产品升级、自产+听力扩店卡位驱动公司健康成长

家用医疗器械领军企业，正处快速成长期，首次覆盖，给予“买入”评级 可孚医疗专注家用医疗器械14载，经过多年渠道深耕和研发扩品，已形成健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理、中医理疗五大核心家用医疗器械板块，以满足客户一站式购物需求。考虑公司目前处于精益管理优化费用支出、横向扩品类别纵向升级迭代、新产能推升自产比例、健耳听力门店扩店卡位阶段，收入利润有望快速增速，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.57/5.69/7.15亿元，EPS分别为2.19/2.73/3.43元，当前股价对应P/E分别为17.5/14.0/11.2倍，与可比公司比较具备估值性价比且成长性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。 家用医疗器械为医疗器械第二大赛道，国内龙头在后疫情时代将大有可为 据医械汇测算，中国家用医疗器械市场规模从2017年的750亿元增长到2022年2086亿元，CAGR为23%，目前是第二大医疗器械赛道，此赛道正处于器械生命周期的前期快速发展阶段。同时在后疫情时代，人们对自身健康管理更加重视，及国内老龄化进一步加深，即时家庭健康监控、智能诊断和快速治疗尤显必要，家用检测和康复保健器械需求中长期将持续释放，其中品牌形象好、客户粘性高、全渠道布局早、品类丰单品突出的头部企业有望在β机会中大有可为。 可孚医疗通过产品升级和提升自产有效提高毛利率，立体式渠道为产品赋能公司具有清晰的产品研发上市规划，通过拓展中高端产品类别，升级迭代老产品，以及长沙和湘阴基地募投项目产能爬坡，自产比例有望不断提升，公司整体毛利率有望持续改善。公司拥有102家线上自营门店、20多万家药店合作和11家仓储大卖场立体式渠道，可为公司新产品快速导入市场打开销售赋能，同时线上快速一站式购物和线下体验式购物相结合助力品牌力和影响力不断提升。2023年8月“可孚”正式亮相央视频道，围绕制氧机、血糖仪、血压计等核心产品开展为期半年的立体化投放，知名度提升也正式进入加速阶段。 健耳听力验配中心正加速扩店卡位，潜在第二成长曲线已露锋芒 健耳听力业务处于助听器赛道，此赛道国产替代空间大（外资五大听力集团占90%市场份额）、国内渗透率低（不足5%，远低于欧洲20%、日本14%）、老龄化加剧助听器需求较大和验配中心集中度不高。公司通过内延并购快速扩店卡位，截止2022年底，公司共有助听器验配中心432家和1000余名专业验配师，正逐步提高区域市场占有率和品牌影响力，且公司正积极研发真耳分析仪、高端数字助听器和定制机等产品，打造测听设备—助听器产品—助听器验配服务的产业链闭环，以满足不同消费需求，未来门店扩张量变有望带来利润释放质变。 风险提示：公司新产品推广不及预期，宏观经济下行致居民消费力大幅下降 财务摘要和估值指标 1、可孚医疗：国内综合性家用医疗器械领先企业 1.1、公司介绍：深耕五大产品领域，满足消费者多品牌、一站式购物的需求 可孚医疗科技股份有限公司前身为可孚医疗科技发展有限公司，其成立于2009年，是一家国内领先的大型综合性家用医疗器械企业，具有较强的家用医疗器械的研发、生产、和销售能力。在公司领导层的专业化运营下，可孚医疗现如今已经成为家用医疗器械领域内品种齐全、渠道广泛、技术领先、竞争力强、且具有较强影响力的企业。截止2023年上半年，公司在国内设有52家子公司、566家分公司，建立了5个研发中心、5个生产基地，形成较为完善的研发、生产、营销及服务网络。基于公司强大的创新能力和优秀研发团队，公司共获得专利484项，一类医疗器械备案凭证、二类医疗器械注册证277项，国外资质认证83项，新增授权发明专利10项、实用新型专利23项、外观设计专利15项，多项核心品类的核心生产工艺及关键质量控制的节点均已实现自产以及自我控制，包括血压计、体温计、护理床、雾化器、制氧机、助听器、鼻腔护理、助行器等。 