宏观贵金属周报：人民币汇率贬值预期较为强烈

类别宏观贵金属周报 2023 年 9 月 15 日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化)021-60635568wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 人民币汇率贬值预期较为强烈 一、宏观环境评述 1.1 经济：中国 8 月经济环比好转 8 月份中国新增社会融资 3.12 万亿元，同比多增 6316 亿元，社融存量增速较 8 月份加快 0.1 个百分点至 9%。其中银行信贷融资同比多增 681 亿元，非标融资同比少增 3764 亿元，企业股债融资同比多增 971 亿元，政府融资同比多增 8600亿元。因此财政扩张是 8 月社融反弹的主要推手，而且 8 月财政存款净减少 88亿元，说明政府融资的拨付速度在加快；在货币和房地产政策大幅度放松之后，相配套的财政支持措施有望逐步落地，共同起到稳增长的作用。 8 月份中国新增人民币信贷 1.36 万亿元，同比多增 868 亿元；其中新增短期贷款以及票据融资合计 5391 亿元，相比去年同期多增 1999 亿元，成为拉动信贷增长的主动力，或反映私人部门融资需求尚未明显反弹。8 月新增居民中长期贷款 1602 亿元，同比少增 1056 亿元；8 月新增企业中长期贷款 6444 亿元，同比少增 909 亿元。8 月末央行和金管总局发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，符合规定的首套存量房贷将从 9 月 25 日开始下调利率，目前提前还款现象已经有所减少。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 8 月份中国百城房价指数环比下跌 0.01%，为连续 4 个月环比回落，同比跌幅维持在 7 月份的 0.17%。8 月份房价环比上涨、持平和下跌城市数分别为 35、23和 42，与 7 月份相差不大，房价环比下跌城市数处于 2022 年以来的较低水平，但房价环比上涨城市仅为 1/3，说明整体房价趋势稳中偏弱，有待更多政策支持来打破房价下跌与销售减少的正反馈循环。 美国 8 月份整体 CPI 同比增长 3.7%，增速较 7 月份回升 0.5 个百分点；核心CPI 同比增长 4.3%，增速较 7 月份回落 0.4 个百分点。8 月份通胀回升主要来自于能源价格的推动，8 月份能源价格环比上涨 5.6%，核心 CPI 环比上涨 0.3%，共同使得整体 CPI 环比上涨 0.6%，为 2022 年 7 月份以来最大值。由于 OPEC+持续减产限产，7 月份以来国际油价持续回升，加上美国商业与战略原油库存较低，我们判断油价强势运行将进一步推高美国整体通胀增速。由于能源在国民生活中的基础性作用，能源价格的回升对其他商品与服务业价格也有推动作用，例如 8 月份机票价格环比反弹 4.9%。另外核心通胀中的住房 CPI 环比增长 0.31%，剔除住房的核心服务 CPI 环比增长 0.53%，均处于较高水平，说明内在通胀压力仍然不低，近期要关注美国汽车工会薪资谈判事件进展。 1.2 政策：欧洲央行再度加息 9 月 12 日中共中央和国务院发布《关于支持福建探索海峡两岸融合发展新路建设两岸融合发展示范区的意见》，意见指出，解决台湾问题、实现祖国完全统一，是中国共产党矢志不渝的历史任务，是全体中华儿女的共同愿望，是实现中华民族伟大复兴的必然要求。要充分发挥福建对台独特优势和先行示范作用，完善增进台湾同胞福祉和享受同等待遇的政策制度，支持厦门与金门、福州与马祖加快深化融合发展，努力在福建全域建设两岸融合发展示范区。 9 月 11 日日本央行行长植田和男在接受媒体采访时表示，如果日本央行在判断结束负利率之后，日本仍能实现通胀目标，则日本央行可能会结束负利率政策；日本央行年底前可能会有足够信息判断薪资是否会继续上升，这是决定是否结束超宽松政策的关键因素。