涨势暂缓，等待题材

豆粕：震荡2023年9月25日 美国平衡表里的供给项将不再是最重要的变量。由于压榨需求弹性小，未来影响美国平衡表的关键在于其出口需求，巴西对美豆出口形成强有力竞争。目前巴西23/24年度大豆播种工作已经开始，种植进度正常偏快。当然，考虑到过去连续三年的拉尼娜、2023年转为厄尔尼诺后美豆产区仍受干旱困扰，未来天气风险始终存在。 ★国内11-12月大豆到港是关键 今年6月起豆粕期现货价格持续大幅上行，令进口大豆榨利明显改善，油厂也因此积极采购大豆。供应的变数主要来自物流。美国密西西比河水位偏低，驳船运费连续4周明显上涨，走势和去年极其类似。雪上加霜的是巴拿马运河水位也处于历史低位，通行排队时间延长，令我国11-12月实际进口大豆到港不确定性加大。 ★行情展望 假设南美天气无重大异常，美豆价格必定下跌。若美国内河运输问题导致出口不畅、现货价格下行压力更大，但密西西比河水位偏低导致驳船运费上涨将传导至美国CNF报价，如此一来价格下行的压力或更多体现在CBOT大豆期货价格上。CBOT大豆下跌的空间：参考历史走势与美豆种植成本，我们暂时并不激进的看空CBOT大豆至1200美分以下。巴西旧作CNF一定会参考美国报价，尤其美国外运不畅巴西更没有理由贱卖。巴西若如期丰产，新作出口CNF压力更大。 国内四季度买船窗口还未关闭，供需仍有变数。但是从基差角度，假设未来进口大豆供应充足，累库压力可能更多体现在现货及基差上；而一旦出现题材，M01上行的想象空间更大。 ★风险提示 宏观风险，政策风险，产地天气等 1、行情回顾 三季度CBOT大豆11月合约走势呈现M形，运行区间1280-1435美分/蒲。6月30日USDA实播面积报告意外大幅调低美豆种植面积400万英亩，期价大涨直逼1400美分。随后市场主要围绕美豆产区天气和作物单产进行交易：7月24日前主产区干旱、作物单产潜力下降；7月下旬至8月上半月，产区迎来充沛降水，主产区干旱比例下降、作物优良率连续提升，8月8日期价最低跌至1282.5美分/蒲；但8月下半月开始产区天气再次恶化，期价再度走强。进入9月，随着USDA供需报告定下产量基调，美国大豆陆续开始收获，市场转为交易出口需求疲弱、巴西大豆播种正常偏快，价格再次跌至1300美分以下。 三季度国内豆粕明显强于外盘，不同月份合约走势也有分化。此前盘面榨利欠佳，油厂买船相对较少，而豆粕需求表现明显强于市场预期，其中矛盾最为突出的是9、11月合约。市场提前充分交易9-10月国内进口大豆到港下降、油厂豆粕库存下降、现货价持续上行，因此除单边走势抢眼外，月差正套也相当流畅。不过9月中旬开始豆粕期现货价格皆显露疲态，高价刺激买船、抑制需求，市场转而交易豆粕去库不及预期，价格高位回落。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、国际市场：美国平衡表关注出口，南美新作决定美豆趋势 2.1、USDA9月供需报告确定美豆单产基调，后期关注出口弹性 9月12日USDA公布月度供需报告，23/24年度美豆种植面积、收获面积均上调10万英亩；单产50.1蒲/英亩，和彭博平均预估一致；由于产量下降，压榨下调0.1亿蒲至22.9亿蒲，但出口再次下调0.35亿蒲至17.9亿蒲；最终期末库存2.2亿蒲，高于市场平均预估。 每年9月供需报告基本确定美豆产量基调。9月已经调整面积后，四季度再度调整面积的概率很小。虽然10、11月供需报告仍可能调整单产，但是由于大豆关键生长期已过（截至9月17日落叶率54%、收割率5%），单产调整幅度不会很大。后期美国平衡表里的供给项将不再是最重要的变量。 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 需求项里，市场对美豆压榨需求长期向好这一点达成共识。美国大力发展生柴带动豆油工业需求。根据EIA，截至2023年6月美国传统生柴产能为20.82亿加仑/年，可再生柴油（含其它可再生取暖油、燃料油等）合计产能为37亿加仑/吨；到2025年底可再生柴油产能可能较2022年底翻番。