长假期间债市潜在的风险和机遇

3长假期间债市潜在的风险和机遇 证券研究报告 债券研究 2023年9月25日 ➢9月以来资金面波动加大，尤其是月初就出现了明显收紧，DR007持续位于政策利率之上。但是9月15日降准的落地显示货币政策宽松的取向尚未改变，货政司司长邹澜在9月20日的政策吹风会上的表态提及持续营造适宜的货币金融环境，我们认为央行可能也不会让资金面持续收紧。 ➢尽管9月跨季资金价格偏贵，机构跨季进度明显偏慢，非银机构更多等待9月最后一周以14天资金跨季，这就需要央行在季末大规模投放跨季资金，市场可能还是会受到一定的扰动，需要机构妥善应对。但根据央行最新的表态，跨季后资金面大概率还是会出现转松，我们认为至少不会比9月更紧。 ➢而在海外方面，7月中以来能源价格的上行以及美联储降息时点的后移是市场交易的主线，10年美债利率突破了22年10月的高点，美元指数连续10周上行，美股也出现了一定程度的调整。这一系列变化背后的核心因素还是美国经济的韧性强于预期，但这在很大程度上还是受到了财政赤字扩张的影响。在经济回升的状态下，美国财政赤字反而从22年的1万亿美元左右升至2万亿美元，这相对罕见，主要是由于财政收入的下降导致。 ➢但本财年的赤字扩张可能会增加国会两党在制定10月开始的新财年预算时面临的博弈，在国内十一假期前后美国政府“关门”的风险可能加大，美国财政赤字的规模大概率也会在2024财年出现明显压缩，但是这对于美国经济产生影响可能仍然需要时间，我们认为目前美国权益市场下行的幅度也不足以使美联储改变其政策立场。短期来看，高利率、强美元、美股承压的状态还会持续一段时间。而能源价格的上涨和强美元虽然不是影响国内债券市场的核心矛盾，但利率在汇率贬值期间也是多数下行的，但若假设其他因素不变，这两个因素的变化，可能还是会使市场担忧货币政策宽松的节奏放缓，对于情绪可能还是会带来一些负面影响。 ➢而在国内市场，十一期间市场关注的重点还是出行人数和旅游收入的情况以及政策放松之下地产销售的状态。出行人数回升强于旅游收入的状态料将延续，但大概率相对此前的假期仍有边际改善。金九银十旺季仍在持续，短期地产销售恢复的状态仍可能延续。此外，四季度仍有新增专项债待发，特殊再融资债也将落地。 ➢因此，对于债券市场而言，十一后潜在的利好主要还是在于跨季后资金面可能的转松。在收益率曲线已较为平坦的状态下，现阶段长端利率仍然存在一定的不确定性，趋势性回落的机会可能要等待10月下旬之后。但如果短端利率企稳回落，长端进一步向上的空间也会受到限制。而短端利率在前期的持续调整后，已经存在较高的配置价值，其顶部可能已经出现，在跨季成本较高的冲击结束后，后续仍然存在下行的空间。因此，我们建议投资者在合理安排资金跨季的状态下，持有部分短券跨节。1年期存单、3年以内政金债以及2年左右的商金债都是不错的选择。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、跨季资金偏贵但节后大概率将转松.................................................................................4二、美国政府“关门”概率增大但能源价格上涨与降息预期后移的状态短期尚难逆转..........6三、国内旺季仍在延续关注政府债发行的相关信息...............................................................7四、建议投资者持短券跨节....................................................................................................8风险因素................................................................................................................................9 图目录 图1：9月以来资金利率波动加大...........................................................................................4图2：9月末超储率回升至1.5%-1.6%仍然需要央行1.3-1.6万亿的逆回购投放...................4图3：2023年9月各机构资金跨季进度较往年同期偏慢........................................................5图4：2023年9月其他非银机构资金跨季进度较往年同期偏慢.............................................5图5：1Y国债收益率已明显回升............................................................................................5图6：1Y期存单利率与隔夜利率............................................................................................5图7：美国通胀拆解...............................................................................................................6图8：市场对美联储加息预期.................................................................................