国内持续磨底，海外紧缩交易

——国内持续磨底，海外紧缩交易 袁方(S1450520080004)束加沛(S1450520080004) 内容提要 尽管8月数据显示财政支出在提速，但由于今年财政收入面临下行的压力、 以及地方政府存量债务的化解需要财政配合，我们倾向于认为未来对财政大力 度扩张来刺激经济的预期不宜过高。 当前宏观经济和房地产行业处于寻底的阶段，权益市场也在磨底的过程中。 下一阶段房地产销售和相应的资产价格数据值得密切留意。 9月美国FOMC会议总体表态偏鹰，点阵图表明年内仍有一次加息，同时 会议大幅上调明后年的利率中值。受此影响，美国加息交易的进程在未来一段时 间或将延续。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期 一、地产销售季节性回暖 8月财政收入当月同比-4.6%，较7月回落6.5个百分点。剔除去年留抵退税 因素后，可比口径下财政收入较7月回落3个百分点。财政数据的走低与经济数 据的好转出现差异，部分原因来自于去年同期非税收入的高基数、以及财政收入 滞后于经济。分项来看，除个人所得税外，其余税种同比增速均出现回落。 8月财政支出同比7.2%，较7月回升8个百分点，结束此前两个月的回落。 分项来看，社保、教育、环保、卫生健康等分项增速较高，反映了保运转等功能落 地。基建相关分项增速也出现回升，这可能与8月专项债融资同比多增有关。 政府性基金收入方面，8月政府性基金收入同比-18.5%，较上月回落12.5个 百分点。其中国有土地使用权出让收入同比-22.2%，较上月回落12.1个百分点， 反映出土地市场仍在大幅走弱。与公共财政支出一致，8月政府性基金支出增速也 大幅回升，暗示在经济减速的背景下财政在逐步发力。 往后看，考虑到房地产企业债务压力仍存，新开工和拿地仍将处于低位，土 地市场的回暖可能还需等待。尽管财政在短期发力，但由于今年财政收入面临下 行的压力、以及地方政府存量债务的化解需要财政配合，我们倾向于认为未来对 财政大力度扩张来刺激经济的预期不宜过高。 图1：公共财政收入和支出同比，% 高频数据来看，人流数据边际回升，物流数据基本持平，大宗商品价格高位 震荡，水泥价格持续走弱，终端需求可能尚在磨底当中。 上周广州放松部分区域限购，市场对此反应并不强烈。一方面是因为非核心 区域放松的影响力有限，这仍然属于房住不炒框架下的政策调整。另外，当下的 核心问题仍然是居民信心和预期偏低，房地产限制政策松绑对此意义有限。9月中 旬以来，30大中城市的商品房销售面积出现季节性回升，同时二手房销售改善延 续，我们认为这主要是政策调整和季节性效应的结果，需要关注改善的可持续性。 总体而言，现在仍然处于政策观察期，房地产销售活动的变化对市场和经济 具有主导性影响。展望未来，当下房地产政策的调整和居民疤痕效应的自发修复 效果仍然有待观察，未来短期内经济和市场可能仍然处于磨底阶段。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 使用2018/2019/2021/ 2022四年销售与当年销售总面积归一化计算，横轴使用农历日期对齐 二、市场仍在磨底观察期 上周权益市场中枢震荡，成交较为清淡，日均成交量不足七千亿，位于较长 时间以来的低点。金融板块表现较强，AI相关行业在上周五大幅反弹，周期和消 费板块表现弱势。 在经济基本面偏弱、政策落地效果有待观察的阶段，市场尚未形成交易的主 线，各行业快速轮动，指数总体震荡下行。 8月以来外资的持续大幅流出对市场形成压制。