宏观周报：美国补库动能蓄力

宏观研究 2023.09.24 本报告导读： 美国补库动能蓄力 ——国泰君安宏观周报（20230924） 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 宏观研 究 宏观周 报 证券研究报 告 美国当前仍在去库周期，并且将至少持续至2023年底，但最新海外商品部门的数据 也显示，去库周期可能已经接近尾声，补库动能可能正在蓄力当中，最快将在2024年上半年开始补库，但补库动能的强化仍需等待降息周期的开启。分产品来看，纸制品、日用化学品等非耐用品后续可能会率先开启补库。 本周聚焦：美国补库动能可能已经在蓄力我们在7月9日发布的《美 相关报告 国去库周期仍在途中》中指出，美国去库进程将至少持续至2023年底， 楼市新变化 我们仍然维持这一判断。我们认为补库周期最快于2024年上半年开启， 2023.09.17 但初始阶段的补库强度相对有限，更强的补库周期仍需等待美联储降 个税政策调整的影响与展望 息。领先指标，库销比同步于制造业PMI，后者已经于6月完成触底。 2023.09.10 下游需求，实际商品消费在二季度以来有所改善，似乎告别了2021年中 经济动能边际回升 疫后复苏以来的停滞状态。从企业补库意愿来看，企业新订单、在手订 2023.09.05 单等虽仍处于历史低位，但可能已经完成触底，出现边际改善。补库强 对补库行情的展望 度仍依赖于美联储降息及商品消费的反弹幅度。制造业PMI、下游商品消费、企业新订单、未来销售预期等虽然有触底回升的迹象，但在高利率之下，回升的幅度可能较为温和，制造业PMI、商品消费的大幅反弹， 劳动力市场继续降温 2023.09.052023.09.03 可能仍有待利率的重新下行。 从历史上来看，补库周期一般都在衰退期结束后开启，但本轮可能不一 样。由于美联储降息仍然尚早，同时就业市场已经出现走弱迹象，基准情形下我们仍预计美国经济2024年上半年可能步入温和衰退。但由于本轮经济和加息周期带有明显的疫情冲击特征，因此本轮补库周期和经济衰退期的特征可能与历史上的规律并不一样。从库销比角度来看，后续日用化学制品（如洗涤剂等）、纸制品、药品等非耐用品和家具装饰、电脑等耐用品，当前库销比已经开始见顶回落，为后续的补库周期的开启奠定了一定基础，上述产品后续可能会率先补库。汽车当前库销比仍处于历史较低水平，仍在补库周期，但库销比已经逐渐回升，对应后续补库动能可能趋弱。 国内经济：房市明显回暖，人民币小幅升值。 上游：原油价格小幅回落，煤炭价格小幅回升；中游：螺纹钢价格小幅回落，高炉开工率小幅回升；下游：土地和商品房成交明显回升，乘用车销量上升；通胀和金融：长端利率上行，人民币小幅升值。三大需求：商品房成交面积持续上升，石油沥青开工率下降；产业链：石化、黑色、农产品价格总体走低。 下周关注：下周中国将公布工业企业利润等数据，美国将耐用品订单、消费支出、PCE物价等数据，欧央行行长拉加德将发表讲话。风险提示：美国经济韧性超预期，美联储加息超预期。 摘要： 郭新宇(研究助理) 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号S0880121120064 目录 1.本周聚焦：美国最快2024年上半年开启补库周期3 1.1.美国去库短期内仍将持续3 1.2.海外补库动能可能已经开始蓄力5 1.3.美国部分非耐用品后续可能率先补库7 1.4.海外商品部门触底回升，暗示中国出口动能边际改善9 2.国内经济：房市明显回暖，人民币小幅升值12 3.下周关注15 4.风险提示16 5.附录17 1.本周聚焦：美国最快2024年上半年开启补库周期 1.1.美国去库短期内仍将持续 有两种常见的衡量库存周期的方式：库存同比和库销比。库存同比，在国内的分析中较为常见，而在海外分析中相对较为少见。库销比（=库存/销售），这种方 法在外资的分析中较为常见，但在国内的分析中相对较少。 库存同比本质上是一个静态指标和滞后指标，缺乏前瞻性，缺陷明显： 库存同比容易受到基数效应影响，前瞻性不足，有一些衡量方法甚至计算出库存同比的历史分位数，历史分位数越高，意味着补库进程越接近尾声，历 史分位数越低，意味着去库阶段越接近完成。但由于同比指标本质上是一个“静态指标”，非常容易受基数效应影响，因此使用库存同比来衡量库存周期，有时候会出现明显的“失真”。例如受疫情扰动，美国无论是实际库存，还是名义库存，在2020年和2021年的部分时段均出现明显下降，形成“深 坑”，这就导致库存同比的历史分位数在2021年三季度已经达到100%附近，因此若站在当时的时点，得出的结论就是补库周期已经来到尾声，但实际情况却是2021年下半年和2022年上半年恰恰是库存进程最快的时期，补库周期并未结束。 库存同比是一个滞后指标，滞后经济周期2到5个季度。库存周期本质上就是一个滞后指标，但库存同比滞后性更加明显，美国库存同比滞后于ISM制 造业PMI大约2到5个季度，对于后续经济周期的走势的指示作用更加缺乏前瞻性。 库销比是衡量库存周期的更好的指标，本质上是一个“动态指标”，更符合企业微观主体决策时的参照指标。库销比等于库存除以销售，不单纯地仅从库存端考 虑，还从销售端考虑，是衡量企业本身的库存水平，与下游需求孰强孰弱的一个“动态平衡”的指标。库销比更加贴近企业实际决策时参考的指标，企业在决定是去库还是补库时，一定会结合自身库存状况和下游需求销售状况，而不是仅仅凭借库存同比来进行决策。而且从历史数据来看，库销比与ISM制造业PMI基本上是同步指标，均领先于库存同比增速，并且也领先于库存环比增速约两个季度。 美国当前仍处于去库周期，去库将至少持续至2023年底，甚至2024年上半年。 从库销比角度来看，美国当前库销比呈现出两大特征：第一，当前库销比整体仍处于高位，显示库存积压状况仍然较为严重，企业仍然在追求去库。第二，库销比可能已经完成寻顶过程，后续可能开始缓慢下降。库销比与制造业PMI为同步指标，美国制造业PMI以及大致在6月触底，7、8月开始回升，暗示库销比可能已经触顶。