豆油仍然是美国生柴生产的最重要原料，按市场年度（10-9月）计算，2022年美国116亿豆油用作生柴原料，占当年美豆油所有消费的比例升至43.6%。把其它生柴原料（菜油、玉米油等植物油和动物油脂）都考虑进去，生柴原料中豆油/总油脂的比例也超过40%。和豆油工业需求同步增长的是大豆压榨产能和压榨量，这也解释了为何USDA月度供需平衡表中美豆压榨需求弹性极小，美豆总产调整对压榨需求的调整影响不大。 NOPA8月压榨数据低于市场预期，且降至自去年9月以来的月度最低，这和新季大豆收获上市前的工厂检修有关，从季节性规律看每年8-9月压榨为年内低点。NOPA数据美国22/23年度累计压榨大豆20.8042亿蒲，年比增0.31%，而USDA9月供需报告预估22/23年度压榨较上年度增长0.726%，因此后续USDA可能小幅下调22/23年度美豆压榨需求。不过NOPA美豆油库存自4月以来持续下降，美国国内大豆现货榨利良好，因此暂时不影响我们对23/24年度美豆压榨需求的预估。 资料来源：EIA，东证衍生品研究院 资料来源：EIA，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 资料来源：路透，东证衍生品研究院 资料来源：路透，东证衍生品研究院 未来影响美国平衡表的关键在于其出口需求。周度出口销售报告显示截至9月14日美国23/24年度大豆累计订单为1708万吨，是除19/20年度（中美贸易战原因）近几年同期最低值。究其原因，巴西对美豆出口形成强有力竞争。根据CONAB，2023年巴西实现了1.546亿吨的历史最高产量，按年出口9700万吨计算，巴西9-12月还可以出口约1500万吨大豆。更别提若巴西明年产量再创新高，出口也必将相应上一台阶。目前巴西11月船期CNF报价和及美国相当（巴西240美分/蒲，美湾250美分/蒲），但巴西明年3月CNF已经低至30美分/蒲。 USDA9月供需报告预计23/24年度美豆出口为17.9亿蒲（4870万吨）。我们认为极端情况下，即巴西和阿根廷丰产+巴西出口进度较快，那么中国需要从美国进口的大豆数量 最低可至2000万吨。具体看数值，若23/24年度巴西产量1.6亿吨以上，出口可能接近1亿吨，至少70%出口往中国。若巴西大豆生长进度、收获进度及出口进度较快，2月就可以大量出口大豆，过去年份里2019、2020、2022、2023年2月出口量在480-630万吨，这意味着留给美国出口的时间窗口缩窄。阿根廷产量恢复到正常年份4500-5000万吨，那么相比2023年产量仅2500万吨时，中国自阿根廷进口也可能略增，这都可能利空美豆出口。 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 资料来源：Abiove，东证衍生品研究院 资料来源：海关，东证衍生品研究院 2.2、巴西：新作开局良好，丰产则CBOT将面临更大压力 巴西的重要性无需赘述，22/23年度全球3.7亿吨大豆产量中1.56亿吨来自巴西。阿根廷产量相比巴西较小，但考虑到22/23年度受拉尼娜影响其产量大幅下降至2500万吨， 因此如果23/24年度产量恢复到正常年份的4500-5000万吨，则阿根廷贡献的产量增量也不容忽视。参考USDA9月供需报告预估的数据，23/24年度南美四国总产较上年增长3315万吨，全球大豆期末库存升至历史最高。如上文所述，巴西丰产将挤占美豆出口，令美国平衡表出口下调而期末库存上调，直接利空CBOT大豆期货；另外巴西丰产还将施压其CNF，去年CNF走势还历历在目。 巴西23/24年度大豆播种工作已经开始。截至9月22日马托格罗索州种植率1.82%，去年同期和五年均值分别为1.79%和0.97%；截至9月17日巴西全国播种率0.2%，进度正常偏快。当然，2020-2022连续三年的拉尼娜、2023年转为厄尔尼诺后美豆产区仍受干旱困扰，因此未来天气风险也始终存在。