A股投资策略周报：切到高景气策略，持股过节

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：内需亮眼，反弹在即：当做好风格切换准备。我们在系列报告中，反复强调上证3,100点、恒指 17,500点底部已现。8月国内经济数据亮点在于“内需”，考虑到制造业投资与内、外需均具备较强的相关性，意味着工业用电量及M1将大概率趋势改善。我们判断底部区域的二次反弹在即，保持乐观，逢低做多。此外，高景气策略持续走弱的背后逻辑是经济预期及流动性低迷，随着国内企业盈利预期改善及M1回升，预计“低波红利”策略将向成长风格切换，建议：成长+券商抢反弹。当下市场聚焦：1、近期美债收益率升至4.5%，影响几何？趋势几何？2、历史上美联储“停止加息”对A股、港股影响几何？3、被动去库、主动补库周期的本质为何？盯住哪些指标？4、国内经济复苏初期，哪些行业将率先迎来景气回升？5、倘若未来迎来主动补库周期，哪些上游更具备弹性？ 美联储“停止加息”，A股、港股大概率迎来反弹，港股更具弹性 维持对美国经济、通胀及债券收益率趋于下行的预判，静待劳工市场关键性信号出现。尽管美联储议息会议偏鹰 派，但利率期货市场依然显示今年11月加息的概率仅不到30%。美联储已经承认就业增长放缓并下调2023年核心通胀预期0.2pct至3.7%，考虑到房地产租金价格回落将加速美国核心通胀去化进程，继续推升失业率；叠加美联储测算的美国居民超额储蓄接近耗尽及学生贷款豁免结束均可能拖累消费支出，意味着未来更多美国经济的衰退迹象，将大概率抑制美债收益率继续上升的动力。静待首次领取救济金人数攀升至30万人及失业率升至4.1%以上等关键性信号出现，届时,美国经济衰退趋势将基本确认。维持四季度A股（3100点）、港股（17500点）底部反弹观点不变，更看好港股：流动性+政策驱动力更强。我们判断人民币贬值压力有望缓和，外资流出将大概率缓解，并扭转市场悲观情绪。因此，我们预计无论A股还是港股，在见到“盈利底”与“估值底”之后，随着情绪面回升，均将迎来反弹行情。事实上，复盘2005年以来两轮美联储“停止加息”，A股、港股均表现为上涨趋势。 中、下游哪些行业率先进入景气上行周期？ 我们将结合工业生产和投资表现，进而筛选出高景气行业。（1）被动去库拐点判定：供给回升；（2）主动补库拐点判定：供给约束。中、下游对于“被动去库”的产量因子更为敏感，上游则对于“主动补库”的价格因子更为敏感。中下游开始进入景气上行周期，即被动去库+工业生产、用电量回升的行业，包括：电子设备、纺织、金属制品、汽车制造、通用设备、食品制造、家具等。上游需静待“主动补库”周期，产能利用率高企的行业将具备更高盈利弹性。 风格及行业配置：成长+券商“抢反弹”，建仓“消费” （一）静待流动性陷阱缓解，维持紧握成长+券商“抢反弹”。成长包括：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会；（2）AI尤其看好传媒将受益AIGC产业周期+盈利高弹性+机构加仓；（3）医药生物，尤其CXO和创新药将受益于美国利率中枢下行，有利于海外医药投资回升，以及国内消费复苏预期；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升；（5）电力设备有望反弹：包括：大储、充电桩、电网、光伏等仍处于景气周期的细分领域，且目前估值已经降至合理偏下水平的细分领域。券商，受益于印花税调降政策落地，其中经纪业务占比较高、管理费用率较低的券商或将尤为受益。（二）建仓消费，包括：（1）地产后周期，家居+家电，将受益于政策“组合拳”下，二手房置换需求回升，商务部牵头的消费“焕新”促销活动等；（2）具备较高消费弹性的医药（含医美）、汽车及消费电子；（3）顺周期旗手，白酒不仅受益于外资回流，一旦被动去库开启，将引领消费行情启动。（三）港股，主线恒生科技，建仓恒生非必需性消费。 风险提示 国内经济复苏不及预期；人民币汇率贬值压力依然较大；美债收益率持续上行超预期。