从下游商品消费来看，二季度以来，美国实际个人商品消费开始回升，尤其是6月份以来更加明显，可能已经告别疫后复苏时期商品消费停滞的状况，后续可能支持库销比的缓慢下行。 从库存同比角度来看，美国当前库存同比仍处于37%的历史分位数，并且趋势仍然在下降，而从库销比对库存同比的领先来看，库存同比仍有较大下行 空间，预计去库将至少持续至2023年底甚至2024年上半年。图1：库销比与制造业PMI为同步指标，均领先于库存同比 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图2：库销比领先库存同比约2-5个季度 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图3：库销比领先库存同比约2-5个季度 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 1.2.海外补库动能可能已经开始蓄力 我们认为补库周期最快于2024年上半年开启，但初始阶段的补库强度相对有限，更强的补库周期仍需等待美联储降息。 从领先指标来看，库销比领先库存同比2-5个季度，而库销比与制造业PMI又是同步指标，制造业PMI已经于6月份完成触底，因此预计库销比也将于2023年年中附近完成寻顶过程，后续开始缓慢下降，对应2-5个季度之后库存同比的回 升与补库周期的开启。 从下游需求来看，实际商品消费在二季度以来有所改善，尤其是在6、7月改善更为明显，似乎告别了2021年中疫后复苏以来的停滞状态。同时叠加居民财富 效应的增加、实际可支配收入增速的回升等因素，后续商品消费再度出现大幅下行的可能性较小。商品消费的边际改善，后续可能支持库销比的缓慢下行。 从企业补库意愿来看，企业新订单、在手订单、对未来销售和库存的预期虽然仍处于历史低位，但可能已经完成触底，出现边际改善，也预示着本轮去库周期可能已经来到后半程，补库周期可能将在2024年开启。 补库强度仍依赖于美联储降息及商品消费的反弹幅度。制造业PMI、下游商品消费、企业新订单、未来销售预期等虽然有触底回升的迹象，但在高利率之下，回升的幅度可能较为温和，制造业PMI、商品消费的大幅反弹，可能仍有待利率的 重新下行。而目前来看，美联储降息大概率可能会被推迟至2024年下半年，因 此我们预计虽然补库周期最快在2024年上半年开启，但初始阶段的补库强度有 限，大规模的补库行为可能仍有待2024年下半年美联储降息之后。 从历史上来看，补库周期一般都在衰退期结束后开启，但本轮可能不一样。由于 美联储降息仍然尚早，同时劳动力市场已经出现走弱迹象，基准情形下我们仍预计美国经济2024年上半年可能步入温和衰退。而由于本轮经济周期和加息周期明显带有疫情冲击特征，在美联储加息后，商品部门受到加息和消费重心从商品转移至服务的双重打击，因此走弱速度最快，但可能也是率先复苏的部门，对应的是补库周期的开启，因此本轮补库周期和经济衰退期的特征可能与历史上的规律并不一样。 图4：6、7月美国商品消费有所改善，似乎告别了疫后复苏以来的停滞状态 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图5：美国企业新订单和在手订单可能已经触底 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图6：纽约联储调查显示，企业对未来库存和销售预期虽然仍然处于历史低位，但已经边际改善 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图7：历史上来看，补库周期一般都在衰退期结束后开启，但本轮可能不一样 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 1.3.美国部分非耐用品后续可能率先补库 从库销比角度来看，后续日用化学制品（如洗涤剂等）、纸制品、药品、饮料烟草、农产品、能源产品等非耐用品和家具装饰、电脑等耐用品，当前库销比已经 开始见顶回落，为后续的补库周期的开启奠定了一定基础，上述产品后续可能会率先补库。汽车当前库销比仍处于历史较低水平，仍在补库周期，但库销比已经逐渐回升，对应后续补库动能可能趋弱。 图8：零售商：家具装饰、电子、家电库销比回落图9：批发商：家具装饰库销比回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图10：批发商：电脑库销比回落图11：批发商：日用化学制品（洗涤剂等）库销比回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图12：批发商：药品库销比回落图13：制造商：石油及煤炭制品库销比回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图14：制造商：纸制品库销比回落图15：批发商：纸制品库销比回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图16：制造商：饮料烟草库销比回落图17：批发商：农产品库销比回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图18：零售商：汽车库销比回升图19：制造商：汽车库销比基本持平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 1.4.海外商品部门触底回升，暗示中国出口动能边际改善 海外无论是补库还是去库，对中国出口的影响可能并不大。从美国经济结构来看， 库存在GDP中的比重约为14%，低于固定资产投资的17%和商品消费的23%。并且，这里的库存是一个存量，而GDP、固定资产投资和商品消费均为流量，若从可比的流量角度来看，2000年以来，库存变动占GDP比重约为0.2%，最高时也仅约1%，远低于固定资产投资17%和商品消费23%的占比。此外，从中国对美出口与美国库存同比来看，事实上，中国对美出口增速反而是领先美国库存同比2-4个季度的。由此可见，库存周期并不是中国对美出口的主要驱动因素。 图20：库存占美国GDP比重约为14%图21：存货比重占