上周巴西中北部就面临高达38-39℃的平均气温、几乎没有像样的降水，但南部主产州天气良好，未来持续留意巴西产区天气及作物生长情况。 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 资料来源：路透，东证衍生品研究院 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 3、国内市场：11-12月大豆到港是关键，明年价格下行压力大 3.1、供应：盘面榨利明显改善，有利远月买船增加 今年6月起豆粕期现货价格持续大幅上行，令进口大豆榨利明显改善，油厂也因此积极采购大豆，成交主要集中在10/11月船期美湾/巴西、9/10月船期美西、明年3/4/5月船期巴西豆。按产地发船数据估算9、10月我国进口大豆到港累计不足1200万吨，但11月进口大豆到港将在950万吨以上，12月可能接近1000万吨。 供应的变数主要来自物流。每年11月至次年3月我国大豆进口来源国主要是美国（今年巴西豆可售量远高于往年同期，但美国仍是重要来源），目前美国密西西比河水位偏低，驳船运费连续4周明显上涨，走势和去年极其类似。美国秋粮上市后很快迎来出口高峰，如果内河运输不够顺畅，不仅驳船运费上涨会影响到出口CNF、进而导致我国进口大豆成本上升，还可能令装运延迟。雪上加霜的是巴拿马运河水位也处于历史低位，通行排队的时间延长，令我国11-12月实际进口大豆到港不确定性加大。 资料来源：海关，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，钢联，东证衍生品研究院 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 资料来源：NOAA，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 3.2、需求：关注上下游之间博弈 真实需求我们仍然从存栏、养殖利润和替代三个角度分析。今年生猪存栏保持高位，但今年特殊之处在于养殖亏损并未导致产能去化，7月后因体重结构等原因猪价上涨、养殖利润改善，去产能更加困难，还助长市场看好后期消费旺季对猪价的提振。我们对猪价上涨空间和持续时间并不看好，但高存栏对豆粕消费的支撑也因此而一直存在。替代角度，豆菜粕现货价差由此前200-300元/吨的历史极低值回升至800元/吨左右正常水平，相比之下菜粕添加又有了性价比。虽然9-10月进口菜籽到港数量较小，杂粕供应稳定性欠佳可能影响下游对配方的调整，但目前替代角度对豆粕消费的影响是边际利空的。 下游补库需求是今年豆粕消费明显好于市场预期的另一重要原因，眼下它又再次成为关键变量。由于前期下游已经将物理库存增加到平均10天、合同库存也已经补充的较为充分，从8月底至今下游成交提货意愿明显降温，即使中秋国庆临近也未见明显改观。但与此同时，我们看到近两周油厂买船数量也明显下降至每周10-15船（前期每周40-50船）。我们密切留意上下游博弈结果，长假结束后可能就将见分晓。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 4、行情展望 假设南美天气无重大异常、巴西对美豆出口的挤占日渐明显，美国大豆现货价格必将下跌。假设内河运输问题导致美国出口不畅、现货价格下行压力更大，但密西西比河水位偏低导致驳船运费上涨将传导至美国CNF报价，如此一来价格下行的压力或更多体现在CBOT大豆期货价格、而非CNF报价上。CBOT大豆下跌的空间能有多大？参考USDA 公布的成本数据，2023年按单产50.1蒲/英亩计算完全成本达1240美分/蒲，而近十年来CBOT大豆连续合约从未长时间大幅低于成本价（中美贸易战期间除外）。CBOT大豆优先反映美国平衡表，虽然未来美国23/24年度出口可能下调、期末库存上调，但这份平衡表终究谈不上多么宽松，因此我们暂时并不激进的看空CBOT大豆至1200美分以下。 关于CNF走势，巴西旧作大豆出口