拐点已至，否极泰来

银行股缘何深度破净？估值持续下挫源于息差收窄压力以及资产质量担忧加剧。自2018下半年起银行业PB估值几乎都低于1，市场主要担忧的是隐匿未曝的不良资产。2020年以来银行业估值呈现明显的下行趋势，主要由于盈利性与安全性均受到挑战，一是在2020-2022年“金融让利”导向下，息差承压；二是疫情加速经济下行，部分地产城投风险暴露，资产质量担忧加剧。 息差已至拐点。政策导向由“金融让利”转为“保持合理利润与息差”。 2020-2022年政策多次强调“金融让利”，央行数次降息，商业银行净息差逐渐收窄。由于银行具有资本金压力，长期低估值限制外部融资能力，而息差过低将削弱其内生增长，因此2022年后监管的思路有所转变，存款利率同步下调缓解息差收窄压力，同时在2Q23央行货币政策执行报告中，首次提到商业银行保持合理利润和息差的必要性。 资产质量迎来拐点。当前市场对银行资产质量的担心，主要有城投债务、房地产贷款以及受经济下行影响较大的贷款三大块，其中1）城投债务：地方政府有较强的还债意愿，还债能力依地区经济发展程度和负债程度而有所分化。中央重视城投化债并出台相应支持政策，城投大面积暴雷的可能性不大，信用风险较小，以利率风险为主；2）房地产贷款：此前地产融资端和销售端均承压，8月以来销售端利好政策陆续出台，房市有回暖迹象，地产生态链有望得到明显改善；3）其他不良率较高的对公贷款以及零售贷款，主要与经济基本面有关。7月政治局会议意味着地产、城投以及经济增长这三方面拐点的确立，政策底已现，但银行估值修复还得等待市场底和经济底出现。 投资建议：8月以来各类刺激政策密集出台，我们预计四季度经济有望边际改善，从而带动银行股投资的β行情。当前银行个股业绩表现分化加剧，部分银行逐渐摆脱了同质化经营，向轻资本、差异化、精细化转型，打造具有特色的业务模式，在盈利能力和风控能力上逐渐拉开差距，我们认为这些银行有望在β行情基础上出现更为显著的α收益。未来我们看好三条主线： 1）中特估下的高成长国有行邮储银行；2）业绩迎来向上拐点的长沙银行； 3）区域优势叠加差异化经营的优质城农商行，如杭州银行、常熟银行、宁波银行。 风险提示：经济超预期下行，金融持续让利，大额风险暴露，资本市场波动。 银行股缘何深度破净，估值下限创新低？ 估值持续下挫源于息差收窄压力以及资产质量担忧加剧。过去十年，上市银行估值中枢不断下移，且估值下限创出新低，一是银行业ROE持续下行，二是对银行资产质量的担忧愈演愈烈。尤其是2020年疫情发生以后，上市银行的估值甚至跌至0.5xPB以下：一是2020-2022年“金融让利”导向下，息差承压；二是疫情加速经济下行，部分地产城投风险暴露，资产质量担忧加剧。从DDM模型来看，分子分母端均有压制银行估值的因素：1）分子端：息差收窄影响商业银行的盈利能力，既会削减ROE，又会导致净资产增长率𝑔减小；2）分母端：2022年以来，经济复苏不及预期，地产暴雷事件多发，随之城投债务违约又起，银行的风险评价上升。银行股估值持续回落的循环怎样才能打破？主要取决于对资产质量和息差的预期何时能够出现拐点，我们认为目前条件已初步具备。 𝑖 图表1：2020年以来银行业PB估值呈现明显下行趋势 图表2：从DDM模型来看，当前风险因子才是影响估值的核心因素 0𝑖 𝑓 一、息差已至拐点 1、政策层面定调改变，由“金融让利”变为“保持合理利润与息差” 政策“金融让利”导向转变，息差将迎来拐点。为提振2020年疫情爆发后日益走弱的市场信心，支持实体经济发展，降低企业融资成本，2020-2022年政策多次强调“金融让利”，央行数次降息，商业银行净息差逐渐收窄，2Q23商业银行净息差仅1.74%，低于《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》的1.80%满分线。净息差过低一方面是难以覆盖相应成本（经营成本、风险成本等），另一方面是难以满足监管要求的资本充足率水平。