公司深度报告：营收高增，深耕杭州，优质土储助力盈利修复

营收高速增长，利润水平稳健提升，维持“买入”评级 2023年上半年公司实现营业收入270.29亿元，同比增长152.8%；归母净利润自16.4亿元，同比增长27.3%；毛利率和净利率分别为18.3%和7.2%（2022年全年分别为17.5%和9.4%），利润水平在行业下行期间维持相对稳定水平，伴随市场回暖，后期公司盈利能力有望触底修复。受行业销售低迷影响，我们下调2023年并新增2024-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为44.58、53.33、64.77亿元（2023年前值为46.96亿元），EPS分别为1.43、1.71、2.08元，当前股价对应PE为7.0、5.8、4.8倍，维持“买入”评级。 销售再创新高，拿地强度维持较高水平 公司上半年实现销售额925.8亿元，同比增长35.4%，位列克而瑞行业销售排名第10位，并荣获杭州房企销售冠军，全国销售市占率达1.5%新高，资金回笼率达101%。公司上半年新增土地储备项目22个，新增项目计容建筑面积合计249万平方米，权益土地款180亿元，拿地金额权益比达45.5%，拿地强度自2018年以来均超40%，2023H1达43%，在头部房企中属于较高水平。截至上半年末，公司土储总建面1448.5万方，其中杭州占比70.3%。 深耕大本营杭州，项目去化相对有保障 公司聚焦杭州城市深耕，连续多年荣获杭州房企销售冠军，2022年和2023H1在杭州拿地金额占比分别为96%和90%。杭州自2020年以来新建商品住宅价格指数同比持续增长，8月开盘去化数据良好，达到63%，可售存库去化周期仅为8个月，整体供需关系健康，有利于项目的去化。 三道红线保持绿档，融资优势明显 截至上半年末，公司有息负债规模425.6亿元，较2022年末下降24%；短期债务占比33.6%，现金短债比为2.07倍，短期债偿压力较小；扣预资产负债率55.7%，净负债率为21.5%，均为近五年最低水平，三道红线近两年均维持绿档，负债结构健康。公司2023H1综合融资成本4.4%，较2022年末下降0.2个百分点。 风险提示：销售回暖不及预期、杭州市场去化不及预期、公司拿地不及预期。 财务摘要和估值指标 1、营收高速增长，利润水平稳健提升 营收保持高增长，预收账款充足保障业绩增速。2023年上半年公司实现营业收入270.29亿元，同比增长152.8%，继续保持营收快速增长。目前公司主营业务为房地产开发、物业管理、房产租赁和酒店服务等领域，从收入构成看，房地产开发是主要来源，占比98.1%。截至上半年末，公司预收账款达1603.6亿元，同比增长33.7%，是2022年全年营收规模的3.86倍，有效保障未来结算水平。 图1：公司2023H1营业收入同比增长152.8% 图2：公司收入主要来源于房地产开发业务 图3：公司2018年来预收账款保持增长 图4：公司截至2023H1的预收账款是2022年全年营收规模的3.86倍 利润水平同比增长，净利率有所下滑。公司归母净利润自2019年以来保持增长，2023H1公司实现归母净利润16.4亿元，同比增长27.3%；公司上半年毛利率和净利率分别为18.3%和7.2%（2022年全年分别为17.5%和9.4%），利润水平在行业下行期间维持相对稳定水平，伴随市场回暖，后期公司盈利能力有望触底修复。 图5：公司2023H1归母净利润同比增长27.3% 图6：公司2023H1毛利率保持稳定，净利率有所下滑 2、销售再创新高，品牌优势显著 销售金额稳步增长，人均效能高质高效。公司2023年上半年销售情况良好，实现销售额925.8亿元，同比增长35.4%，位列克而瑞行业销售排名第10位，较2022年提升3位，并荣获杭州房企销售冠军。公司上半年权益销售现金回笼478.66亿元，资金回笼率达101%，保持稳健态势。