PI薄膜龙头，国产替代加速成长

投资逻辑： PI薄膜行业壁垒较高，公司作为国内少数掌握核心配方、工艺和装备技术的PI薄膜制造商有望持续受益。聚酰亚胺薄膜是综合性能优异的高分子材料，被广泛用于电工、电子、微电子及航空航天 等众多领域，根据华经产业研究院数据显示，行业市场空间在百亿以上。公司经过多年研发，技术成熟且兼具化学法和热法工艺，目前已成为全球高性能PI薄膜产品种类最丰富的供应商之一，产品销量的全球占比超过6，公司把握国产替代机遇通过产能扩张和 品类丰富快速响应市场需求，看好未来市占率进一步提升。 2900 120 公司为国内PI薄膜领军企业，产能扩张的同时产品种类继续丰 2700 100 人民币元成交金额百万元 富。在消费电子等终端需求疲弱的背景下，今年上半年公司实现收入122亿元，同比下滑25；归母净利润亏损790万元，同比下滑129，其中2季度单季度实现收入7731万元，同比下滑5， 环比增长73，归母净利润亏损33万，同比下滑102，环比增长96，虽然业绩仍然承压但2季度改善较为显著。2022年8月公司 通过发行可转债募集43亿元资金，发行数量430万张，最新转 股价为3091元股。其中33亿元用于嘉兴项目，还有1亿元补 公司基本情况（人民币） 充流动资金。目前公司深圳基地已实现9条产线量产，设计产能 1100吨；嘉兴基地项目规划新增1600吨产能，已经开始投料进行产品调试。随着新兴应用领域的发展，公司积极拓展新产品业务，已实现航天航空用MAM产品的小批量销售以及柔性显示用CPI薄膜的样品销售等。目前公司CPI薄膜具备小规模量产能力，专用生产线50吨项目当前已进入工艺优化阶段，未来有望填补国内空白同时打造新的业绩增长点。 盈利预测、估值和评级 我们预测，202320242025年公司实现营业收入296亿575亿 883亿元，同比18394295344，归母净利润002亿 2500 2300 2100 1900 220922 成交金额 瑞华泰 80 60 40 20 0 沪深300 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入百万元 319 302 296 575 883 营业收入增长率 895 536 183 9429 5344 归母净利润百万元 56 39 2 64 123 归母净利润增长率 425 306495413472639356 摊薄每股收益元 0311 0216001003540685 每股经营性现金流净额 044 050 061 114 150 ROE归属母公司摊薄 636 377 017 588 1043 PE 12374 11011218416 6114 3158 PB 786 415 377 360 330 064亿123亿元，同比95413472639356，对应EPS 分别为00103540685元。公司作为国内PI薄膜龙头，随着行业需求回暖和下游客户的开拓，新增产能有望快速放量从而推动业绩重回高速增长期。作为国内少有的自主研发且完整掌握核心工艺配方技术的PI薄膜制造商，公司将受益于高分子材料的进口替代实现长期成长，给予公司2024年65倍的PE，对应目标价 为2302元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动；产品价格下滑；新增产能难以消化；研发进展不及预期；限售股解禁；在建工程不转固的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、PI薄膜市场前景广阔，国产化浪潮下公司优势凸显4 11PI薄膜性能优异，应用领域不断扩大4 12乘国产替代之风，打开公司未来成长空间6 二、国内PI膜龙头，品类拓展和产能扩张同步推进9 21国产高性能PI膜领军企业，率先打破国外厂商垄断9 22CPI专用产线填补国内空白，品种持续丰富13 23把握发展机遇，产能建设稳步推进16 