图1：可孚医疗是国内综合性家用医疗器械领先企业 产品方面，可孚医疗立志于为消费者提供可靠的医疗健康产品和一站式解决方案。围绕这一宗旨，公司围绕着五大产品领域重点深耕不断迭代，分别是健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理、中医理疗。其产品体系多元化，覆盖各年龄层和消费群体，共计近万个产品型号及规格。品牌方面，“可孚”品牌形象良好，公司采用自有品牌与代理品牌的组合覆盖五大产品领域。基于公司赋予的“爱与陪伴”的理念，塑造了家用医疗器械专业服务提供商的优良品牌形象。渠道方面，可孚医疗专攻于线上线下全渠道网络，目前已经构建了大型电商平台、大型连锁药房、自营门店等相融合的立体化营销渠道，力求最大化的覆盖消费者的主要消费场景。 图2：可孚医疗五大产品线覆盖范围广，各领域触达消费者 1.2、股权架构：实际控制人在家用医疗器械赛道深耕多年，股权比例达48.29% 公司股权比例较为集中，公司管理更为稳定且实控人对公司掌控力强，有利于公司长期发展。创始人张敏先生从事医疗器械领域近二十年，具有深厚的行业经营管理经验，截止2023年中报，董事长张敏先生直接持有可孚医疗5.81%的股权，聂娟女士直接持有可孚医疗1.67%股权。张敏与聂娟为夫妻关系，该两人为一致行动人，并通过长沙械字号、科源同创投资间接控制可孚医疗46.62%股权，二人共同持股达54.10%，为可孚医疗的共同实际控制人。 2022年公司完成了多项收购和子公司设立，加快产品线拓宽进程并加大研发投入。其中2022年3月31日收购四川健耳听力助听器有限公司80%股权，加快健耳听力验配中心在四川省的拓展和布局；2022年4月1日收购橡果贸易(上海)有限公司100%股权，旗下有背背佳品牌，进一步丰富公司康复类产品结构；2022年9月1日收购湖南可孚医疗器械销售有限公司（原名湖南康德莱医疗器械有限责任公司）100%股权，旨在加快三类医疗器械销售和院内业务的发展；2022年11月1日收购江苏吉芮医疗科技有限公司100%股权，以及2022年11月1日收购四川鲤响健康科技有限责任公司100%股权。另外，公司还于2022年4月新设成立子公司长沙医疗器械检验检测研究院有限公司，2022年8月新设立子公司香港可孚医疗有限公司，以及2022年12月新设成立子公司湖南可孚电子商务有限公司。 图3：实际控制人行业背景深厚，股权比例超过45% 1.3、核心财务数据：公司收入利润进入规模化阶段 公司近年来受公司产品结构和渠道及疫情等影响，营业收入和利润进入规模化增长阶段，波动有望减小。公司营业收入由2018年10.87亿元增长至2022年的29.77亿元，CAGR 29%，归母净利润由2018年的0.66亿元增长至2022年3.02亿元，CAGR46%，CAGR利润增速明显快于收入增速，主要得益于净利率水平提升。 2023Q1收入8.55亿元，同比增速42.38%，归母净利润1.35亿，同比增长168%，净利率水平超15%。 图4：2018-2022公司收入持续上升，CAGR29% 图5：2018-2022公司归母净利润CAGR46% 2018-2022年期间，可孚医疗的营收结构向健康监测和医疗护理倾斜。健康监测业务营收由2017年的3.76亿元增长至7.86亿元，但其占总体营业收入的比重由44.2%降至26.4%。医疗护理在近些年表现突出，由2017年的1.02亿元涨至10.99亿元，占比由11.99%涨至36.92%，反超健康监测成为可孚医疗的营收最大业务板块。受到疫情影响，口罩手套等防护用品的防护需求激增，疫情相关产品的销量增加直接导致了医疗护理业务的收入大幅增长，后疫情时代仍有望回归常规增速。 图6：2022年医疗护理板块营收达11亿 图7：2020年后医疗护理营收占比提升至第一位 2018-2022年间毛利率维持35%以上，且随公司募投项目落地，自产比例提升及产品结构升级毛利率和净利率有望持续改善。