公司管理高质高效，截止2022年末，公司房地产板块员工1126人，管理项目120余个，人均销售额1.37亿元。 图7：公司2023H1销售金额同比增长35.4% 图8：公司2023H1销售面积同比增长56.4% 根据克而瑞数据，公司近三年销售金额权益比例均超过50%，2023H1微降至51%，相较于2018-2019年45%以下的权益比来看有所提升。公司合作项目中，95%以上的项目均由公司操盘，也代表同行对滨江品质、品牌和开发能力的高度认可。 公司销售额市占率自2017年以来稳步提升，2023H1市占率达1.5%，创造新高。 对于下半年经营计划，公司销售金额目标是占全国商品房销售额的1%，确保全国排名前20名，争取15名。 图9：公司2023H1销售金额权益比例为51% 图10：公司2023H1全国销售额市占率达1.5% 3、土储充沛，拿地强度维持较高水平 投资积极，拿地权益比较低。公司2022年新增土地储备项目41个，其中宁波1个，金华2个，杭州38个，新增项目计容建筑面积473万平方米，权益土地款374亿元，拿地金额权益比达50.3%。公司2023年上半年新增土地储备项目22个，其中宁波1个，金华1个，南京1个，杭州19个，新增项目计容建筑面积合计249万平方米，权益土地款180亿元，拿地金额权益比达45.5%。相对于头部房企而言，公司权益比例仍较低，一方面合作拿地可以有效控制土地项目溢价率情况，另一方面合作拿地更能扩大公司的开发能力和品牌效应。 图11：公司2023H1拿地金额同比下降15.3% 图12：公司2023H1拿地面积同比下降11.9% 图13：公司2023H1拿地金额权益比达45.5% 图14：公司2023H1权益比相对于头部房企而言例较低 拿地强度在头部房企中属于较高水平。从拿地强度（拿地金额/销售金额）来看，公司自2018年以来拿地强度均超40%，2023H1达43%，在头部房企中属于较高水平，投资拿地相对积极。 图15：公司2023H1拿地强度为43% 图16：公司拿地强度在头部房企中属于较高水平 土储充沛，持续拓展深耕区域。公司自2019年以来土储建面均超过1000万方，截至2023上半年末，公司土地储备总建面1448.5万方，其中杭州内占70.3%，从近四年公司土储区域分布来看，杭州土储面积占比逐步增长。除杭州以外，浙江省内其他城市约占22.8%，布局在经济基础扎实的宁波、嘉兴、温州、金华、湖州、台州等城市，项目区位和土地成本优势较为突出。 表1：截至2023H1滨江集团土地储备总建面达1448.5万方 图17：公司2023H1总土储同比下降9% 图18：公司近两年加大杭州拿地金额占比 4、深耕大本营杭州，项目去化相对有保障 公司连续多年荣获杭州房企销售冠军，2022年和2023H1在杭州拿地金额占比分别为96%和90%，在全国销售市场不景气的情况下，将投资聚焦到经济和人口基本面较好的杭州，更有利于项目的去化。 图19：公司2023H1杭州拿地金额占比达90% 杭州作为长三角超大城市，2013年以来常住人口持续保持正增长，2021-2022年常住人口平均增长率达2.56‰，在核心城市中排名靠前。我们认为杭州能够持续保持人口净流入的优势在于近年来新经济、数字经济的高速发展以及落户政策的扶持。 图20：杭州近十年常住人口保持正增长 图21：杭州近两年常住人口增长率在核心城市排名靠前 图22：杭州数字经济核心产业同比保持增长（%） 图23：杭州电子商务产业同比保持增长（%） 从杭州2020年以来商品房供求关系看，商品房可售面积自2021年上半年下降后一直趋于相对稳定，2022年以来伴随全国销售市场低迷影响，商品房成交面积较2021年整体出现下滑。得益于人口净流入带来的购房需求，2023年1-8月杭州商品房成交面积747万方，同比增长5.7%，商品房可售面积自2022年下半年开始有下降趋势，整体供求关系较为健康。 