涤纶毛条&复合短纤双龙头，客户拓展持续推进

公司概况：涤纶毛条及复合短纤维双龙头。公司以涤纶毛条起家、复合纤维不断发展，截至23H1末拥有3.6万吨涤纶毛条与23万吨复合短纤维产能，为国内生产规模最大的涤纶毛条与复合短纤维生产企业，2022年复合短纤维/涤纶毛条/化工贸易/其他营收占比分别为56%/21%/20%/3%。公司产品主要应用于呢绒织物及一次性卫生用品，以内销为主，下游客户包括宝洁、恒安集团、阳光集团等知名企业，前五大客户占比30%以上。 业绩纵览：近年业绩增速有所放缓，盈利能力与油价、需求、产品结构密切相关。2001-2012年公司多次大幅扩产复合短纤维业务，期间营收/净利高速增长，CAGR分别为23%/27%；2013-2019年，受原油及化纤大宗商品价格下跌、叠加下游需求疲软影响，同时参股公司大幅亏损，营收/净利CAGR分别为-6%/-16%；2020年疫情刺激复合纤维市场需求，业绩增幅明显，2021年后业绩有所回落。公司盈利能力主要受到原油价格、下游需求、产品结构等几方面综合影响，近年呈现波动。 发展趋势：涤纶毛条业务较为成熟，复合纤维业务具备增长空间。1）涤纶毛条业务：市场较为成熟、差异化为方向，公司龙头地位稳固。涤纶毛条整体市场趋于成熟、稳定，未来行业发展趋势为差异化、功能性等高附加值产品，公司作为行业龙头、产能市占率超60%、规模优势凸显，持续投入差异化产品研发将进一步巩固龙头地位。2）复合短纤维业务：一次性卫生市场应用场景丰富，公司产能利用率提升空间较大。 复合短纤维主要应用于无纺布生产，下游产品为一次性卫生用品、医疗卫生产品等。从应用领域看，卫生巾、婴儿纸尿裤占比较大、需求较为刚性、发展较为成熟，成人失禁等吸水性卫生用品需求仍有增长空间。 公司产量位居行业内头部水平、具备产能优势，同时产品质量优秀、深度绑定大客户，但由于定位高端产能利用率偏低，未来有望通过开拓新客户实现产能利用率的提升、具备增长空间。 盈利预测与投资评级：公司是涤纶毛条&复合短纤维双龙头，经过数次产能扩张后龙头地位稳固。公司具备规模优势、客户资源优质、生产技术先进，预计未来涤纶毛条业务较为稳健，复合短纤维业务随下游新客户开拓、产能利用率提升、具备较好增长空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润为0.67/0.69/0.73亿元、分别同比-20%/+3%/+5%、对应PE为53/51/49倍，估值较高，首次覆盖给予“中性”评级。 风险提示：原油及原材料价格波动、下游需求疲软、消费复苏进程不及预期等。 1.公司概况：涤纶毛条及复合短纤维双龙头企业 涤纶毛条起家，复合纤维不断发展。公司前身为吴县市第二化纤厂，创建于1985年，2001年经股份制改革成为江南高纤股份有限公司。2003年于上海证券交易所上市，为国家火炬计划重点高新技术企业，主要从事化纤制造业务。公司核心产品为涤纶毛条和复合短纤维，是国内生产规模最大的涤纶毛条与复合短纤维生产企业。 图1：公司发展历程 公司位于纺织产业链中上游，主要产品原材料均为切片。纺织品原料可大致分为天然纤维与化学纤维两种，其中化学纤维按原料不同可分为人造纤维与合成纤维两大类。 人造纤维是以含有天然高分子化合物为原料，经化学和物理加工制得的纤维，主要产品有粘胶纤维、醋酯纤维等。合成纤维是以石油、煤、天然气等物质为原料，经化学合成加工而制得的纤维，包括涤纶、锦纶、腈纶等。公司产品涤纶毛条与复合短纤维的主要原料为聚酯切片（PET）、聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）等，属于民用短纤大类中的细分产品。 图2：公司产业链上下游情况 公司涤纶毛条产品终端应用为呢绒织物，复合短纤维主要应用于一次性卫生用品。 涤纶毛条是精纺面料、织造呢绒、毯类及粗纺针织等织物的主要材料，产成品具备良好物理性能；复合短纤维则为生产新一代无纺布的主要原料，其产成品广泛应用于纸尿裤、卫生巾等一次性卫生材料。 