华金宏观·双循环周报（第27期）：美联储“不战而胜”，“强美元”如何应对？

宏观类●证券研究报告 美联储“不战而胜”，“强美元”如何应对？ 定期报告 华金宏观·双循环周报（第27期） 分析师秦泰SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 投资要点 美英日同样按兵不动，利率汇率背离却更加显著。21日起美联储、英格兰银行、日本银行三家央行均选择维持政策利率不变，但会后美债长端利率、美元指数加速上行，英镑、日元、以及此前已经超预期加息的欧元均进一步相对美元贬值。 相关报告 经济数据点评（2023.8）暨双循环周报·第26期-内 外 主 线 交 织 ， 经 济 接 近 筑 底2023.9.15 高通胀的两种成因：需求过热vs供给收缩。同样利率维持高位，但却完全相反的利率汇率表现，源于高通胀的成因迥异。1）需求迅速过热，而供给并未收缩，只是供给增长的速度阶段性慢于需求，令需求缺口扩大，通胀走高。此时加息并不会导致需求迅速降温至偏冷，从而不会影响需求对供给的持续逐步拉动作用，即加息并不会导致经济“硬着陆”，保持货币紧缩立场非常合理，并对央行较为安全。美联储当前即处于这种理想情形。2）供给大幅收缩，而需求可能不但不过热，甚至低于正常趋势，只是下滑程度小于供给收缩的程度。此时央行面临典型“滞胀”矛盾而当前对非美发达经济体来说，因并不掌握全球产业链的真实主导权，供给侧政策辅助货币政策的可能性极低，当前所面临的货币政策和利率汇率环境更为险恶。 9.14人民银行降准25BP点评-降准是稳投资、稳息差、稳汇率的最佳平衡2023.9.14金融数据速评（2023.8）-政府加杠杆提速，居 民 去 杠 杆 持 续 ， 央 行 发 声 稳 定 汇 率2023.9.11 华金宏观·双循环周报（第25期）-汇率与地产的“鱼和熊掌”2023.9.10 CPI、PPI点评（2023.8）-核心通胀稳服务常态化，商品消费需待“化学反应”2023.9.9 上修增长预期推升美长期利率，欧英日滞胀衰退黑云压顶。尽管本次暂停加息，但美联储大幅上修对今明两年美国经济增长的预测，及点阵图11月再加息一次25BP，明年降息次数减至两次共50BP的预测，令市场对美国经济前景和美联储维持强硬鹰派立场的预期大幅升温。我们发现美联储正意识到其处于前述第一种情形的高通胀局面，因而采取明朗安全合理的的鹰派立场。与美联储截然相反，欧、英、日三大央行政策决议一致反映对经济并不乐观的展望，当前美供需循环偏强、欧英日陷入不同程度的“类滞胀”分化背离加剧的格局已经基本确定。9月制造业PMI美国小幅反弹、欧英日普遍偏弱的格局，与上文分析的高通胀不同成因一致。我们预计美国经济将保持长期的稳定增长，周期性波动减弱，维持23年和24年美国实际GDP分别增长2.3%和1.8%的预测不变，维持美联储11月会议再度加息一次25BP的预测，并维持降息最早仅可能发生在2024年下半年的预测不变。 强美元趋势已成强化外溢冲击，我货币有限宽松呼唤财政。自7月中旬以来，美元指数在短短的两个多月中已经累计反弹达5.5%以上，我们再度小幅上修2024年中前的美元指数波动中枢至105左右；10Y美债收益率、10YTIPS收益率中枢预计分别在4.4%-4.5%和2.0%左右。而我国当前房地产市场下行压力大于2014-2015年，但受更加强势的美元约束。预计我国货币政策仍将维持中性偏松立场，但大规模宽松以刺激地产的可能性极低。此外，在当前美元单边走强的趋势中，我们应当看到货币财政政策组合扩张的重要性。财政扩张+货币偏松的组合，可同时避免长端利率下行过快和大幅贬值的风险，是当前形势下较为理想的政策组合预期方向，特别是二次分配增加居民收入、提升居民消费意愿的财政扩张政策路径。 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股医药生物、非银金融、TMT涨幅靠前，公用事业跌幅较深；美债长端收益率上行较多，中国国债短端上行幅度更大；美元指数小幅上行，人民币被动贬值。 风险提示：美联储加息幅度超预期风险。 内容目录 美英日同样按兵不动，利率汇率背离却更加显著.........................................................................................3高通胀的两种成因：需求过热vs供给收缩..................................................................................................4上修增长预期推升美长期利率，欧英日滞胀衰退黑云压顶...........................................................................5强美元趋势已成强化外溢冲击，我货币有限宽松呼唤财政...........................................................................8华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）....................................................................................10 图表目录 图1：主要央行政策利率（%）..........................................................................................................................3图2：美元指数及欧、英、日元兑美元汇率........................................................................................................4图3：高通胀的两种成因.....................................................................................................................................5图4：10Y美债收益率、10YTIPS收益率、美元指数........................................................................................6图5：主要发达经济体实际GDP定基指数表现（2015=100）...........................................................................7图6：发达经济体制造业PMI（%）...................................................................................................................8图7：全球股市：美日股市跌幅靠前，恒生指数有所上涨................................................................................10图8：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：医药生物、非银金融领涨，公共事业跌幅较深.....................10图9：标普500及行业涨幅对比（%）：美股普跌，可选消费、材料跌幅较深..................................................10图10：美国国债收益率变动幅度：长端上行较多，10Y国债收益率上行16BP...............................................11图11：中国国债收益率变动幅度：短端上行更多，1Y国债收益率上行7BP....................................................11图12：本周1Y国债收益率上行7BP（%）.....................................................................................................11图13：中美10Y利差继续扩大（%）..............................................................................................................11图14：10Y国开债与国债利差继续缩小（%）.................................................................................................12图15：1Y信用利差有所缩小、3Y利差扩大....................................................................................................12图16：美联储本周资产规模继续减少（USDbn）...........................................................................................12图17：主要央行政策利率（%）......................................................................................................................12图18：全球汇率：美元指数小幅上行...............................................................................................................12图19：人民币本周被动贬值压力较大...............................................................................................................12图20：金价本周延续下行趋势..........................................................................................................................13图21：本周油价有所下行.................................................................................................................................13图22：9月上旬煤价涨幅较大..........................................................................................................................13图23：本周铜价大幅下行...........................................................................................................................