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.1美联储“停止加息”，A股、港股大概率迎来反弹，港股更具弹性4 2.2中、下游哪些行业率先进入景气上行周期？5 2.3风格及行业配置：成长+券商“抢反弹”，建仓“消费”7 三、市场表现回顾7 3.1市场回顾：市场主要指数先抑后扬，风险偏好回升7 3.2市场估值：A股主要指数估值多数上涨9 3.3市场性价比：主要指数配置性价比上升10 3.4盈利预期：多数指数盈利预期下调14 四、下周经济数据及重要事件展望16 风险提示17 图表目录 图表1：美联储加息结束至下一轮降息之前，10年期美债收益率通常高位震荡或趋于回落4 图表2：美联储加息结束至降息期间，A股市场趋于上涨5 图表3：2023年以来电子设备生产回升、投资增速触底6 图表4：2023年以来纺织业的生产回升，投资降幅收窄6 图表5：2023年以来金属制品生产回升、投资底部企稳6 图表6：汽车制造的生产及投资均持续扩张6 图表7：2023年以来通用设备生产回升，投资底部企稳6 图表8：2023年以来食品制造生产回升，投资底部回升6 图表9：2023年以来家具行业生产回升，投资降幅收窄7 图表10：产能过剩或将制约补库空间7 图表11：本周（9.18-9.22）A股主要指数涨多跌少，海外主要权益指数全线下跌8 图表12：本周（9.18-9.22）一级行业涨跌互现，通信、非银金融、传媒等行业涨幅居前9 图表13：本周（9.18-9.22）A股主要指数估值涨多跌少，海外主要指数估值跌少涨多10 图表14：本周（9.18-9.22）各行业估值涨跌互现10 图表15：万得全AERP接近“1倍标准差上限”11 图表16：上证指数ERP接近“1倍标准差上限”11 图表17：沪深300ERP接近“1倍标准差上限”11 图表18：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”11 图表19：万得全A股债收益差刺破“2倍标准差下限”12 图表20：上证指数股债收益差接近“2倍标准差下限”12 图表21：沪深300股债收益差刺破“2倍标准差下限”12 图表22：创业板指股债收益差刺破“2倍标准差下限”12 图表23：金融的ERP超过“1倍标准差上限”13 图表24：周期的ERP接近“1倍标准差上限”13 图表25：消费的ERP接近“1倍标准差上限”13 图表26：成长的ERP超过“1倍标准差上限”13 图表27：金融股债收益差低于“1倍标准差下限”14 图表28：周期股债收益差接近“2倍标准差下限”14 图表29：消费股债收益差刺破“2倍标准差下限”14 图表30：成长股债收益差刺破“2倍标准差下限”14 图表31：本周（9.18-9.22）主要指数盈利预期均下调15 图表32：本周（9.18-9.22）多数行业盈利预期下调15 图表33：下周全球主要国家核心经济数据一览16 图表34：下周全球主要国家重要事件一览16 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：内需亮眼，反弹在即：当做好风格切换准备。我们在系列报告中，反复强调上证3,100点、恒指17,500点底部已现，背后逻辑是“盈利底”与“估值底”均已看到。8月国内经济数据亮点在于“内需”，消费能力进一步提升，且社零增速亦拐头明显改善。考虑到制造业投资与内、外需均具备较强的相关性，意味着工业用电量及M1将大概率趋势改善。我们判断底部区域的二次反弹在即，保持乐观，逢低做多。此外，高景气策略持续走弱的背后逻辑是 经济预期及流动性低迷，随着国内企业盈利预期改善及M1回升，预计“低波红利”策略将向成长风格切换，建议：成长+券商抢反弹。不过，我们依旧要重申风险：国内经济总体仍处于弱复苏态势，不宜追高；静待针对提振居民薪资、就业信心的更多政策出台，超额储蓄方有望趋势性、显著释放，届时，A故方有望走出反转行情。 当下市场聚焦：1、近期美债收益率升至4.5%，影响几何？趋势几何？