纺织制造行业观点更新：去库存周期+需求端有所变化，下半年制造端迎来配置窗口

纺织制造行业观点更新—— 去库存周期+需求端有所变化，下半年制造端迎来配置窗口 郭彬研究院guobin@tpyzq.com执业资格证书编号：S1190519090012023年9月25日 1板块回顾：21/22年获得超额收益，23年业绩端承压跑输大盘 纺织制造板块体现出一定周期性。疫后纺织制造板块在21、22年均不同程度跑赢沪深300指数，我们认为超额收益主要是来自板块内经营管理水平较高的出口型企业在疫情下具备较强韧性，收入业绩均能维持相对较好的增长。 2行业特征：传统行业，细分多，易受多种因素影响 ◼纺服制造板块分散度较高，从纱线、印染、辅料至成衣，各细分龙头主要专注于产业链上的单个或少数环节，因而体量一般不大。 ◼纺服制造企业成本中的原材料占比一般较高，因原材料价格的波动，而具有一定的周期属性。◼成长多由订单和扩产驱动，通过持续扩产，产品品类及客户资源等多维度的持续升级与拓宽，而构建长期壁垒。◼成衣制造行业有向头部企业集中的趋势，已经出现大体量的公司；以出口为主，订单受海外消费和头部客户的订单份额影响。 2.1需求端：欧美消费者信心指数底部回升，服装消费同比环比增速转正 2.1库存端：美国服装行业库销比走高，22年下半年开始进入去库存周期 ◼需求端率先恢复：2020年3月起受疫情影响，美国服装行业零售额大幅下滑，3-5月分别同比下降49%、87%、62%。随着疫情影响逐步消退，2020年6月起降幅开始收窄，至2021年3月零售额实现低基数下大幅反弹，同比增长118%，其相较疫情前19年同期实现正增长。 ◼需求不足，出口减速：21Q4开始美国服装零售额增速开始低于我国对美国服装出口增速，进入到2022年5月美国服装零售额增速更是逐步下滑至转负，远低于我国对美国服装出口增速。 ◼去库存周期：美国服装行业库销比自2021年6月左右开始持续走高，2022年2月起批发商库销比超过疫情前19年同期水平。同样的，从微观视角来看，国际品牌普遍自2H21起库存规模攀升，存货周转率下降，于2022年先后进入去库存周期。 2.2供给端：中+越供给端较疫情期基本恢复 ◼制造订单回流：21Q3越南新冠疫情蔓延，2021年8月越南政府对南方19个城市和省份实施封锁、限制出行，全国约1/3地区处于疫情封锁状态，部分企业不得不暂时关闭或减少产能。而越南是服装产能的重要贡献国，2021年越南服装出口占全球的6%，因此供应链较多订单回流至中国，2021年中国服装出口规模同比增长24%； ◼提前备货，订单量增加。下游零售商担心类似的供应链断供问题再次发生，同时越南封锁导致供给端集中在4Q21和1H22延迟出货，出现了物流运输缓慢、工人短缺、港口拥堵严重等问题，零售商增加其他供应地区的订单以满足储备需要。此外，2021年海外终端需求复苏，零售商或乐观预期了需求端的消化速度，因此增加了订单量。 2.3产成品存货、坯布与纱线库存天数今年来走低 ◼2023年6月我国出口纺织品服装约269.92亿美元，同比下降-14.44%，2023年上半年我国纺织品服装累计出口1452.02亿美元，同比下降-7.29%。 ◼产成品存货增速转负：纺织业、服装产成品库存增速环比走低，服装库存增速3月起已转负。 ◼坯布和纱线较库存高点回落：今年以来，坯布及纱线库存天数小幅上升，但较22年中的高点已有明显回落。 2.4原材料价格上行带来价格剪刀差，企业毛利空间增加 2.5海外运动品牌营收表现：Deckers增速亮眼，Adidas/VF同比下降 ◼最新一期财报：品牌多数处于向上恢复周期。截至目前，Nike、Adidas、Puma、Deckers、VF已披露2023年4-6月季度业绩（Nike为2023年3-5月业绩），其中Deckers在HOKA品牌带动下，收入端延续靓丽表现，同比增长10.1%至6.8亿美元。Puma、Nike季度营收分别同比增长5.9%/4.8%，Adidas/VF季度营收分别同比下降4.5%/7.8%。 