民银研究 经济兼具亮点隐忧 政策加码预调微调 ——2021年11月宏观经济形势分析报告 • 新增确诊有所反弹，全球经济修复放缓。10月中旬以来，欧洲疫情反扑，导致全球单日新增确诊开始回升，一些国家重新收紧疫情防控，全球经济修复速度减慢。主要国家三季度经济增速放缓，且面临着供应链阻滞、工资上升引发的通胀局面。美联储11月正式启动Taper，但主要发达经济体仍保持鸽派姿态。 • 我国10月经济运行既有亮点又有隐忧。亮点有三：一是供给约束弱化，采矿业和公共服务业带动工业生产低位反弹；二是出口产业链保持强韧性，进而带动制造业生产和投资走好；三是疫情虽然升温，但主要影响东北和西北地区，对全国服务业和消费冲击不大。隐忧有二：一是房价走低、销售走弱，房地产市场继续降温，开发投资增速连续回落；二是PPI刷新高点，PPI-CPI剪刀差连创纪录，企业经营压力加大。金融环境方面，实体经济融资需求趋缓，社融信贷增速持稳，M1-M2负剪刀差继续扩大；金融市场方面，10月中旬以来人民币汇率逐渐走高，国债收益率连续下行。 • 下一阶段经济下行压力仍存。四季度GDP增速可能下探至4.5%，全年可能收于8%左右。出口仍有望保持韧性。随着入冬以来疫情反扑，全球经济可能再度走弱。但考虑到全球价值链短期内难以修复，出口价格仍处高位，预计出口增速仍有望保持韧性。消费难以明显反弹。当前疫情多点散发，考虑到冬奥会之前各地疫情防控将会继续加码，消费难以明显反弹。投资取决于房地产表现。金融政策定向支持叠加高技术制造业投资保持快速增长，制造业投资仍有望平稳回升。专项债将于11月底发行完毕，资金状况改善将带动基建投资企稳。房地产市场虽然出台纠偏政策，但在“买涨不买跌”的心理驱动以及房地产税试点加快推出的背景下，预计难以扭转下行走势。 • 政策加码“预调微调”。10月以来，随着保供稳价、扩能增产初步见效，政策重心向稳增长倾斜，减税降费、稳企纾困等政策增多。货币政策方面，降准可能性不大，央行将会借助碳减排支持工具等实施定向降息和结构性宽信用；财政政策将聚焦支持实体经济，提升政策实施效果。 • 关注三个新动向。一是监管层传达十九届六中全会精神；二是“双碳”相关规划正式发布；三是我国将正式启动房地产税试点。2021年第39期 总第195期 发展规划部（研究院） 2021年11月17日 1 目 录 ......................................................................................................................... 1 一、全球经济 .................................................................................. 1 （一）疫情：欧洲疫情反弹，经济修复放缓 .................................................................................. 2 （二）经济：景气略有分化，通胀继续飙升（三）政策：美联储启动Taper .................................................................... 3 ，主要央行展现鸽派 ......................................................................................................................... 4 二、国内经济 .............................................................................. 5 （一）生产：工业生产回升，服务业有所恢复 .............................................................................................. 6 （二）需求：三驾马车均有企稳迹象1 ............................................................................ 6 ．投资：基建持稳，制造业反弹，房地产走弱2 .................................................................................... 7 ．消费：疫情冲击未显，社零超预期好转3 ........................................................................................ 8 ．外贸：出口保持韧性，进口略有回落（三）物价：CPI连续回落，PPI ................................................................................... 9 继续飙升1．CPI ..................................................................................................... 9 ：蔬菜和能源价格成推手2．PPI ................................................................................................... 10 ：生产资料价格继续飙涨 ................................................................................ 11 （四）金融：信用环境企稳，融资需求偏弱 ......................................................................... 12 （五）市场：人民币走势强劲，国债收益率下行1 .............................................................................................................. 12 ．汇市：人民币走势强劲2 .............................................................................................................. 12 ．债市：国债收益率下行 ...................................................................................................................... 13 三、政策动态 ............................................................................................ 13 （一）国常会：助企纾困，预调微调 ............................................................. 14 （二）货币政策：启动结构性宽信用，适度发力稳增长 ......................................................... 15 （三）财政政策：加大助企纾困力度，提升政策实施效果 2 ................................................................................................ 16 四、值得关注的三个动向 ........................................................................................ 16 （一）监管层传达十九届六中全会精神 ............................................................................................................... 16 （二）双碳规划正式发布 ............................................................................................ 17 （三）我国将正式启动房地产税试点 主要宏观经济及金融数据一览表 ................................................................................... 19 1 一、全球经济 10月中旬以来，欧洲疫情出现反扑，导致全球新增确诊数开始持续反弹。其原因在于疫苗接种覆盖率不足以及公共卫生措施有所放松。一些国家开始重新收紧防控措施，预计疫情对全球经济的影响至少会持续到明年上半年。 除了疫情可能导致经济增速放缓之外，各国还面临着全球价值链瓶颈、劳动力短缺以及由此引发的物价飙涨现象。受需求放缓、M2增速回落等影响，大宗商品价格已经出现见顶迹象，推动通胀的主要因素正转向供给端，工资-物价螺旋正在形成。 11月初，美联储议息会议如期宣布启动缩减购债（Taper），并重申加息与Taper并不相关。但随着美国物价迭创新高，市场对明年年中加息的预期正在急剧升温。欧央行、日本央行和英国央行均展现出了鸽派姿态，下一步需继续关注物价走势和各国央行的态度。 （一）疫情：欧洲疫情反弹，经济修复放缓 9月以来，全球疫情一度好转，新增确诊7天移动平均值在10月中旬曾下降至40万例左右，但此后开始回升，欧洲成为重灾区，带动新增确诊均值回升至48万例左右。世卫组织警告称，欧洲可能迎来新一波疫情高潮，其主要原因是疫苗接种覆盖率不足以及公共卫生措施有所放松。 因此，疫情形势一方面取决于疫苗接种率，另一方面也取决于防控力度。从欧洲情况来看，“与病毒共存”的模式目前看来并不可取。尽管全球对疫情的整体应对能力在提高，死亡和重症病例相对减少，但在疫情完全受控之前，各国可能仍需维持不同程度的管控，难以完全开放。预计疫情对全球经济的影响至少会维持到明年上半年。 高频数据方面，10月摩根大通全球制造业PMI较上月回升0.2个百分点至54.3%，结束了此前连续4个月下滑或停滞的局面。10月OECD综合领先指标约为100.6%，连续两月放缓。两个指标的不同表现，显示出全球经济已经度过疫情以来修复最快的阶段。再考虑到各国刺激政策的相继退出，未来全球经济增速或将面临回落。 2 图1：新增确诊量与每百人接种数量 图2：全球制造业PMI与OECD领先指数 数据来源：wind资讯。 （二）经济：景气略有分化，通胀继续飙升 主要国家三季度经济放缓。美国三季度GDP环比折年率为2.0%，弱于上季度的6.7%，为去年三季度以来的最慢增速，德尔塔变异病毒持续扩散导致服务业受限、物资供应紧张等为主因。欧元区三季度GDP环比增长2.2%，略好于上季度的2.1%，为去年四季度以来的最快增速，反映出疫情放开对增长的推动，但四季度疫情反扑，将会拉低经济增速。日本三季度GDP环比下降0.8%，较上季度的0.4