2、历史上美联储“停止加息”对A股、港股影响几何？3、被动去库、主动补库周期的本质为何？盯住哪些指标？4、国内经济复苏初期，哪些行业将率先迎来景气回升？5、倘若未来迎来主动补库周期，哪些上游更具备弹性？ 二、策略观点及投资建议 2.1美联储“停止加息”，A股、港股大概率迎来反弹，港股更具弹性 维持对美国经济、通胀及债券收益率趋于下行的预判，静待劳工市场关键性信号出现。美联储2023年9月一致同意将联邦基金目标利率区间维持在5.25%-5.5%保持不变，但根据美联储点阵图显示2023Q4可能再加息1次。尽管议息会议偏鹰派，但利率期货市场依然显示今年11月加息的概率仅不到30%。事实上，美联储已经承认就业增长放缓并下 调2023年核心通胀预期0.2pct至3.7%，考虑到房地产租金价格回落将加速美国核心通胀去化进程，继续推升失业率；叠加美联储测算的美国居民超额储蓄接近耗尽及学生贷款豁免结束均可能拖累消费支出，意味着未来更多美国经济的衰退迹象，将大概率抑制美债收益率继续上升的动力，即便2023Q4再加息一次，也仅会加快美国衰退趋势的确认。故，我们维持今年四季度美国经济、美国通胀及美债收益率趋于下行的观点不变，静待首次领取救济金人数攀升至30万人附近及失业率升至4.1%以上等关键性信号出现，届时,美国经济衰退趋势将基本确认。 维持四季度A股（3100点）、港股（17500点）底部反弹观点不变，更看好港股：流动性+政策驱动力更强。虽然美债收益率创出4.5%新高，但人民币汇率贬值压力并不明显，背后逻辑：一方面，基于前文的分析结论，美国经济衰退的迹象及预期仍在上升，将从根本上抑制后续美债收益率的上行动力，并有利于中美经济预期差“倒挂”收窄；另一方面，随着国内市场对于“盈利底”的认同逐步增多，企业实际回报率企稳回升的迹象越发明显，意味着2023Q4大概 率不会降息，中美货币政策由明显的“背离”逐步走向“趋同”，也将缓和人民币贬值的压力。基于我们对人民币汇率与外资的相关性研究，一旦汇率走稳，外资流出将大概率缓解，并扭转市场悲观情绪。因此，我们预计无论A股还是港股，在见到“盈利底”与“估值底”之后，随着情绪面回升，均将迎来反弹行情，其中，港股市场，同时受益于海外及本地流动性回升，以及印花税、红利税等下调预期，或将更具弹性。事实上，根据历史复盘，2005年以来两轮美联储“停止加息”（包括：2006.6月~2007.9和2018.12月~2019.7），A股、港股均表现为上涨趋势。考虑到2016年以后外资在A股的占比逐步上升，第二轮美国货币政策转向（2018.12月~2019.7）对于后续A股的走势参考意义更大。期间，随着国内经济复苏迹象逐步显现、海外流动性掣肘减少及中美贸易摩擦有所缓和，市场情绪面修复下，A股、港股迎来反弹行情。不过，我们依旧要重申风险：国内经济总体仍处于弱复苏态势，不宜追高；静待针对提振居民薪资、就业信心的更多政策出台，超额储蓄方有望趋势性、显著释放，届时，A故方有望走出反转行情。 图表1：美联储加息结束至下一轮降息之前，10年期美债收益率通常高位震荡或趋于回落 来源：Wind、国金证券研究所 图表2：美联储加息结束至降息期间，A股市场趋于上涨 来源：Wind、国金证券研究所 2.2中、下游哪些行业率先进入景气上行周期？ 基于报告《中、下游企业有望加快实现盈利释放》，我们观察到众多中下游已经率先步入被动去库阶段。本文我们将结合工业生产和投资表现，进而筛选出高景气行业。（1）被动去库拐点判定：供给回升。倘若库存已经处于历史底部，同时观察到用电量、产能利用率均在回升，意味着去库空间已经不大，行业迎来需求改善，进入“被动去库”的复苏周期。（2）主动补库拐点判定：供给约束。倘若库存底部回升、用电量增速明显加快，且产能利用率升至历史较高水平（70%分位数以上）甚至观察到CAPEX开始扩张，意味着供需缺口扩大，价格具备较高上涨弹性；反之，倘若产能利用率较低，即便库存处于底部水平，只要需求回升，用电量回暖，供给亦将快速跟上，难以实现价格明显上涨及企业主动补库。其中，中、下游对于“被动去库”的产量因子更为敏感，上游则对于“主