降低：业务风险仍然很高

2016年7月7日BHEL收入的风险和新订单流入的增长仍然很高，使收益处于不利地位最近股价急剧上涨，无视行业前景疲弱以及BHEL平均4％的ROIC（FY16-19e）估值是FY17e市盈率的27倍；维持减持评级，目标价维持在104印度卢比约45％的订单无法贡献收入。BHEL报告的订单流入强劲，达4370亿印度卢比（同比增长42％），主要是由1800亿印度卢比（4000兆瓦）的Yadadri Telangana订单推动的。然而，订单积压中的5,000亿印度卢比（占订单积压的45％）（包括2016财年赢得的3,000亿印度卢比项目）进展缓慢，这主要是由于环境清理和法律障碍（4,000兆瓦特兰甘纳邦，1,320兆瓦Ennore和520兆瓦Bhadradri）。由于州电力委员会尚未充分体验到配电公司的UDAY财政援助计划的全部好处，州政府的发电公司还不愿加快对新装机容量的投资。这使BHEL的收入（来自其现有的订单积压和进展缓慢的新项目）面临风险。我们的FY17e订单流入前景的下行风险仍然很高。我们的估算假设BHEL的订单流入在FY17e保持不变。但是，这在很大程度上取决于公司预订已宣布为最低投标人（L1）的12 GW订单的c50-60％，以及获得其预期的额外12 GW新订单的30-40％被订购。但是，最近的媒体报道（Livemint，7月4日）表明，2.4 GW Barethi项目的环境清理工作已经推迟。此外，北方邦的c3.3吉瓦项目正在紧锣密鼓地等待明年年初的州选举之前。如果其中一些大额机票未兑现，这会使我们对FY17e的新订单估算存在下调的风险。尽管行业前景不佳且回报率不高，但仍以高估值进行交易。BHEL在其FY16财年第4季度业绩疲弱后大幅下跌后，上涨了54％。我们认为，2016年第四季度财报发布后的行业前景并未出现任何有意义的改善。相反，最近BHEL的新闻流转为负面。其丰富的估值与疲弱的投资报酬率不符（平均4％ 目标价（印度卢比）上一个目标（INR）104.00104.00分享价格（印度卢比）上/下139.40-25.4%（截至2016年7月5日）市场数据市值（INRm）341,195市值（美元）5,062BBGBHEL IN3m ADTV（美元）15.1RIC比尔博财务和比率（INR）年到03 / 2016a03 / 2017e03 / 2018e03 / 2019e汇丰每股收益-3.784.038.4711.31汇丰EPS（上）----变化（％）----共识每股收益0.163.878.0611.62PE（x）-34.616.512.3股息收益率（％）0.30.61.21.6EV / EBITDA（x）-25.09.86.0净资产收益率（％）-2.82.95.97.452-周价格（INR）320.00193.0066.007月15日1月16日7月16日 目标价：104.00最高：286.90最低：90.85当前：139.40资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Ashutosh Narkar *股票分析师汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司ashutoshnarkar@hsbc.co.in+91 22 2268 1474Shrinidhi Karlekar *工业分析师汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司shrinidhi.karlekar@hsbc.co.in+91 22 6164 0689在16-19财年）。我们估计其他收入将贡献其PBT的近100％在 2017财年和17-19财年的c45％。维持减持评级，目标价为104印度卢比。我们继续以20.3倍（不变）的一年期远期市盈率（不变）对BHEL进行估值，其价格比上一个商业周期的平均值高出一个标准差，而当前股价为27.1倍。 BHEL无法接收大量机票订单是造成不利因素的主要因素。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证✔ 在《 2016年亚洲货币经纪商投票》中投票披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司查看汇丰银行全球研究部：印度股本电子设备减少：业务风险仍然很高BHEL（BHEL IN）减少维护自由浮动32% 股本 电子设备2016年7月7日2净债务FCF权益变动-2,08014,74010,786-8,3638,174-3,140-35,57342,277收入EBITDA营业利润PBT汇丰每股收益-15.1-193.3-383.4-170.0-162.312.5----25.6164.622913.6108.4110.014.438.860.931.533.5财务与估值：比尔减少财务报表年到03 / 2016a03 / 2017e03 / 2018e03 / 2019e估值数据年到03 / 2016a03 / 2017e03 / 2018e03 / 2019e损益汇总（INRm）电动汽车/销售0.90.90.70.5收入256,300288,358362,082414,265EV / EBITDA-25.09.86.0息税折旧摊销前利润-19,5859,83726,03336,135电动/ IC1.21.21.11.0折旧及摊销-9,356-9,768-10,241-10,730PE *-34.616.512.3营业利润/息税前利润-28,9416915,79225,405PB1.01.01.00.9净利息14,23314,77815,15615,302FCF产率（％）4.4-2.5-0.912.6PBT-14,59214,84730,94840,707股息收益率（％）0.30.61.21.6汇丰PBT-14,59214,84730,94840,707*根据汇丰每股收益（摊薄）税收5,458-4,974-10,213-13,026净利-9,1349,87320,73527,680汇丰网盈利-9,250 9,873 20,73527,680现金流量摘要（INRm）来自的现金流量运作20,415-2,6184,10248,491资本支出-5,559 -5,745 -7,242-6,214来自的现金流量投资-8,016-5,795-7,292-6,264股利-1,177-2,373-4,984-6,654发行人信息股价（印度卢比）目标价格（印度卢比）路透（股票）彭博（股票）市值（百万美元）ñ139.40104.00BHEL.BO BHEL IN5,062自由浮动行业国家分析师联系32%电子设备印度Ashutosh纳尔卡+91 22 2268 1474资产负债表摘要（INRm）价格相对305.00255.00205.00155.00105.0055.00305.00255.00205.00155.00105.0055.00比率，增长和每股分析年至03 / 2016a 03 / 2017e 03 / 2018e03 / 2019e同比变化2014201520162017BHEL Rel到BOMBAY SE敏感指数资料来源：汇丰银行注意：价格于2016年7月5日收盘比例（％）每股数据（INR）收入/ IC（x）ROIC净资产收益率EBITDA利润率营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流1.3-8.8-2.8-1.3-7.6-11.31.4-30.15.11.40.02.91.53.40.0--26.3-9.01.64.75.92.97.24.4--22.8-3.11.87.67.43.58.76.1--31.0-3.2每股收益代表（稀释）汇丰每股收益（稀释）DPS账面价值-3.73-3.780.40135.044.034.030.81138.118.478.471.69144.5411.3111.312.26153.13无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本042,786586,133100,860666,901335,1051,263-99,597330,534192,954038,762604,09290,074680,886341,5901,263-88,811338,033211,1900035,76231,246691,054751,56181,900117,473764,899820,940409,852444,8661,2631,263-80,637-116,210353,784374,811235,065220,469 股本 电子设备2016年7月7日3维持``减持''评级，目标价不变为INR104BHEL的利润率已达到周期性低点，我们预计在未来两年内将以运营杠杆为主导的利润率回升。 2016财年强劲的订单流入（同比增长42％）使BHEL处于更好的位置来开始复苏。我们估计BHEL的EBITDA利润率将在2017财年恢复到3.4％（在2016财年下降到-7.6％）并在2018财年恢复到7.2％。这将使BHEL在2017财年恢复盈利，而收益应在18-19财年继续恢复。尽管当前的商业环境疲弱，但收益大幅回升可能使该股继续以高于其历史估值的价格进行交易。然而，以27.1倍的6月份FY17e市盈率交易，我们认为该股的因素是盈利恢复快于可能的盈利恢复，这表明估值存在下行风险。因此，我们维持对该股票的减持评级。我们的目标一年期远期市盈率保持不变，仍为20.3倍，这比上一个周期的均值（以2017年6月为基准）高出一个标准差，反映了我们对收益恢复的预期。主要上行风险加快项目执行速度。尽管2015财年（同比增长10％）和2016财年（同比增长42％）的新订单稳步恢复，但由于大量滞后的订单（订单积压的45％），BHEL的项目执行速度仍然疲弱。这反映出宏观环境疲弱，以及客户不愿加快项目工作的意愿。进度缓慢的项目数量的任何削减都可能提高BHEL的销售增长，对我们的收益估计和估值构成上行风险。市场整合减轻了利润压力。由于发电设备制造业务的产能利用率不足50％，因此对新订单的竞争仍然很激烈。尽管我们已经看到私营部门公司减少参与的早期迹象，但行业整合可能会降低竞争强度，从而降低积极竞标项目的压力。这是我们预测的上行风险，因为我们的利润率已远远低于BHEL的峰值周期（18-20％）。在宏观增长的背景下，电力需求急剧改善。虽然我们估计发电业务的利用率将从目前的低水平（65％左右）提高，但我们预计随着新项目不断增加容量，该业务将逐步恢复。但是，在宏观复苏的背景下，需求的急剧改善可能会导致产能利用率的恢复快于预期，因此，新项目订单的数量将超过预期。这对我们的投资论文来说是一个上行风险，因为我们相信BHEL在新订单增加的情况下很有可能获得市场份额。 股本 电子设备2016年7月7日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或此处表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：Ashutosh Narkar和Shrinidhi Karlekar重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已按以下基准分配评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。