美债笔记：如何精确量化美债中的加息、降息预期？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2023年9月26日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 联系人 韦祎 姓名 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 相关研究 《近期美债快速上行反映了什么预期？——美债笔记#1》 《利差倒挂后美国离衰退还有多远？——美债笔记#2》 《美债手册101：2.9%后走向何方——美债笔记#3》 《10年美债利率还会再创新高吗？——美债笔记#4》 《一次加息50bps的可能性与影响—— FedNote#3》 如何精确量化美债中的加息&降息预期？ 美债笔记#5 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点。模型显示当前美债利率尚余15bps增量加息预期未被充分计价，若不考虑经济数据或不及预期、政府关门、学生贷款重启对利率带来的或有下行压力，则10年美债利率将就当前4.5%的水平进一步抬升15bps至4.65%。如若进一步考虑中期过度乐观的降息预期可能的修正与长期或还未被充分计价的中性利率的上调，则美债利率的上行幅度或不止于此。  今年以来美债利率走势复盘：宽幅震荡→趋势上行。上半年，美债利率在“经济过热→紧缩加码”的强经济逻辑与“金融暴雷→紧缩放缓”的弱金融逻辑中反复拉扯中，以3.6%为中枢宽幅震荡。下半年，美债利率呈现两波趋势性上行，先因美国经济韧性超预期、长期国债发行量超预期、日央行YCC退出力度超预期（削弱长债边际购买力量）而突破4.34%的前高，后因9月点阵图对短（强化年内再加息预期）、中（分别上调明后两年政策利率50bps）、长（长期政策利率预期均值上调且Powell承认中性利率可能的上调）端利率的预期上移再度突破4.5%。  模型视角下，美债利率隐含了怎样的加息/降息预期？本报告提出两种模型以精确量化美债利率中隐含的加息/降息预期。①风险中性利率模型：风险中性利率R表征的是短期美债远期利率路径预期，反映市场对货币政策的预期，因此我们可以根据R的期限结构提取出其中隐含的加息/降息预期。该模型显示美债利率预期美联储在未来9年将分别降息“30→23→15→11→9→8→7→6→6bps”。②联邦基金期货利率模型：由于联邦基金期货存在未来24个月的合约，因此可用其来描绘未来24个月的隐含联邦基金利率曲线。通过联邦基金期货模型拟合出的2年美债利率与真实的2年美债利率走势高度一致，模型R2=99.47%。联邦基金期货模型的本质是将2年美债利率进行了二维拓展，2年美债利率中所隐含的加息/降息预期不再是单纯的点估计，而是一条反映未来24个月加息/降息预期的曲线。最新联邦基金期货曲线隐含的到明年底FOMC上政策利率变动为“+5.2→+11.4→+12.5→+7.2→-0.8→-11.1→-22.8→-37.1→-51.7→-66.5bps”。对关键时间进行换算可得，当前曲线预期23Q4再加息的概率为45.5%，在此条件假设下，市场预期到明年12月FOMC政策利率将下调66.1bps，对应2.64次的净降息。  美债中的紧缩预期是否充分？当前尚余15bps增量加息预期未被充分计价。我们可将10年美债利率拆解为2年美债利率与10年与2年美债利率期限利差，即10Y = 2Y + 10s2s。通过上述模型判断未来24个月联邦基金期货曲线可能的形态与未来2年美债利率可能的走势，并以期限利差的分布情况来参考10年美债利率可能的走势。根据CME官网数据，当前市场仅预期12月约有40%的概率会加息，即如果美联储在12月加息，在不考虑曲线形态变化的情况下，未来24个月联邦基金利率期货仍面临15bps（= 60% x 25bps）的平行上移风险。换言之，在其他条件，如经济数据不及预期、政府关门、学生贷款重启未对利率带来下行压力的情况下，2年美债利率将较当前水平再上移15bps。假定增量的加息预期没有引发任何利差变化，则10年美债利率将就当前4.5%的水平进一步抬升15bps至4.65%。如若进一步考虑中期过度乐观的降息预期可能的修正与长期或还未被充分计价的中性利率的上调，则美债利率的上行幅度或不止于此。  风险提示：本报告仅考虑美债利率中尚未被充分计价的紧缩预期可能带来的冲击，并未结合其他宏观因子对美债利率可能的影响进行综合讨论；模型存在偏估风险；难以准确观测的长期自然利率超预期上行。 宏观专题 2 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 2023年以来美债利率的走势及交易逻辑 ......................................................................... 4 1.1. TSY = BEI + TIPS框架：实际利率预期与通胀预期 ............................................. 5 1.2. TSY = R + TP框架：风险中性利率与期限溢价 .................................................... 5 2. 美债利率隐含了怎样的加息/降息预期？ .......................................................................... 6 2.1. 风险中性利率模型 ................................................................................................. 6 2.2. 联邦基金期货模型 ................................................................................................. 8 2.2.1. 联邦基金期货中的隐含利率 ........................................................................ 8 2.2.2. 联邦基金利率模型的搭建 ............................................................................ 9 3. 联邦基金期货模型应用：美债中的紧缩预期是否充分？ ............................................... 12 4. 风险提示 ........................................................................................................................ 13 hZkZnZjW9UnVcZnV8OcM6MnPmMoMoNeRoOxOjMmOtNbRpNnOxNoNxONZqRqR 宏观专题 3 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：今年以来10年美债利率60min线分时走势图 .......................................................... 4 图2：10年美债利率、TIPS与BEI ..................................................................................... 5 图3：10年美债利率、风险中性利率与期限溢价 ................................................................ 5 图4：风险中性利率R2、R10与有效联邦基金利率FFR走势 ............................................ 6 图5：风险中性利率R2、R10与有效联邦基金利率FFR相关性 ........................................ 6 图6：美债风险中性利率R的期限结构 ............................................................................... 7 图7：美债风险中性利率的远期期限结构F ......................................................................... 7 图8：美债风险中性利率隐含的政策利率变化△R ............................................................... 7 图9：2022年以来美债风险中性利率隐含的政策利率变化△R ........................................... 7 图10：部分时期美债风险中性利率隐含的政策利率变化△R .............................................. 8 图11：联邦基金期货隐含利率计算方法展示 ....................................................................... 9 图12：10年、2年美债利率、联邦基金利率与期限利差 .................................................... 9 图13：联邦基金期货隐含利率曲线 ................................................................................... 10 图14：联邦基金期货交易量与持仓量 ................................................................................ 10 图15：2年美债利率实际值vs联邦基金期货拟合值 ........................................................ 10 图16：2年美债利率实际值vs联邦基金期货拟合值散点图.............................................. 10 图17：2022年以来未来24个月联邦基金利率期货曲线形态 ........................................... 11 图18：利差倒挂时期10年与2年美债利率期限利差分布图 .......................