三、盈利预测与投资建议17 31盈利预测17 32投资建议及估值18 四、风险提示19 图表目录 图表1：聚酰亚胺的性能和价值情况以及公司产品的制造流程4 图表2：聚酰亚胺材料具备优异性能4 图表3：各类PI材料的应用广泛5 图表4：电子和导热应用占全球PI薄膜市场655 图表5：全球聚酰亚胺膜材料市场规模（亿美元）6 图表6：PI薄膜产业化历程6 图表7：国内外主要PI薄膜企业的技术路径对比7 图表8：对比海外企业公司产品性能仍然较为优异8 图表9：2022年全球PI薄膜市场仍被海外企业占据8 图表10：公司的PI薄膜全球市占率呈现稳步提升的态势8 图表11：公司主要产品的产业化情况9 图表12：公司各类产品的特性和主要应用领域9 图表13：热控PI薄膜为公司销量最大的产品（吨）10 图表14：公司产品的销售单价小幅下滑（万元吨）10 图表15：电子PI薄膜收入占比显著提升（百万元）10 图表16：公司产品的毛利率略有下滑10 图表17：公司PI薄膜产品成本结构中原材料占比最高11 图表18：公司原料采购价呈现小幅回升态势（万元吨）11 图表19：公司近几年营业收入有所下滑（百万元）11 图表20：公司净利润短期较为承压（百万元）11 图表21：公司整体收入规模较小（百万元）12 图表22：公司整体收入增速和可比公司较为相似12 图表23：行业可比公司净利润均较为震荡（百万元）12 图表24：公司净利润增速和同业较为相似12 图表25：公司销售毛利率继续维持高位12 图表26：公司销售净利率阶段性下滑12 图表27：公司研发费用率一直维持在较高水平13 图表28：公司销售费用率有所回升13 图表29：公司管理费用率仍待优化13 图表30：公司资产负债率相对同业较高13 图表31：公司存货周转率和可比公司较为接近13 图表32：公司应收账款周转率低于可比公司13 图表33：柔性显示用CPI薄膜的应用示例14 图表34：全球智能手机出货量开始回落（亿部）14 图表35：全球柔性OLED手机渗透率预计持续提升14 图表36：我国折叠屏手机出货量有望快速增长14 图表37：折叠屏手机内屏材质对比14 图表38：国内折叠屏盖板需求以CPI为主（2021年）15 图表39：CPI薄膜属于高附加值产品15 图表40：公司在研项目丰富15 图表41：公司高性能PI薄膜产能扩张较为谨慎16 图表42：公司高性能PI薄膜销量阶段性承压16 图表43：国内主要PI薄膜厂商已建及在建项目情况（截至2022年末）16 图表44：公司主要在建项目进展17 图表45：公司分产品盈利预测和费用假设18 图表46：公司及可比标的估值比较19 一、PI薄膜市场前景广阔，国产化浪潮下公司优势凸显 11PI薄膜性能优异，应用领域不断扩大 聚酰亚胺是一个非常庞大的家族，指分子结构主链中含有酰亚胺结构的高分子聚合物，高性能PI的主链大多以芳环和杂环为主要结构单元。PI具有最高的阻燃等级UL94，良好的电气绝缘性能、机械性能、化学稳定性、耐老化性能、耐辐照性能、低介电损耗，且这些性能在很宽的温度范围269400内不会发生显著变化。 从生产流程来看，公司的PI薄膜产品以PMDA（均苯四甲酸二酐）和ODA（二氨基二苯醚）为主要单体，在极性溶剂DMAc或DMF中聚合形成PAA树脂溶液，然后流涎成凝胶膜，经定向拉伸和亚胺化、后处理工序制成。除树脂合成外，其他工序均于万级以上洁净车间中进行。公司采用自主研发的分散技术和自动化投料系统，可实现合成的纳米级均匀分散及精确自控计量，实现树脂的合成批次质量稳定性，保障一致性供料给制膜工序。 图表1：聚酰亚胺的性能和价值情况以及公司产品的制造流程 来源：公司官网、公司公告、国金证券研究所 图表2：聚酰亚胺材料具备优异性能 性能特点 介电常数通常为34左右，通过改良后，可降到25左右，介电强度为100300kvmm，在宽广的温度范围和频率 绝缘和介电性能 耐高低温 范围内仍能保持性能稳定。 长期使用温度269400。