2.5海外运动品牌库存：VF存货压力较大，Nike/Adidas/Deckers存货环比改善 2.5海外运动品牌指引梳理：Adidas/Deckers上调，Puma维持 ◼指引：海外主要运动品牌缓步恢复中。Adidas与Deckers上调对全年的收入指引，VF下调对全年的收入指引，Puma维持全年指引，Nike预计FY24收入同比增长中单位数。 2.5海外运动品牌近况梳理一览 2.6台企制造商：丰泰连续4月收入降幅持续收窄 ◼8月鞋类代工：丰泰收入-2.6%（7月:-8.4%），裕元制造业务收入-19.8%（7月:-23.9%），志强收入-48.8%（7月:-44.6%），钰齐收入-63.3%（7月:-18%）； ◼8月服装代工：儒鸿收入-30.9%（7月:-26%），聚阳收入+7.5%（7月:-20.2%）； ◼8月箱包代工：威宏收入-1.7%（7月:-8.4%） 丰泰作为Nike第一大鞋履供应商，收入连续4个月降幅收窄（5/6/7/8月分别为-18.1%、-13.7%、-8.4%、-2.6%），裕元降幅环比小幅收窄。 3.2复盘2020年去库存：股价的修复先于业绩1~2个季度 板块分析：从纺织制造板块的特征拆分影响其收入和利润的因素，板块内的企业原材料占营业成本的比例大部分在50%+，且企业多为出口主导。板块的跟踪角度：1）海外（消费/库存/预期指引）；2）原材料价格波动、汇率波动；3）行业出口；4）行业库存。其中，纺织制造板块在22年下半年起进入到去库存阶段，叠加海外需求疲软，因此跟踪主要进口国(美国)的CPI数据、海外运动品牌去库存的进度作为前瞻指标，高频跟踪行业出口数据、行业库存数据、台湾制造企业月度收入数据。 回顾：1）海外品牌在22年下半年以来处于主动去库状态，纺织制造企业在进入23年后受到品牌去库存和海外需求疲软的影响，订单数量大幅缩减，收入业绩均承压，基本面位于相对底部。2）23年下半年看，海外品牌去库存的节奏不同，其中Deckers在0331时库存已经达到较低水平；Puma的去库存进度也超出管理层预期，国际品牌去库存态势良好，对应制造商的订单进一步环比改善，补单带来产能利用率的提升对业绩端有正向影响。 展望：短期来看，Q2在高基数下影响业绩表现，人民币大幅贬值有望缓冲利润降幅；H2预计在低基数+下游需求企稳推动下迎来订单改善，预计23年全年前低后高；中长期来看，制造业向头部集中的趋势不变，成熟的客户合作/拓展模式、产能扩张、规模效应下持续提效的头部企业有望进一步获得份额提升。 关注主线： ◼预期下游品牌去库带动驱动下2023H2制造企业有望迎来订单拐点，重点推荐长期景气的运动产业链龙头华利集团、申洲国际；预计一线龙头企业的业绩修复先于海外品牌1个季度，估值修复先于业绩1-2个季度； ◼格局优化或产品结构升级的新澳股份、南山智尚、伟星股份、台华新材、健盛集团、浙江自然、兴业科技等二线细分龙头的布局机会；◼受益棉价上行的制造企业：百隆东方、富春染织、鲁泰A； 5.1华利集团：壁垒深筑的鞋履制造龙头 ◼23H1业绩预告：23H1营收为92.12亿元/-6.9%，归母净利润为14.56亿元/-6.8%；其中23Q2营收为55.5亿/-3.9%（Q1:-11%），归母净利润为9.75亿/+6.6%（Q1:-25.7%）。Q2单季度环比改善趋势明显，表现超预期，较同业公司也处于较好水平。 ◼盈利能力快速修复，业绩亮眼。公司Q2毛利率同比/环比-1.38/+2.09pct至25.43%，Q2毛利率在产能利用率提升+客户结构优化下快速修复，目前公司产能利用率已经恢复到86%的水平。 ◼营收表现优于同业制鞋商：1）不同客户库存去化短期呈现差异化；2）工厂反应运营能力；3）客户结构变化带来产品单价提升，Q1/2美元口径的单价均提升~9%，均价高的客户占比提升带来整体均价的提升，预计下半年均价会继续提升。