表1：公司主要产品及下游应用 涤纶毛条及复合短纤维双龙头，多次扩产产能储备丰厚。自2003年上市以来，公司多次以募集资金和自有资金进行产能扩建和厂房技改升级。截至2023年6月末，公司在苏州共拥有3.6万吨涤纶毛条和23万吨复合短纤维产能，市占率均居全国首位。从产能利用率角度看，近五年公司涤纶毛条产能利用率呈先下降后上升的趋势，复合短纤维分别受主动收缩低毛利率产品及新建产能爬坡影响、呈下降趋势、目前处于较低水平。 表2：公司历次扩产项目及2022年产能情况 图3：公司历年产能利用率情况 以内销为主，下游客户资源优质，与多家知名企业达成合作。公司以内销为主，采取直销模式降低渠道费用，下游客户资源优质。公司前五大客户占比达30%以上，已与国内一次性卫生用品一线品牌恒安集团、快消品巨头宝洁、精纺羊毛生产龙头阳光集团以及毛纺行业大型上市公司华芳集团、澳洋集团等达成了稳定的合作关系。 图4：2018-2022年前五大客户份额占比 图5：公司下游主要客户 股权结构趋于集中，控股股东稳定。截至2023年7月，公司控股股东、实际控制人陶国平先生持股比例22.57%，陶冶持股比例7.32%、为公司第二大股东，二人为父子关系以及一致行动人，持股比例总和稳定在29.89%。 图6：公司股权结构图（截至2023年7月） 2.业绩纵览：近年增速有所放缓，盈利能力呈波动 2.1.业绩：需求承压致近年有所回落，复合短纤维贡献主要营收 2013年前业务快速增长，近年业绩有所回落。2001-2012年，公司多次大幅扩产复合纤维业务，期间营收、归母净利高速增长，CAGR分别为23%、27%。2013-2019年，受原油及化纤大宗商品价格大幅下跌、叠加下游需求疲软影响，同时期间参股公司大幅亏损亦致利润波动，营收/归母净利CAGR分别为-6%/-16%。2020年疫情刺激复合纤维市场需求、业绩增幅明显，2021年后业绩有所回落，23H1营收/归母净利同比分别-22%/-45%，下游需求仍承压。 图7：公司上市以来营收情况 图8：公司上市以来归母净利情况 分产品看，早期复合短纤维增速快，贡献主要营收。2006年，公司第一批复合短纤维生产线改造完成并开始投产，此后业务迅速增长，2009年起，复合纤维业务营收占比超过50%，成为贡献业绩的主要业务。2022年公司复合短纤维/涤纶毛条/化工贸易/其它营收占比分别为56%/21%/20%/3%、同比-10%/+10%/-8%/+42%，涤纶毛条受益于产品升级、单价提升带动营收提升，复合纤维受医疗用品市场需求减弱影响、收入同比下滑。 23H1复合纤维原料波动下行，毛涤纱下游需求复苏尚未传导过来，复合短纤维/涤纶毛条/化工贸易分别同比-26%/-12%/-25%。 图9：公司分产品营收占比情况 图10：公司分产品营收增速 分地区看，以内销为主。总体来看公司以内销为主，上市以来国内收入占比均超过90%。2022年公司国内/国外营收分别为7.58/0.50亿元、占比分别为94%/6%、同比分别-6.8%/+11%。2023H1国内/国外营收分别为2.69/0.58亿元、占比分别为82%/18%、同比分别-33.6%/+286.7%，国外营收大幅增长主因23H1公司恢复化工贸易业务所致。 图11：公司分地区营收占比情况 图12：公司分地区营收增速 2.2.盈利能力：与原油价格、下游需求、产品结构相关性较强 公司毛利率主要与原油价格、下游需求、产品结构三方面密切相关。①从原材料看，公司两大主要产品原料均为石油化工制品，原材料占公司生产成本比例高达90%，因此盈利水平受原材料价格波动影响大，由于公司通常具有几个月的原材料库存储备，产品盈利能力与原油价格呈正相关关系。②从需求端看，下游需求是否旺盛将决定公司价格能否顺利传导，亦对盈利能力有较大影响。③公司层面看，通过主动优化产品结构、降低低毛利产品收入占比，能够提升整体毛利率水平。 