高温部分：无明显熔点，全芳香聚酰亚胺的分解温度一般在500左右，改良后可达到更高水平；低温部分：在269的液态氦中不会脆裂。 低热膨胀系数热膨胀系数在21053105，联苯型PI可达106，与金属处于同一水平，个别品种可达107。 未填充的抗张强度都在100MPa以上，均苯型PI薄膜为250MPa，而联苯型PI薄膜（Upilex）达到530MPa。作为 机械性能优异 工程塑料，其弹性模量通常为34GPa。 高稳定性一些品种不溶于有机溶剂，对稀酸稳定，一般不耐水解，回收率可达8090。 耐辐照具有很高的耐辐照性能，其薄膜在5109rad快电子辐照后强度保持率为90。自熄性发烟率低，具有阻燃性能。 无毒性无毒，可用来制造餐具和医用器具，并经得起数千次消毒。 来源：公司公告、国金证券研究所 PI具备优异的综合性能及出色的加工性能，终端应用广泛。PI可以制成除了橡胶以外的各种形式的产品，包括PI薄膜、PI纤维、PI泡沫、PI树脂、PI基复合材料、光敏PI（PSPI）等，产品类型的多样性在高分子材料中居于前列，广泛应用于电子通信、航天航空、新能源、电气绝缘、汽车工业等各个领域，对高新技术产业的重要性凸显。其中PI薄膜是PI最早商业化、最成熟、市场容量最大的产品形式，产品的生命周期长、功能多样化，产品演进过程以应用领域的不断拓宽为主要特点。5G通 信、柔性OLED显示等多个领域不断推动PI薄膜产品的新特性及新功能开发。 图表3：各类PI材料的应用广泛 PI材料类型应用说明 PI薄膜系PI最早实现商业化、最成熟、市场容量最大的产品形式，应用领域覆盖柔性线路板、消费电子、高速轨 PI薄膜 PI纤维 道交通、风力发电、电工绝缘、5G通信、柔性显示、航天航空等多个行业。 PI纤维主要用于军品市场，民用市场处于快速开发阶段。PI纤维的耐热性能、机械性能优异，是航天航空和军用飞机等重要领域的核心配件材料，在环保高温滤材、防火材料等领域也有广阔的市场空间。 PI泡沫PI泡沫目前最重要的应用为舰艇用隔热降噪材料。 PI基复合材料PI基复合材料是耐高温性能与高强基材结合的复合材料，主要应用于航天航空、高速轨道交通、汽车等行业。PSPI主要有光刻胶和电子封装两大应用。PSPI光刻胶相比于传统光刻胶，无需涂覆光阻隔剂，能大幅缩减加工工 PSPI 序；同时PSPI也是重要的电子封装胶，包括集成电路以及多芯片封装件等的封装。 来源：公司公告、国金证券研究所 根据应用类别的不同，PI薄膜可分为电工PI薄膜、电子PI薄膜及热控PI薄膜等，其中电子PI薄膜、热控PI薄膜主要应用领域基本为消费电子。从终端应用场景来看，电子PI薄膜作为FCCL（柔性覆铜板）、封装基板（COF）等的核心原材料，终端行业涉及消费电子、5G通信、汽车、工控医疗、航天军工等各个领域；电工PI薄膜主要用于电工绝缘领域，随着行业技术水平的提高，具备高绝缘强度、耐电晕特性的产品不断出现，从传统电工绝缘延伸到高速轨道交通、风力发电、新能源汽车等领域。 图表4：电子和导热应用占全球PI薄膜市场65 来源：公司公告（2023年4月）、国金证券研究所 随着下游应用领域逐渐拓展，聚酰亚胺薄膜的市场规模稳步增长。随着对PI薄膜的研究不断深入，除作为介电材料外，PI薄膜作为功能材料实现的功能越来越多，并被开发成为一种结构材料。得益于下游市场需求的驱动，高性能PI薄膜的新应用不断涌现，扩展到5G通信、柔性OLED显示、新能源汽车等新产业。全球PI薄膜市场中电子PI薄膜和热控PI薄膜合计占比达65，还有29的市场被特种制品占据；根据华经产业研究院数据统计，从市场规模来看呈现稳步增长的态势，2022年全球聚酰亚胺膜材料的市场规模约为245亿美元。 图表5：全球聚酰亚胺膜材料市场规模（亿美元） 来源：华经产业研究院、国金证券研究所 图表6：PI薄膜产业化历程 12乘国产替代之风，打开公司未来成长空间 PI薄膜在我国的产业化进程相对缓慢，公司实现率先突破。PI薄膜的商业化进程最早始于20世