................6图9：美国2年期国债与10年期国债收益率.........................................................................6图10：7月中旬以来美元指数持续上涨.................................................................................6图11：2023年美国政府财政赤字规模或升至约2万亿美元...................................................7图12：10年国债利率在人民币汇率贬值期间多数下行..........................................................7图13：假期国内旅游出游人数和旅游收入.............................................................................8图14：24城商品房销售面积.................................................................................................8图15：11城二手房成交面积..................................................................................................8 上周债券市场维持偏弱震荡。降准之后资金面并未明显转松，尤其是上半周受税期影响资金仍然偏紧，短端利率小幅回升，长端维持震荡。下半周开始资金面逐步转松，但权益市场反弹之下市场风险偏好有所走高，长端利率再度调整。10年期国债活跃券230018从2.65%上行2.5BP至2.675%，1年期存单利率先上后下维持在2.44%附近。但信用债表现相对较强，中低评级城投延续下行态势，短久期二永债利差也有所回落。随着国庆长假即将到来，债券投资者需要选择持券过节还是持币过节。而这样的决策需要考虑的还是跨季前后的资金价格，假期期间海外市场的状态以及国内假期的数据情况以及可能的政策取向。我们本周也将就这些问题进行讨论。 一、跨季资金偏贵但节后大概率将转松 9月以来资金面的波动加大，尤其是月初资金面就出现了明显的收紧，DR007持续偏离政策利率，在最后一周之前均值已经达到了1.92%。 但在9月14日央行宣布降准，且在次日MLF操作当日即落地，而MLF也进行了超额续作。相对于以往降准更多支持信贷扩张的目的，本次降准维稳资金面的意图更强。尽管由于8月超储低于预期，降准释放的5500亿资金尚不足以补充9月全部的资金缺口，超储率在季度末达到1.5%-1.6%的均值可能仍然需要央行投放1.3-1.6万亿的逆回购，但是降准落地本身至少说明了货币政策目前还处于宽松周期之中，资金面持续收紧可能不符合央行的政策目标。 因此，尽管受税期影响，上周前半周资金面仍然偏紧，但随着央行逆回购投放规模的进一步扩大，资金利率在后半周出现了明显的下行。但我们跟踪的资金缺口指数相对于8月前的仍然明显偏高，显示资金供求的状态尚未明显逆转，在这样的背景下跨季资金价格仍然偏贵，上周非银可跨季的21天回购加权利率一度超过了3.2%，而且资金跨季进度仍然偏慢。截止9月22日资金跨季进度仅21.8%，大幅低于20-22年同期均值14.1pct。 跨季进度偏慢受到了两方面因素的影响。首先，20/21年国庆节后首个工作日为周五，而22年和今年均为周六，非银机构跨季所需资金期限偏长，叠加当前跨季资金价格偏贵的影响，更多非银机构等待9月最后一周以14天资金跨季；但另一方面，受中秋与国庆假期重叠的影响，9月最后一周仅4个工作日，这使得今年9月跨季进度仍然慢于22年同期8.2pct。 跨季进度只是决定跨季资金价格的因素之一，但跨季进度偏缓意味着在最后几日待跨的资金量增大，如果央行净投放的力度偏弱，这可能还是会带来一定的不确定性。此外，在下周一资金面还会受到政府债缴款规模上升以及下旬缴准日等因素的扰动，资金面可能仍然会面临一定的波动，需要机构妥善面对。 而根据央行货政司司长邹澜在9月20日国务院政策例行吹风会上的表态，9月中旬公开市场操作及时提供跨季资金，保持银行体系流动性合理充裕，持续营造适宜的货币金融环境，货币政策应对超预期挑战和变化仍然有充足的政策空间。人民银行将继续精准有力实施好稳健的货币政策，加强逆周期调节和政策储备，这样的政策基调仍然延续了7月政治局会议的相关精神，并未发生变化。这显示了央行似乎并不会为了防空转而推动资金面持续收紧，8月降息以来资金面的紧张可能还是暂时性的。 在这样的背景下，我们认为尽管跨季期间资金面还存在一定的波动，但是跨季后相对于9月大概率仍将有所转松。这也意味着短端利率在近期的快速上行后已经具备较强的配置价值，拐点可能已经到来。 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 二、美国政府“关门”概率增大但能源价格上涨与降息预期后移的状态短期尚难逆转 7月中旬以来，海外宏观交易的逻辑发生了一定的变化，首先是在供给收缩的压力下，国际能源价格出现了明显的反弹，WTI原油价格已从7月初的70美元/桶附近升至90美元/桶，能源价格的反弹使得美国通胀数据再度走高；其次，美国经济数据仍然维持韧性，美联储尽管在9月会议上暂停加息，但对于经济的预期更加乐观，多数委员仍然认为年内还有一次加息，但对于2024年的降息预期已从6月的100BP大幅下调至50BP，至明年年底联邦基金目标利率预期仍位于5%。 资料来源:彭博，信达证券研发中心 通胀走高、美国经济韧性、降息时点预期后移，这些因素推动美国10年期国债收