图24：2023年1-8月杭州商品房销售面积同比增长5.7% 图25：杭州商品房可售面积自2022年下半年开始有下降趋势 横向对比重点一二线城市的数据，杭州8月开盘去化数据良好，达到63%，在克而瑞跟踪的重点30城排名第四。8月杭州供求比为1.1，去化周期仅为8个月，在克而瑞重点跟踪30城中保持最快去化速度。 图26：杭州7-8月开盘去化情况表现良好 图27：杭州8月去化周期仅为8个月 对比7座核心二线城市新建商品住宅价格指数，2020年以来仅杭州和成都同比维持正增长，稳定的价格涨幅一定程度释放了购房需求，保证新房成交市场持续活跃。 图28：2020年以来杭州新建商品住宅价格指数同比维持正增长 5、三道红线保持绿档，融资优势明显 有息负债规模下降，三道红线稳居绿档。截至2023上半年末，公司有息负债规模425.6亿元，同比下降24%。从结构来看，公司短期债务占比仅33.6%，近两年维持在较低水平，现金短债比为2.07倍，可有效覆盖短期债务，短期债偿压力较小。 公司2023H1扣除预收款后的资产负债率为55.7%，净负债率为21.5%，均为近五年最低水平，三道红线近两年均维持绿档，负债结构健康。 图29：公司2023H1有息负债同比下降24% 图30：公司2023H1短期债务比例为33.6% 图31：公司2023H1三道红线维持绿档 融资方式多样，融资成本不断优化。从融资方式看，2023H1公司银行贷款占比76%，中期票据占比12%，债券占比12%，融资方式多样。同时公司资质背书持续好转，2023H1平均融资成本4.4%，较2022年末下降0.2个百分点，达到近五年最低值。在拓规模、加杠杆的过程中，公司融资成本逆势向下，展现了市场对公司资产价值、经营模式和信用水平的充分肯定。 图32：公司2023H1银行贷款占比76% 图33：公司2023H1平均融资成本降至4.4% 公司授信储备充裕，流动性良好。截至2023上半年末，公司共获银行授信总额度1209.7亿元，较2022年末增加2.2%，授信额度已使用405.1亿元，剩余可用804.6亿元，占总额度的66.5%，融资渠道畅通。2023年1-8月公司共发行43亿元直接融资，票面利率均不超过5.03%，其中8月发行7亿元公司债，票面利率4.2%。直接融资可用额度上，截止报告期末已获批尚未发行的公司债额度22.52亿元，注册完成尚未发行的短期融资券额度10.3亿元、中票额度11.6亿元，可根据资金需求和市场情况择机发行。 图34：公司2023H1已使用银行授信额度占比33.5% 表2：公司1-8月共发行43亿元债券融资 6、盈利预测与投资建议 滨江集团目前营收主要由房地产开发业务构成，2022年房地产开发收入占比达98%；近年来销售规模增长，2020-2022年超1300亿元；预计未来随着项目逐渐进入结算环节，公司结算收入有望持续提升，预计2023-2025年公司房地产开发收入分别同比增长25%、20%、15%。公司2023年预计陆续结转2020-2021年高价地开发项目，或将对盈利能力造成一定冲击，低毛利项目结转完毕后毛利率有望企稳回升，我们预计公司2023-2025年开发项目结转毛利率分别为17.5%、18.2%、19.6%。公司非开发业务收入占比较小，我们预计公司物业管理、房产租赁、酒店服务和其他业务2023-2025年将保持稳定增长。 表3：我们预计公司2023-2025年收入将保持稳步增长 最终我们测算出公司2023-2025年营收分别为519.8、623.4、716.9亿元，同比分别增长25.2%、19.9%、15.0%；归母净利润分别为44.58、53.33、64.77亿元，同比分别增长19.2%、19.6%、21.4%，EPS分别为1.43、1.71、2.08元，当前股价对应PE为7.0、5.8、4.8倍。 我们选取保利发展、招商蛇口两家偏重一二线城市的头部房企以及越秀地产、绿城中国和华发股份三家区域深耕性稳健房企和公司进行