这表明日本央行有可能在年底之前逐步边际收紧货币政策，日本 10 年期国债利率跃升至 0.72%，为 2013 年 10 月份以来最高值，日元兑美元汇率也在 108 附近获得较强支撑。 9 月 11 日全国外汇市场自律机制专题会议在北京召开，会议强调金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。受美联储持续收紧货币流动性、国内宽松货币政策稳增长影响，中美利差扩大令人民币汇率承压；近期央行采取下调外汇存款准备金率、收紧离岸人民币供给以及限制黄金进口等措施打压人民币贬值预期，虽然人民币兑美元离岸在岸汇率脱离低位，但国内黄金价格相对于国际金价的升水大幅走高，显示人民币贬值预期依然较为强烈。 9 月 14 日欧洲央行议息会议宣布加息 25BP，为欧洲央行连续第十次加息，市场原本预期欧洲央行此次会议按兵不动。欧洲央行再融资利率上升到 4.5%，存款便利利率和边际贷款利率分别为 4%和 4.75%；同时欧洲央行下调欧元区 2023 年至2025 年的经济增速并上调 2023 年至 2024 年的通胀增速；此外欧洲央行紧急抗疫购债计划 PEPP 的再投资计划将持续到 2024 年底，尽管 2022 年 7 月份以来欧洲央行 QE 账户已经缩水 24.4%。欧洲央行在利率说明中提到，根据目前的评估，关键利率已经达到了能够在足够长的时间内维持的水平，将为通胀及时回归目标作出重大贡献，数据将会决定政策限制性的程度和期限。欧洲央行行长拉加德在新闻发布会上表示，通胀率在长时间内保持了过高的水平，为确保通胀回归 2%目标，利率可能还没达到峰值；但市场普遍预期欧洲央行本轮加息周期已经结束，继续加息的概率仅有 30%，欧洲股市因此获得支持，欧元兑美元汇率则回落到 1.064，并推动美元指数突破 105 关口。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：MacroMicro，建信期货研究发展部 9 月 14 日中国央行宣布于 9 月 15 日起下调金融机构人民币存款准备金率 0.25个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构），约释放长期资金 5500 亿元，本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为 7.4%。中国央行本次降准，其一 是为了缓解 8 月中旬以来因月末季末税期缴款和政府债券发行提速所引发的流动性紧张局面，促使此前的降息效果落实到位，起到稳定资本市场的作用；其二是在 8 月降息之后短时间内再降准，进一步释放持续加码稳增长的确切信号，以求扭转目前实体经济和金融市场的悲观预期。 二、贵金属市场分析 2.1 美元反弹而美债磨顶 2022 年 10 月份以来随着美国通胀增速逐步回落以及市场对美联储即将结束加息进程并开启降息进程预期的反复，美元指数从 115 附近逐级滑落并于 2023年 7 月中旬跌破 100 关口；但数据显示美国经济增长与就业市场极具韧性，欧洲经济对于高利率的适应性明显不如美国，日本央行虽然再次调整收益率控制政策但仍不情愿显著收紧货币政策立场，内外部负面因素抑制下新一轮经济刺激措施难以推动中国经济大幅回暖，利差优势、经济比较优势以及海外避险需求推动美元指数重新回升到 105 上方。往后看我们判断美国经济通胀在美国政府扩张性财政政策以及地缘政治风险、厄尔尼诺天气现象等因素影响下仍显韧性，美元指数短期内或在多因素推动下继续回升到 106 附近；但在美联储最终实现二次加息之后，美国经济增长动能进一步减弱、通胀压力显著缓解以及美联储进入温和降息周期仍是我们的基线预期，我们预计下半年美元指数先扬后抑，2024 年美元指数或再次跌破 100 关口。