从毛利率看，2018年至2022年由36.83%提至39.51%，防疫产品本身毛利率相对较高，拉高整体毛利率水平，且公司每年新增高毛利家用医疗器械品类，伴随公司产品自产和自有品牌占比提升，毛利率优化效果显著，且2023Q1毛利率高达51.17%；从净利率水平看，与毛利率趋势相同，2018年至2022年由6.07%提至10.14%，2023Q1达15.72%；从扣非净利率看，2018年至2022年由5.70%提至8.30%，2023Q1达14.61%，与成熟家用医疗器械公司比较仍处于快速成长期，成长性可期。 图8：2018-2022公司毛利率维持35%以上 研发投入逐年增高，技术优势的积累助力公司长期发展。从费用率来看， 2018年至2023H1费用占同期营收比例分别为29.1%、29.2%、25.7%、23.5%、27.7%、30.5%；研发费用率逐渐增大，2018-2023H1年间由1.3%增至3.7%，加快新品上市节奏，丰富产品矩阵，同时有利于快速迭代及优化现有产品的技术和性能，以稳固公司在家用医疗器械市场优势地位；2022年管理费用率达4.1%主要系本期计提2748万股权激励费用，未来此费用率有望控制在4%以下；2023上半年销售费用率23.28%较2018年的25.2%已有所下降，主要系公司目前规模效应已现，线上线下渠道推广模式逐渐成熟，销售费用转化效率正不断提高，未来销售费用率仍有优化空间。 图9：研发投入逐年增高，技术优势的积累助力公司长期发展 公司在手现金充足，获取现金能力较强，支撑未来发展。2023H1公司现金及现金等价物余额达到13.71亿元，在手现金充足，投资并购资金压力较小。2023H1公司经营活动产生的现金流量净额3.45亿元，获取现金能力较强，总体来看，公司现金流充足，有利于公司持续内生发展与外延扩张，扩大经营规模，开拓新业务市场。 图10：公司在手现金充足 图11：公司经营活动获取现金的能力较强 1.4、股权激励：公司业绩绑定核心人员利益，高业绩目标彰显发展潜力 公司业绩绑定核心管理层、技术人员利益，促进公司发展。2021年12月6日发布通过了《关于公司〈2021年限制性股票激励计划（草案）〉及其摘要的议案》等相关议案。拟向激励对象授予权益总计300.00万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额16000万股的1.88%。其中首次授予240.00万股），预留60.00万股，激励计划首次授予的激励对象包括公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干，限制性股票的授予价格分别为43.57元/股。 表1：公司业绩绑定核心管理层利益 表2：公司业绩绑定核心技术人员利益 该限制性股票激励计划考核指标分为两个层面，分别为公司层面业绩考核、个人层面绩效考核。业绩考核的目标值为2022-2024年的营业收入相对于2021年增长率分别为30%、60%、85%。个人层面绩效考核按照公司现行薪酬与考核的相关规定组织实施，并依照激励对象的考核结果确定其实际解除限售的股份数量。 表3：高业绩目标彰显发展潜力 股票激励费用将在实施过程中按解除限售/归属安排的比例摊销，在经常性损益中列支。限制性股票费用的摊销对有效期内各年净利润有所影响，股票激励计划实施后，将进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率，给公司带来更高的经营业绩和内在价值。 表4：股票激励费用对成本影响相对较小 2、中国在老龄化背景下，家用医疗器械市场蓬勃发展 2.1、中国医疗器械市场市场增长空间广阔 中国医疗器械市场受需求驱动和政策加持，行业市场规模增速稳定。医疗器械是指直接或者间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物、材料以及其他类似或者相关的物品，包括所需要的计算机软件，主要用于医疗诊断、监护和治疗。在近年社会经济高速发展，消费结构水平升级，人口老龄化加剧等背景下，2021年6月新版《医疗器械监督管理条例》正式实施，鼓励行业创新发展，并将医疗器械纳入了发展重点。据Eshare医械汇测算，2022年我国医疗器械市场规模达9830