商业银行既要面临放贷的资本约束，又要消耗资本以化解风险，而国内银行资本补充渠道少、难点多、进展慢，由于PB不到0.6，通过外部渠道补充核心一级资本能力较为有限，一般只能通过内生增长进行补充，因此保持合理利润很有必要。 当前已有几家银行（浙商、杭州、兰州银行等）的核心一级资本充足率逼近监管要求的最低水平，若息差继续下降，则核心一级资本充足率可能会触及红线。在2Q23央行货币政策执行报告中，首提商业银行保持合理利润和息差的必要性，意味着银行三年让利期结束。 图表3：2020年以来商业银行净息差持续收窄 图表4：2020年以来央行多次下调LPR 图表5：当前已有几家银行的核心一级资本充足率逼近监管要求的最低水平 2、存款利率同步下调，未来息差有望企稳 监管思路转变，存款利率同步下调缓解息差收窄压力。由于市场风险偏好降低，且可投资的优质资产减少，存款定期化趋势明显，银行不仅要承受资产端收益率下行的压力，也要面临负债端成本上升的问题。1Q22银行净息差创新低，首次低于2%，金融机构盈利能力进一步被压缩，此时监管思路有所转变，金融单方面让利不可持续，负债端成本需要降压。 图表6：2022年以来存款利率相关调整 1）建立存款利率市场化调整机制：2022年4月，存款利率市场化调整机制建立，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。2022年8月以及2023年6、8月LPR下调后，存款挂牌利率都随之下调，其中2022年9月部分全国性银行率先下调存款挂牌利率；2023年6月国股行活期/2年期/3年期/5年期分别下调了5bp/10bp/15bp/15bp，2023年9月国股行1年期/2年期/3年期/5年期分别下调了10bp/20bp/25bp/25bp，缓解息差收窄压力； 2）利率定价机制引入扣分项：在存款利率市场化调整机制建立后，2022年9月多家国有行、股份行主动下调了存款利率，但是由于存款竞争较为激烈，中小银行揽储的能力弱于大行，在大行下调存款挂牌利率之后，不愿主动降低存款利率，因此2023年4月利率自律机制在“定价行为”新增了“存款利率市场化定价情况（扣分项）”，防止存款价格恶性竞争，当月河南、湖北、广东等多地中小行对存款利率进行补充下调； 3）通知存款与协定存款自律上限下调：2023年5月通知存款与协定存款自律上限下调，国有行/其他银行相比之前分别调降30bp/50bp，并且对于通知存款利率，国有行不得超过基准利率+10bp，其他银行不得超过基准利率+20bp。两类存款均是以类活期的对公存款为主，但是利率却高于对公活期存款利率，下调其自律上限有利于压降对公高成本负债。目前大行协定存款普遍较基准利率加点不多，该规则对中小行的影响更大些。 3、降息测算 测算今年资负两端降息对息差的综合影响为-4.5bp。1）资产端：今年以来，为加快经济复苏步伐，央行已经降息两次，6月1年期、5年期LPR分别调降10bp至3.55%、4.2%，8月仅1年期LPR下降10bp至3.45%，低于MLF降幅，且5年期LPR保持不变，一方面是央行明确银行保持合理利润，另一方面是为存量按揭贷款利率调整提供缓冲垫，随后9月存量按揭贷款利率下调，三次调整对生息资产收益率的影响为-14bp； 2）负债端：目前存款挂牌利率已经下调两次，综合来看，6、9月的存款挂牌利率下调幅度为活期/1年期/2年期/3年期/5年期分别下调了5bp/10bp/30bp/40bp/40bp，测算负债端对息差的影响为10bp，资负两端对冲后对息差的综合影响为-4.5bp。 图表7：测算今年资负两端降息对息差的综合影响为-4.5bp 二、资产质量迎来拐点 当前市场对银行资产质量的担心，主要有三大块：一是城投债务，二是房地产贷款，三是经济下行，对经济周期较为敏感的对公贷款和零售贷款资产质量有恶化的可能。7月政治局会议提出要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”、“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以及“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转”，意味着地产、城投以及经济这三方面的拐点已经确立。 