9月美联储FOMC会议点评：更高”vs“更久”？

全球宏观 全球流动性风向标系列（五）“更高”vs“更久”?—9月美联储FOMC会议点评 2023年9月21日，美联储FOMC会议上将基准利率维持在5.25%-5.50%区间不变，符合市场及我们的预期。利率声明较上次会议变化不大，对经济的描述偏强，且保留了“额外紧缩”的措辞，点阵图显示年内还有一次加息，意味着后续利率仍存最后一加的可能，但也即将见顶。另一方面，经济预测较为“鹰派”，美联储对经济软着陆的情形更加乐观，点阵图指向中长期的降息空间收窄，2024年的降息预测由此前的4次降至2次，且2026年的利率预测中值为2.9%，高于长期利率预测。我们认为，这反映了美联储货币政策路径重心正在由更高的利率倾向维持更久高利率。 蔡瑞,CFACarl.Cai@bocomgroup.com(852)37661808 李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852)37661849 短期加息预期仍存，但利率或将“达峰” 声明强调经济偏强，保留紧缩措辞，意味着此次加息只是跳过而非暂停 声明对经济增长描述的措施偏强，虽肯定了就业市场放缓，但表示依然偏紧。经济增长描述由上次会议的“moderate”更改为偏强的“solid”，但就业市场措辞略有更改，由此前的“robust”改为有所放缓，但依然强劲（… slowed ... but remain strong）。但同时也强调了失业率仍低，且通胀仍趋上行，意味着加息仍有必要。 声明维持利率不变，但仍保留了“额外紧缩”的措辞，以维持政策的灵活性，为后续操作留有空间，意味着此次加息只是跳过而非暂停，年内仍存加息预期，与我们此前的预期一致。 美联储大幅调高2023年内经济增长预测，但维持年内利率预测不变 美联储大幅上调2023年经济预测，且下调失业率和核心通胀。与声明中对经济增长的描述相呼应，美联储将2023年GDP增速预测由6月会议的1.0%大幅调高至2.1%，而失业率由6月的4.1%下调至3.8%；同时，名义通胀由6月的3.2%上调至3.3%，可能主要出于近期油价上行的考虑，而核心通胀则由3.9%下调至3.7%。 但更高的增长水平并未对应更高的利率，美联储维持年内利率预测中值与6月一致仍在5.6%，意味着利率已即将见顶。美联储9月的经济预测反映经济增长强劲，且不再预测年内出现衰退，同时核心通胀虽下调但依然近两倍于目标的水平，意味着经济或仍能承受更高的利率，但美联储并没有相应调高更多利率，利率预测中值仍维持在5.6%的水平。 鲍威尔强调经济强于预期，需更高的利率 经济增长强于预期，需要以更高的利率来回应。（stronger economicactivity means rates—we have to do more with rates.）鲍威尔指出近期美国实际GDP增长超出预期，消费者支出数据尤其强劲。同时，失业率保仍在低位，劳动力市场再平衡虽在持续，但仍然紧张，且当前需求仍超过供给，均指向核心通胀还有上行风险，需要加息来回应。 委员会尚未决定利率是否足够限制，暗示加息尚未完成。鲍威尔会上强调，仍会坚持数据依赖的加息路径，而2023年11月、12月最后两次会议上的利率决议将取决于全部数据的综合情况。此外，鲍威尔提醒市场，此次会议维持利率不变，并不意味着已经达到美联储寻求的限制性立场，也暗示了会根据需要再决定加息，以使得利率达到美联储合意的限制性立场。（the fact that we decided to maintain the policyrate at this meeting doesn’t mean that we’ve decided that we have or havenot at this time reached that stance of monetary policy that we’re seeking.） 中长期降息空间收窄，政策重心正由更高利率水平倾向维持高利率更久 加息幅度已不再是美联储官员的分歧点 相较于6月会议，美联储官员对于2023年、2024年的利率预测的离散度明显收敛，意味着加息多少不再是官员的分歧点，而维持高利率多久，或将成为后续利率决议讨论的关键。从点阵图来看，尽管2024、2025年的利率预测仍较分散，但整体分布较6月会议明显更加集中且上移，反映在经济增长形势更加乐观的预期下，美联储官员倾向于维持更久的高利率。 降息预测缩减，更高水平的利率维持时间或将更久 降息预测缩减2次。美联储对于2024年的经济预测同样指向软着陆的情形。美联储在最新经济预测中，上调2024年经济增速，且下调失业率。相应地，美联储2024年利率预测的中值提高至5.1%（上次会议：4.6%），这意味着降息的预测由此前的4次减少2次，降息空间明显收窄。 长期利率水平或更高 2026年的利率预测中值为2.9%，高于长期目标利率预测。美联储9月会议为首次对2026年的经济做出预测（图表2）。但值得注意的是，尽管美联储官员对2026年通胀水平的预测回到了2.0%的水平，但对于2026年联邦基金目标利率的预测中值仍为2.9%，高于长期水平的2.5%。 中性利率或已上升，且可能高于长期利率预测。 1） 在本次会议上，美联储维持了长期利率2.5%的水平，尽管如此，鲍威尔在发布会上指出，中性利率可能已高于当前预测的长期利率水平，这也部分解释了在如此高利率的水平下，美国经济为何还 能 维 持 韧 性 。 （it’s certainly plausible that the neutral rate ishigher than the longer-run rate…that the neutral rate at this momentis higher than that…that’s part of the explanation for why the economyhas been more resilient than expected.）。从下方点阵图来看，相较于6月会议，更多官员调高了对与长期利率水平的预测，也指向了更高的长期中性利率水平。 2）中性利率水平的上升，意味着后续降息的空间正在收窄，且可能对长期美债收益率走势造成一定上行的影响。 资料来源: Macrobond,交银国际 利率或将达峰，但高利率或维持更久 短期年内加息预期仍存，美联储即将完成最后一加 美联储主席鲍威尔仍注重数据依赖的加息路径，意味着年内未来几个月的加息很大程度上与经济数据直接挂钩。后续我们需密切留意通胀及就业数据，这可能会对其加息决议有直接影响。 美国9月FOMC会议后，利率市场隐含的加息概率上升，但市场仍预期年内不再加息。11月、12月加息概率分别升至37.6%和40.6%，而利率声明公布前分别为29.4%和35.7%。同时，当前利率期货市场隐含的加息路径显示，市场预期2024年9月开始降息，且2024年末的利率水平为4.8%，低于美联储预测中值5.1%。 基于当前美国经济韧性仍强，通胀仍高，就业仍紧，我们认为年内美联储加息概率仍存。我们此前曾预测如若加息，11月加息的概率相较于9月更高，但因当前美国两党尚未就2024年财政预算达成协议而造成政府暂时停摆，从而使得9月及3季度经济数据或出现推迟公布，11月2日的FOMC会议可能来不及获取3季度经济数据。且美国政府短暂停摆的可能性，及当前汽车行业罢工事件均会使得3季度经济、通胀及就业形势的不确定性上升。因而，就加息时间点而言，12月14日的FOMC会议或有充足的数据观察窗口，或将是更适宜的加息时点。 中长期降息空间收窄，但具体的降息时点、幅度仍存较大不确定性 基于美联储对于未来经济软着陆的判断更加乐观，中长期降息的空间或出现明显收窄。但值得注意的是，随着当前政策利率已进入限制性区间，美联储对待加息的态度明显更加谨慎，且关注货币紧缩滞后性的影响，因而降息时点仍存在较大的不确定性。 与此同时，鉴于美联储对货币政策紧缩的滞后性影响关注度上升，我们除了关注相关宏观变量的边际变化，还会针对美国居民、企业部门开展进一步研究，以分析美国经济韧性，以及货币政策紧缩滞后性对美国经济的具体影响，从而探寻高利率将维持多久，以及降息时点何时到来。 资料来源: CME Fed Watch,交银国际 资料来源: CME Fed Watch,交银国际 资料来源: Macrobond,交银国际 操作建议：港股短期反弹依然可期 我们认为美联储“鹰派”指引不会对港股反弹造成扰动 尽管2024年潜在降息空间收窄，中性利率水平可能更高，或意味着美债收益率中枢将上行，且对美元有一定支撑，美元流动性环境转向宽松或仍需等待。 但与此同时，若经济形势同美联储经济预测一致，美国经济增速前景上修，使得企业盈利端潜在增长可能部分抵消估值端的不利因素，且衰退风险降低下，风险情绪有望上行。 历史复盘来看，暂停加息且没有衰退的形势下，港股倾向上行 我们复盘了自1971年以来美联储历次加息周期中，在暂停加息后一年内出现衰退以及没出现衰退的形势下，美股、港股的表现。从复盘来看，在美联储暂停加息后的一年内没有出现衰退的形势下，美股、港股表现倾向于上行。 美联储最新指引显示利率即将达峰，在美联储完成最后一加后，港股短期反弹仍可期。 资料来源: Macrobond,交银国际 资料来源: Macrobond,交银国际 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 全球宏观 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份。 有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、青岛控股国际有限公司、EddingGroupCompanyLimited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、GOGOXHoldingsLimited（前称：58FreightInc.）、苏新美好生活服务股份有限公司、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、乐透互娱有限公司、双财庄有限公司、中国旅游集团中免股份有限公司、香港汇德收购公司、百奥赛图(北京)医药科技股份有限公司、宁波健世科技股份有限公司、润歌互动有限公司、子不语集团有限公司、交运燃气有限公司、多想云控股有限公司、步阳国际控股有限公司、阳光保险集团股份有限公司、康沣生物科技（上海）股份有限公司、冠泽医疗资讯产业(控股)有限公司、澳亚集团有限公司、粉笔有限公司、润华生活服务集团控股有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limi