复盘公司历史毛利率水平变动，总体上受到上述各因素共同影响，但在不同阶段决定性影响因素有所不同：2006-2013年期间虽油价经历大幅下跌，但在需求支撑下公司毛利率相对稳定；2014-2019年期间原油价格持续下跌成为影响公司毛利率的主要因素，但公司复合纤维业务通过停产低毛利率涤纶短纤调整产品结构，复合纤维业务较为稳定； 2020年以来下游需求为影响盈利能力的主要影响因素，虽油价总体呈上涨，但需求疲软致公司毛利率呈下行。 图13：公司毛利率变动复盘 公司期间费用率较为稳定，受毛利率波动影响，净利率同步波动。公司期间费用率的波动范围为3.5%-8.5%。其中研发费用率、管理费用率提升较多，销售费用率波动下行。2020年以来公司整体净利率与毛利率同步下滑，2022年净利率为10%、较2021年下降1.6pct。2023H1公司加大研发投入致期间费用率提升，叠加毛利率下滑，净利率为6.8%、较22H1下滑2.8pct。 图14：公司费用率细项变动情况 图15：公司期间费用率及净利率变动情况 3.发展趋势：涤纶毛条业务较为成熟，复合纤维业务具增长空间 公司主要产品涤纶毛条与复合短纤维占公司总营收的80%以上，所以本节我们分别分析涤纶毛条、复合短纤维行业情况及公司自身业务情况，以探求公司整体未来发展趋势。 总结下来，我们认为公司两大业务的发展趋势分别为：1）涤纶毛条：整体市场趋于成熟、稳定，未来行业发展主要趋势为差异化、高附加值产品，公司作为行业内龙头、产能市占率超60%、规模优势凸显，持续投入差异化产品研发进一步巩固龙头地位。2）复合短纤维：下游卫生巾、婴儿纸尿裤占比较大、需求较为刚性、发展较为成熟，成人失禁等吸水性卫生用品需求仍有增长空间。公司具备产能优势、产品质量优秀、深度绑定大客户，同时有望通过开拓新客户进而提升产能利用率、未来实现较好增长。 3.1.涤纶毛条业务：市场较为成熟，公司龙头地位稳固 涤纶毛条为重要纺织原料，主要用于与羊毛毛条混纺制成呢绒。毛条指经去除杂质和梳理后得到的较粗的纤维束，为一种毛纺织业重要原料。根据原料的不同，一般分为原毛条（特指羊毛毛条）与化学纤维毛条（涤纶毛条、腈纶毛条等），其中涤纶毛条可以通过与羊毛、棉、麻等原料混纺，制成涤棉、涤麻混纺布，提升织物性能，用于生产呢绒等服装面料。涤纶毛条作为毛条中的一个细分产品，产品用途主要是同羊毛混纺生产精纺、半精纺呢绒，由于涤纶毛条具备价格、环保优势，可替代精纺呢绒中的羊毛以及半精纺呢绒中的粘胶纤维和腈纶纤维等。 精纺涤纶毛条市场较为成熟稳定，开发差异化、功能性等高附加值产品成为主要发展趋势。受到毛纺行业及消费风格转变的影响，普通毛涤纱市场需求呈下降趋势、涤纶毛条行业市场总体需求略有下降，但精纺涤纶毛条市场目前需求相对较为稳定。随着消费者对时尚美观、保暖性能好、柔软舒适毛纺产品的需求逐渐提高，推动上游毛条向功能性、差别化方向发展。同时国家积极颁布相关文件以推动产业转型升级、进一步优化资源配置和产业结构，具备技术优势的大规模企业将在规模化、集约化产业整合以及高附加值产品开发中更具优势。 表3：毛纺织行业发展规划总结 竞争格局方面，江南高纤为国内龙头。从全球角度看，海外涤纶毛条生产企业发展历史较悠久，如德国Trevira拥有近60年研发经验，产品品种齐全、积累大量客户及技术资源。国内角度看，江南高纤为产量最大、市场占有率最高的涤纶毛条制造商，截至2023年6月产能达3.6万吨（技改完成后产能将扩大至4.2万吨），国内产能市占率达60%以上、销量市占率约50-60%。 表4：全球涤纶毛条主要生产厂家情况一览 规模优势、研发优势突出，行业龙头发展稳健。公司经过多年生产实践，龙头市占率优势突出、规模优势积累了丰富生产经验，差异化、功能化等高附加值产品储备较多，自主研发如康丽纶涤纶毛条等差异化新品市场反馈较好。在涤纶毛条总市场需求略降、精纺涤纶毛条市场趋于稳定的背景下，公司仍凭借其规模优势、差异化产品研发优势有望维持稳定发展的龙头地位。 3.2.复合短纤维业务：下游应用场景丰富，产能利用率提升