但根据观察东北中小城市本 轮商品房销售下滑的幅度、全国房价下行与交易量收缩幅度、以及一线城市人口 流动数据，我们倾向于认为疫情导致的主要城市人口流出、以及房地产企业流动 性层面的压力，可能是导致本轮房地产周期持续下行的重要原因。如果最终疫情 的疤痕效应褪去、房地产企业的流动性压力消除，房地产市场存在回摆的可能。 不过这一过程仍然需要较长时间观察。 因此总体而言，当前宏观经济和房地产行业处于寻底的阶段，权益市场也在 磨底的过程中。下一阶段房地产销售和相应的资产价格数据值得密切留意。 图3：各风格指数表现 9月以来，资金价格较此前几个月出现上升，带动短端利率上行，而长端利率 在基本面复苏迹象不明确的背景下，上升幅度较小，收益率曲线走平。 回头看，10年期国债利率已经达到2.7%的水平，接近6月降息前的位置。资 金面收紧、8月经济数据显示的基本面改善、地产政策调整后对未来进一步发力的 期待，都是推动债券利率上升的原因。 总体上而言，与权益市场一样，债券市场同样处于政策观察期，考虑到大力 刺激基建和房地产可能性不高，导致信用扩张力度将显著弱于以往周期，债券收 益率大幅上行的风险有限。 在这一政策判断下，相比权益市场对政策信号的敏感，债券市场总体相对钝 化。此外，压降存贷款利率也对债券市场利率下行形成支持。我们认为，在基本面 改善的信号确认前，仍然对债券市场较为有利。 图4：10年期国债和国开债收益率，% 三、美联储表态偏鹰，降息时间继续推后 美国时间9月20日，美联储召开FOMC会议，维持联邦基金利率目标区间 在5.25%-5.5%。本次FOMC会议总体表态偏鹰，点阵图表明年内仍有一次加息， 会议大幅上调明后年的利率预期，暗示降息的时点和空间不宜乐观。 会议声明在主要措辞上与7月变化不大。认为经济活动继续稳健扩张（7月表 述为温和），就业放缓但仍然强劲（7月表述为持续强劲），失业率维持低位，通 胀水平依然较高。 本次会议美联储上调对美国的经济增长预期，将今年GDP预测由6月份的1% 上调至2.1%，并将明年的预测由1.1%上调至1.5%。今年失业率预测由6月的4.1% 下调至3.8%。通胀数据预测变化不大。这表明美联储预期美国经济在沿着软着陆 的方向演进。 利率预测层面，美联储维持今年5.6%的预测，并大幅上调明后年的利率，将 明后年的利率中值上调50BP，分别达到5.1%和3.9%。从点阵图来看，19位成员 中超过6成的成员认为年内还有1次加息。预期明年至少降息一次的官员占比接 近9成，至少降息4次的官员占比低于3成，这一比率低于此前会议。从利率预测来看，美联储预期高利率维持的时间可能较长，这一看法也使得市场预期快速 修正。 在发布会上，鲍威尔强调如有必要，会进一步提升利率水平，维持利率在限 制性水平，直到有信心通胀持续的下降至目标水平，并指出未来的决策更多依赖 于数据。 FOMC会议结束后，市场依然预期11月、12月维持当前利率水平，同时将 降息时点推后至明年7月。 FOMC会议后市场转入加息交易，10年期美国国债收益率向上突破4.5%，美 元指数突破106的水平，美股出现小幅回落，其中纳斯达克回落幅度较大。 从近期的数据来看，美国经济有望维持偏强的表现。强劲的居民和企业资产 负债表、劳动力供应缺口的持续存在、制造业部门的回暖，都对美国经济形成正 向支撑。同时原油价格的上涨、叠加需求的恢复，可能使得美国通胀的回落存在 波折。11月份美联储加息的可能性当前难以排除。 总体来看，美国经济陷入衰退的概率偏低，美联储货币政策在不断根据经济、 通胀数据做出修正。在此背景下，美国股票市场系统性下跌的风险有限，美债收 益率或将在高位维持。 图5：MSCI发达和新兴市场指数 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。