1、城投债务：利率风险为主，信用风险较小 城投风险主要看地方政府的还债意愿和偿债能力。城投债务是地方政府通过设立城投公司，为基础设施建设筹资而背负的债务，包括城投债、非标融资和城投贷款等。虽然明面上城投债务人是当地的城投平台公司，但是资金为当地政府所用，所以实际最终还款人是地方政府，因此城投风险如何主要看地方政府的还债意愿和偿债能力。 1）还债意愿：虽然自2018年起，中央政府不断强调打破政府兜底的预期，并多次提出采用破产重整的方式应对平台债务风险，但是地方政府本身不希望城投平台出现违约事件，有较强的还债意愿。城投债务在一定程度上代表了地方政府的信用，当城投债务违约时，整个区域的城投信用都会受影响，如遭受二级抛售等，再融资难度加大。比如2020年河南省永城煤电控股集团有限公司未按期兑付超短期融资券“20永煤SCP003”，导致河南省城投企业非标融资降低，其全部贷款规模虽然在增长，但增速减慢。因此，现阶段城投公司的信用与政府已经处于捆绑状态，牵一发而动全身，在违约代价过大的背景下，政府将优先保障债券偿还。 2）偿债能力：不同地区的地方政府债务情况有所分化，较为发达的地区普遍负债率较低，债务率也在较为合理的范围内（世界警戒线为120%），进一步偿还隐性债务的能力较强。并且大部分城投债的信用仍较良好，截至2023年9月8日，AA级及以下城投债余额占比仅11%。我们预计，仅有个别弱区域低等级平台有降息展期的可能，远没有市场预期的悲观。并且中央层面也提供了帮助，8月21日财新周刊报道，中国计划允许地方政府发行1.5万亿元特殊再融资债券，以帮助包括天津、贵州、云南、陕西和重庆等12个偿债压力较大的省份和地区偿还债务。央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)给地方城投提供流动性，因此城投大面积暴雷的概率很小，整体的偿债能力仍有保障。 图表8：截至2023年9月8日，AA级及以下城投债余额占比仅11% 图表9：2022年不同地区的债务情况有所分化（亿元，%） 贷款置换为金融支持城投化债主要手段，对金融机构而言以利率风险为主。从7月政治局会议和2Q23货币政策执行报告来看，中央十分重视城投化债，央行提出要“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，即商业银行配合地方政府进行债务置换工作，此前已有遵义道桥城投进行贷款置换的先例，遵义道桥建设(集团)有限公司156亿银行贷款展期20年，利率降至3%-4.5%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。 对银行来说，贷款置换主要以利率风险为主，信用风险较小。结合金融监管局披露的数据，我们测算城投相关贷款在五类基建相关贷款（交通、水利、电力、建筑业以及租赁和商务服务业）中的占比约为3/4，估算商业银行贷款中地方政府平台债务余额占比约23%，在悲观情形下，若10%的城投债务违约展期，并且票面利率下降400bp，则影响上市银行净息差约5.8bp。 2、地产：销售端利好政策出台，地产生态链有望得到明显改善 上半年地产信用风险形势有所恶化，主要是地产销售端与融资端两不旺。1H23在披露对公房地产不良率数据的30家A股上市银行中有19家对公房地产不良率较2022年上升，其中有5家升幅高于1pct。今年上半年碧桂园与远洋集团等房企均出现大额亏损，并在8月份曝出债务违约，主要是在经济恢复较慢，居民消费低迷，市场信心不足的大环境下，房地产销售遇困，导致投资和融资端同步走弱：1）销售端：前有烂尾楼事件，后有就业收紧导致收入不确定性增强，居民购房意愿下降，2023年1-7月全国商品房销售面积累计同比-6.5%，其中住宅销售面积同比-4.3%；2）融资端：虽然去年四季度以来，融资端已推出了房企融资“三支箭”、“金融16条”等融资端支持政