依托雅砻江流域水资源，创造水风光储无限可能

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度报告 2023年09月21日 国投电力（600886.SH） 依托雅砻江流域水资源，创造水风光储无限可能 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 43,766 50,489 56,302 59,417 62,004 增长率yoy（%） 11.3 15.4 11.5 5.5 4.4 归母净利润（百万元） 2,456 4,079 6,039 7,161 8,121 增长率yoy（%） -55.5 66.1 48.0 18.6 13.4 ROE（%） 5.9 8.2 11.3 12.1 12.1 EPS最新摊薄（元） 0.33 0.55 0.81 0.96 1.09 P/E（倍） 36.4 21.9 14.8 12.5 11.0 P/B（倍） 2.0 1.8 1.7 1.5 1.4 资料来源：长城证券产业金融研究院 经营及财务情况良好，连续三年持续量价齐升。公司水电及新能源装机规模提升至68.5%，拥有高效火电机组，其中单机百万千瓦机组占比67.5%。2023H1，公司控股企业合计发电量 712.85 亿千瓦时，同比增长 4.58%，平均上网电价 0.388 元/千瓦时（含税），同比增长7.94%。各类电源优势互补，连续三年实现量价齐升，2023H1公司实现营业收入263.67亿元，同比增长16.18%。费用管控能力良好，资本结构持续优化，2022年财务费用率为9.22%，较2018年下降3.15个百分点，2022年资产负债率为63.75%，较2018年下降4.45个百分点，负债平均利息多年维持3.5%左右，为后续水电及新能源持续开发提供源源不断的动力。 火电板块盈利能力修复，兼具基荷和调节作用。公司高效火电具备高参数大容量、环保清洁程度高、区域优势明显、综合能源服务转型四个特点，在煤价持续走低，市场化电价保持上浮的情况下，火电行业盈利能力从成本及收入端均有改善，以及控股沿海火电机组也受益于进口动力煤价格下降，2023H1国投湄洲湾净利润较去年同期亏损 1.66 亿元收窄至 0.34亿元；国能钦州实现净利润 4.74 亿元，同比增长1481.94%；华夏电力净利润扭亏为盈，实现 0.65亿元。同时，公司于2022年7月获得浙江舟山燃机项目。长期看，火电将兼具基荷和调节作用，公司高效火电机组具备的深度调峰能力，获得容量电价的同时在辅助服务市场发挥关键性作用。 雅砻江水风光储一体化，多能互补发展潜力巨大。基地总规模超1亿千瓦，其中水电约3000万千瓦，风电、光伏发电超6000万千瓦，抽水蓄能发电超1000万千瓦。基地多能互补具备多重互补优势：多能互补保障电能质量、送受互补提升外送效率、网源互补简化调度运行、存量互补调动市场活力。目前，雅中水电资源有序开发，依托流域水资源及龙头水库，坷垃一期光伏电站已投产，实现光伏发电和水电的“打捆”送出；两河口混合抽蓄已开工建设，配套两河口常规电站，可以消纳相当于自身装机规模3倍的新能源。 新能源业务辐射全国，海外业务持续高毛利率。公司新能源装机5年复合增速23.86%，2022年达到460.34万千瓦，占比提升至12.19%。控股国投新能源稳步提升，2022年净利率33.22%，较2019年提升18.58个pct；2023上半年实现营业收入11.11亿元，净利润4.76亿元，同比增长35.01%，净利率上升至42.88%。公司的海外业务主要包括英国海上风电、印尼巴塘水电和泰国垃圾发电项目，其中英国风电项目业绩增长最快，2018-2022年营业收入从0.34亿元增长至2.64亿元，CAGR为50.47%，2022年毛利率达到77.81%。泰国垃圾发电项目5年营收复合增速为3.81%，印尼巴塘水电项目正在稳步开发建设中。 增持（维持评级） 股票信息 行业 电力及公用事业 2023年9月21日收盘价（元） 11.99 总市值（百万元） 89,375.62 流通市值（百万元） 83,520.82 总股本（百万股） 7,454.18 流通股本（百万股） 6,965.87 近3月日均成交额（百万元） 239.66 股价走势 作者 分析师于夕朦 执业证书编号：S1070520030003 邮箱：y uximeng@cgws.com 分析师邓逐原 执业证书编号：S1070523050002 邮箱：dengzhuy uan@cgws.com 分析师范杨春晓 执业证书编号：S1070521050001 邮箱：fy cx@cgws.com 联系人何郭香池 执业证书编号：S1070121120062 邮箱：hgxc@cgws.com 联系人杨天放 执业证书编号：S1070122080026 邮箱：y angtianfang@cgws.com 相关研究 1、《水火互济实现量价齐升，项目有序落地体现成长持续性》2023-09-04 2、《雅砻江产能持续提升，火电迎来业绩弹性》2023-05-23 3、《两杨电站产能持续释放，火电电价提升带动板块业绩修复—-----国投电力（600886）公司22年中报点评》2022-11-02 -11 %-6%-2%3%7%12%16%21%2022-092023-012023-052023-09国投电力沪深300 公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 投资建议：依托雅砻江水资源开发建设新能源及储能，成立全国首个基于流域水风光一体化基地建设的联合创新研究中心。风光及抽水蓄能项目推进和落地节奏良好，项目储备丰富叠加各类电源的优势互补、灵活调度等优势，水电结合新能源及储能的业务板块具备长期成长性。短期看，公司高效火电机组受益于燃煤成本下降、以及今年来水不及预期的电力紧平衡带来发电量的提升，盈利能力明显改善；长期看，随着利用小时数的下降，容量电价将保证火电机组的长期合理收益。