◼当前观点:23Q2是公司在行业去库过程中的超预期季度，新客户如Reebok、Lululemon、Allbirds等品牌订单量产出货，部分老客户 去库存进展超预期，同时公司新工厂爬坡与新产能建设稳步推进，预计下半年Q3末到Q4将成为重点窗口期，我们预计制造端下半年股价将先于基本面有所体现，主要原因需求边际向好+库存改善+估值修复，华利作为第一梯队标的重点关注，估值已经进入配置区间。 ◼盈利预测与估值：我们预计2023-25年归母净利润为31.24/37.96/44.34亿元，对应PE分别为20.4/16.8/14.4x。考虑到公司作为鞋履制造龙头企业，凭借不断强化在规模/客户/管理的优势，未来将持续兑现稳健的成长，给出目标市值在949亿元，对应24年的估值在25x，给予“买入”评级。 5.2新澳股份：全球毛纺龙头，产能&品类扩张驱动成长 ◼全球毛纺龙头：公司目前已搭建覆盖中端、高端、奢侈端及针织服饰、运动休闲、家纺类等多品种、多档次、系列化的纱线产品结构体系。2022年公司羊毛业务中国/全球市占率分别12.46%/3.99%，排名第一/第二；羊绒业务中国/全球市占率分别为11.47%/4.65%，排名分别为第二/第三。 ◼行业持续出清，供给格局优化，高品质羊毛需求提升，公司份额提升确定性高，长期成长性明确：1）羊毛/羊绒纱线业务生产规模优势显著，伴随着产能稳步扩张，生产成本将进一步降低；2）注重研发投入，产品技术领先，并围绕客户进行产品研发。 ◼23H1公司实现营收/归母净利润分别为23.2/2.55亿元，同比分别+5%/+5.1%，2017-2022年营收/归母净利润CAGR分别为11.3%/13.5%。 ◼国内和越南产能建设稳步推进：①国内：浙江桐乡正在推进60,000锭高档精纺生态纱二期项目（3万锭），21年投入建设、其中1.3万锭预计23H2陆续投产、剩余产能预计24H1投产。②越南：越南工厂规划5万锭产能，其中一期项目（2.2万锭）预计24年末-25年将开始投产。目前规划产能全部投产后公司毛精纺纱线产能将达到21万锭左右、较当前的13万锭将增加8万锭（国内二期的3万锭+越南的5万锭，增幅为62%）。 太平洋纺织服装&商贸团队介绍 郭彬纺织服装&商贸零售行业首席分析师 中南财经政法大学工商管理学学士，悉尼大学金融学、经济学硕士。2019年加入太平洋证券，从事纺织服装及商贸零售行业研究。先后就职于国金证券，国泰君安证券，天风证券。多次作为团队核心成员获得金牛奖，水晶球，第一财经等卖方分析师评比奖项。擅长捕捉高景气度子行业的边际变化，从产业研判等多方角度综合验证，长期跟踪挖掘行业优质公司，深度覆盖电商、品牌服饰、化妆品、超市、珠宝等子行业。 ➢行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上；中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数－5%与5%之间；看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下. ➢公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上；增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间；减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间；卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%。 研究院 中国北京100044北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座投诉电话：95397投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证，公司统一社会信用代码为：91530000757165982D。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如