虽然中国推出新一轮经济刺激措施，但内外中长期负面因素抑制下中国经济尚未出现显著回暖，人民币汇率指数有见底迹象但基础尚不牢固；虽然决策层以下调外汇存款准备金率、收紧离岸人民币流动性、减少黄金进口以及口头干预等方式抑制人民币汇率趋势，上周人民币兑美元汇率回到 7.3 上方；但上海金对伦敦金大幅升水，暗含人民币对美元汇率仍存强烈贬值预期。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2022 年 11 月份至 2023 年 4 月上旬，美国通胀压力持续放缓，美联储紧缩引发美国经济衰退预期，3 月份银行业危机爆发后衰退预期达到高峰，通胀预期与实际利率双双下降使得美国 10 年期国债利率从 4.5%回调到 3.3%；随后经济数据证实美国经济在扩张性财政政策的支持下极具韧性，美联储政策利率路径预期持续回升，加上日本央行调整收益率控制政策以及美国财政部超预期发债等扰动因素，就使得美债 10 年期利率回升到 4.34%，小幅超越 2022 年高点。我们认为扩张性财政政策使得美国经济通胀压力长期存在，为此美联储势必坚持紧缩性货币政策立场以抑制恶性通胀风险，而这又将持续诱发市场关于美国经济衰退的预期，尽管扩张性财政政策令到美国经济软着陆概率更大，结果是美债收益率曲线有可能长期维持期限倒挂形态，从而从美联储紧缩与银行信贷收紧两方面施压经济约束。我们预计美债 10 年期利率中期顶部已经出现但无显著回落空间，2023 年下半年美债 10 年期利率核心波动区间为 3.3-4.3%且偏区间上沿；但在美联储最终实现二次加息之后，美国经济增长动能进一步减弱以及美联储进入温和降息周期仍是我们的基线预期，届时美债 10 年期利率将跌向 3.3-4.3%区间的下沿。 2.2 市场投资情绪 2022 年 11 月份以来贵金属价格显著反弹，伦敦黄金一度回到 2020 年 8 月份和 2022 年 3 月份的高水平区间并于 5 月 4 日创下历史新高 2082 美元/盎司，但现货投资者对贵金属的兴趣依然偏弱，2023 年至今 SPDR 黄金 ETF 与 SLV 白银 ETF持仓量分别同比减少 4.13%和 5.94%，基本上处于在 2020 年初水平。在高美元利率环境下没有利息收入的贵金属的投资性价比不高，这与出于地缘政治风险而持续增加黄金储备的环球央行行为有显著差别。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在 CFTC 持仓方面，9 月 5 日当周非商业机构分别减持黄金期货期权多单 3357手和空单 16327 手，分别减持白银期货期权多单 5304 手和空单 3831 手，结果是 黄金和白银基金净多率分别小幅上升到 23.8%和 17.5%。由于限制性的货币政策立场逐步削弱美国经济增长动能，贵金属衍生品市场对美联储紧缩的敏感性逐步下降，转而关注美国经济衰退信号以及美联储停止加息可能性。 2.3 贵金属回顾展望 2022 年 11 月至 2023 年 1 月份伦敦黄金从 1620 美元/盎司反弹至 1960 美元/盎司，美国通胀压力缓解以及美元汇率、美债利率回落，为黄金反弹提供直接动力；但 2 月份期间公布的数据显示美国经济就业与通胀具有较强韧性，市场重新评估美联储政策利率路径预期，伦敦黄金回撤到 1800 美元/盎司附近；3 月份银行业危机显著提升美国经济衰退风险并迫使美联储释放大量短期流动性以稳定市场预期，3 月中旬至 5 月初伦敦黄金快速上涨至 2082 美元/盎司并创历史新高。随后美国经济增长和就业市场继续展示较强韧性，市场对美联储政策利率路径预期再次上移，美元汇率和美债利率偏强运行，5 月中旬至 8 月上半月贵金属震荡调整，伦敦黄金一度跌破 1900 美元/盎司关口；美国通胀增速企稳回升带来贵金属的抗通胀需求，但美联储政策利率也因此