同时，公司积极获取全国范围内的风光资源，开拓海外市场。预计2023至2025年实现营业收入为563.02亿元、594.17亿元、620.04亿元，实现归母净利润60.39亿元、71.61亿元、81.21亿元，同比增长48%、18.6%、13.4%。对应EPS为0.81、0.96、1.09，对应PE倍数为14.8、12.5、11X，维持“增持”评级。 风险提示：用电需求不及预期、煤价波动风险、来水不及预期风险、电价下降超预期风险、政策推进不及预期风险、项目建设进度不及预期风险。 zReUdXoRsNdXaY7NdN6MoMmMtRmPiNrRzQjMnPtOaQpOnRuOpPzQwMsPzR公司深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.国投集团电力业务上市平台，以水电为主的清洁能源运营商 .............................................................................. 5 1.1公司发展历程及业务介绍 ......................................................................................................................... 5 1.2公司股权分布........................................................................................................................................... 6 1.3公司财务情况........................................................................................................................................... 6 1.4公司主营业务情况.................................................................................................................................... 8 2.高效火电机组，兼具基荷和调节作用 ................................................................................................................. 9 2.1成本及收入端均改善，两部制电价体现火电基荷与调节价值..................................................................... 9 2.1.1煤价持续走低，市场化电价保持上浮，火电盈利能力从成本及收入端均改善 .................................. 9 2.1.2火电角色转变，容量电价政策或将出台 ........................................................................................ 10 2.2 拥有优质百万火电机组，2023H1盈利能力明显改善 .............................................................................. 11 3.水电业务：雅砻江水风光储一体化，多能互补发展潜力巨大 ............................................................................ 15 3.1控股三家水电公司，多年度电利润仅次于长江电力................................................................................. 15 3.2雅砻江流域水风光蓄一体化领先全国，项目规划及落地周期体现良好成长性 .......................................... 19 4.新能源业务：辐射全国，规模化效益提升明显 ................................................................................................. 22 5.海外业务：积极布局海外业务，提升公司国际化程度 ....................................................................................... 23 6. 盈利预测与投资建议 ....................................................................................................................................... 24 6.1盈利预测................................................................................................................................................ 24 6.2 投资建议 .....................................................................