行业投资框架系列之十：总量放缓下食品饮料仍有结构性亮点

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2023年9月27日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 潘京 资格编号：S0120521080004 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 研究助理 李昌萌 资格编号：S0120122070034 邮箱：licm＠tebon.com.cn 相关研究 总量放缓下食品饮料仍有结构性亮点 ——行业投资框架系列之十 [Table_Summary] 投资要点：  食品饮料板块牛股频出：复盘来看，食品饮料在过去十几年的时间里一直跑赢整个大盘，且在2016年以来跑出了较高的超额收益。相对于TMT等科技行业，食品饮料行业虽然没有短期的强爆发力，但在过去多年的时间里保持了稳定的增长，且诞生了多支在长周期中表现强势的牛股。从长期视角来看，人口的持续增长以及居民收入的提升，是食品饮料行业牛股频出且保持稳定增长的重要原因。一方面，居民可支配收入的提升会使得居民对食品饮料的消费频次有所提升，同时也会驱使居民消费升级，从低端产品逐渐向高端产品转移；另一方面，人口的增长直接提升了食品饮料行业的空间，作为必选消费中最重要的组成部分，消费人数的增长会直接带来食品饮料需求的增长，行业空间也因此得到扩张。  价格预计将是未来白酒行业成长的主要驱动力：量价关系仍是决定白酒行业基本面走势的根本因素。一方面，边际来看，在白酒行业总产量不断下滑的背景下，行业集中度呈现逐步提升的趋势。根据中国酒业协会的数据，我国规模以上白酒企业数量自2017年开始不断减少，已经从2017年峰值的1593家回落至2022年的963家，而2022年963家规上白酒企业中有169家处于亏损状态，一定程度上反映出当下白酒市场的激烈竞争格局。而根据《2021年中国酒业经济运行报告》中的数据，2021年我国白酒行业CR5销售收入占全行业比重达到了40%，较2019年的33.2%明显提升，也反映出我国白酒市场销售收入正逐步向龙头企业集中的趋势。另一方面，从中长期来看，高端白酒的产能仍相对有限，在消费升级的趋势下，对于高端白酒的需求仍具有较强韧性，表征高端白酒价格走势的全国白酒名酒定基价格指数也在近几年持续走高，价格增长预计将是未来白酒行业成长的重要驱动力。  复合调味料等创新品类仍有较大增长空间：结合细分品类的产量增速和收入增速来看，目前包括食用盐、味精等品类目前已经进入了衰退期，其需求已经没有太大增长空间，销量的下滑使得其行业规模增速相对较低；包括酱油、酱腌菜、酱类和食醋等品类现在仍处于成熟期，一方面其竞争格局仍较为明显，同时行业整体规模仍保持着一定速度的增长，行业关注点主要在于消费者品牌意识以及品牌集中度的提升；复合调味料、火锅调料、调味料酒和耗油等品类则处于成长期，其需求正处于较快速度的增长，行业景气度相对较高。尤其是复合调味料，目前是调味品行业中景气度最高的赛道之一，得益于连锁餐饮以及预制菜行业的不断发展完善，复合调味料的需求目前处于稳定的高速增长，低渗透率下未来复合调味料市场仍具 宏观专题 2 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 有大幅增长空间，但与此同时也对食用盐和味精等处于衰退期品类的市场空间造成了更大程度的挤压。  产业链建设完善带动低温乳制品快速成长：从细分品类来看，目前我国常温奶市场零售增速相对较低，市场已经步入了成熟期，低温乳制品正处于成长期，在未来拥有较大增长空间。得益于低温运输以及低温存储等产业链的建设完善，低温奶的销售半径不断提升，进而带动了低温乳制品零售的快速增长。根据《2022年中国乳制品行业蓝皮书》的预测数据，2021到2026年我国低温白奶和低温酸奶预计将分别录得11.2%和11.4%的年均增速，市场规模增速远高于常温奶，在开放竞争格局下有较大增长空间。  风险提示： 产业政策支持力度不及预期；经济复苏或政策斜率不及预期；警惕“复阳”对经济活动的冲击。 宏观专题 3 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 食品饮料板块牛股频出 ................................................................................................... 5 2. 白酒分析框架 .................................................................................................................. 7 3. 调味品分析框架 ............................................................................................................ 10 4. 乳制品分析框架 ............................................................................................................ 13 5. 风险提示 ....................................................................................................................... 16 宏观专题 4 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：食品饮料板块长期跑赢大盘 ....................................................................................... 6 图2：食品饮料需求与居民可支配收入增速高度相关（%） ................................................ 6 图3：白酒行业具有一定的周期性特征（%）...................................................................... 7 图4：价格对白酒行业营收影响日益显著（%） .................................................................. 8 图5：白酒板块在16年以来录得较高超额收益 ................................................................... 8 图6：白酒企业数量在近几年明显减少（家） ..................................................................... 9 图7：白酒市场集中度正进一步提升（%） ......................................................................... 9 图8：价格增长是未来白酒行业成长的重要驱动力 .............................................................. 9 图9：品类创新下调味品市场规模稳定增长 ....................................................................... 10 图10：头部调味品企业产量仍保持稳定增长 ..................................................................... 10 图11：调味品价格常年保持稳定上涨 ................................................................................ 10 图12：调味品细分类别19-22年销售收入及产量年均复合增速（%） ............................. 12 图13：调味品板块周期性特征并不明显 ............................................................................ 12 图14：疫情对调味品企业净利润增速影响并不显著 .......................................................... 13 图15：金融危机期间调味品营收保持稳定增长 ................................................................. 13 图16：乳制品市场零售规模仍保持稳定增长 ..................................................................... 13 图17：乳制品产量在近些年有所放缓 ................................................................................ 13 图18：我国乳制品人均消费量与发达国家仍有差距（千克） ........................................... 14 图19：我国城乡乳制品人均消费量差距明显（千克） ...................................................... 14 图20：中国白奶市场零售规模（亿元） ............................................................................ 14 图21：中国酸奶市场零售规模（亿元） ............................................................................ 14 图22：2000年以来乳品板块表现 ............................................