华金宏观·双循环周报（第84期）：美国消费火热或将大幅限制美联储降息幅度

2024年11月29日 宏观类●证券研究报告 美国消费火热或将大幅限制美联储降息幅度 定期报告 华金宏观·双循环周报（第84期）投资要点作为美联储最主要的决策依据之一，核心PCEPI同比在连续三个月持平后再度上行，特朗普未至高通胀已袭，薪资通胀螺旋持续助推通胀高位黏性，2025年美联储降息之路困难重重。据当地时间11月27日美国经济分析局公布的最新数据，美国核心PCEPI同比在连续三个月持平于2.7%高位后于10月上行0.1个百分点至2.8%，环比涨幅高达0.3%。最主要的拉动来自受飓风和薪资共同影响而大幅上涨的除居住外核心服务价格，对核心PCEPI同比的拉动上行0.2个百分点至+2.0个百分点；除此之外，耐用品的拖累从6月开始就在连续小幅收窄。作为美联储决策最为关注的数据之一，核心PCEPI同比的反弹再度佐证了当前美国通胀在居民旺盛消费倾向下呈现出的明显高位黏性。扣除价格因素后美国居民实际消费支出也维持在旺盛的区间，尽管接触性服务业受极端天气的短暂冲击而大幅降温，但耐用品消费十分火热，充分反映出当前美国政府高财政赤字、宽货币政策和保护主义贸易政策的“三角”政策组合对美国居民消费的持续支撑。10月美国居民实际消费支出环比上涨0.1%，同比增速尽管较9月小幅回落0.1个百分点至3.0%，但仍维持在高位。从结构上看，造成美国居民实际消费支出同比下行的最主要原因是接触性服务业，这也与10月非农就业数据呈现的结构相符。但除此之外，在耐用品价格上涨的背景下，实际耐用品消费支出环比却再度上涨0.3%，对实际居民消费支出同比的贡献也上行0.1个百分点至+0.6个百分点。上述数据共同指向在当前美国政府所采取的高赤字+宽货币+保护主义贸易“三角”政策组合之下，一方面将推升美国的耐用品价格，另一方面也将因薪资通胀螺旋持续演绎再度造成居民消费倾向旺盛的局面。尽管在11月FOMC会议的纪要中与会者称月度的向上波动不会影响通胀持续回归2%目标水平的预期，但也同时指出了的确是当前美国稳固的劳动力市场和不断上涨的实际工资支撑了当前美国居民的消费。在11月26日公布的美联储11月FOMC会议纪要中，“几乎所有的与会者都认为，尽管（通胀）月度走势仍将波动，但即将公布的数据总体上将于通胀持续回归2%的预期保持一致”，并称“显然，核心商品和非房租服务的价格正在以早期价格稳定时的涨幅上涨”，这或也是11月会议降息25BP决策的依据。但事实上与9月会议相比委员会已经上修了对美国2024年的通胀预期，并且指出“经济活动继续以稳健的步伐扩张，消费者支出也保持强劲”。对此，与会者认为是“稳固的劳动力市场、不断上涨的实际工资和不断增加的家庭财富”支撑了消费，而且“近期对家庭收入和储蓄率数据的向上修正与消费者支出的强劲表现更为一致”。与我们上述的观点完全一致，即美联储当前也已经充分意识到，美国政府所采取的这种高财政赤字、货币宽松和保护主义贸易政策的组合正在同时提升美国居民的收入和消费，并将无可避免地给通胀造成上行压力，而这一切甚至发生在特朗普第二任期正式开启之前。2025年上半年无疑是美联储降息的最佳时间，一方面通胀涨幅将在高基数的背景下出现回落，另一方面特朗普各种更加激进的政策效果尚未完全显现。但从2025年下半年开始，进一步扩张财政赤字减税增支提效、严格边境管控控制劳动力供给、以及广泛性和针对性加征关税四类政策逐步见效，薪资通胀螺旋持续传导，美国的通胀高位黏性将无可避免，受此影响美联储甚至将无法降息（详见报告《重视特朗普关税主张的中长期影响——华金宏观·双循环周报（第83期）》，2024.11.22）。因而，我们维持今年12月会议美联储不降息，2025年上半年降息两次各25BP，2025年下半年到2026年上半年无法再降息的预测不变。 风险提示：美联储紧缩程度超预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告营收改善幅度弱于利润，价格或是主要拖累——工业企业利润点评（2024.10）2024.11.27重视特朗普关税主张的中长期影响——华金宏观·双循环周报（第83期）2024.11.22化债已经加速，置换快于投资——财政数据点评（2024.10）2024.11.18投资为何未如消费出现大幅改善？——经济数据点评（2024.10）暨双循环周报（第82期）2024.11.15特朗普未至高通胀已袭，美联储降息挑战重重——美国CPI点评（2024.10）2024.11.14 内容目录 聚焦：美国消费火热或将大幅限制美联储降息幅度3 国内外经济追踪：汽车消费整体延续高增6 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）9 图表目录 图1：美国核心PCEPI同比及贡献结构（%）3 图2：美国实际居民消费同比及贡献结构（%）4 图3：FedWatch显示的美联储至2024和2025年底FOMC会议之后联邦基金利率中值预期（%）4 图4：30大中城市及一二三线城市商品房销售面积与疫情前数年均值之比（%）6 图5：乘联会乘用车批零累计同比（%）6 图6：乘联会新能源乘用车批零累计同比（%）6 图7：菜价果价30DMA同比（%）：本周蔬果价格同比继续回落7 图8：猪肉价格同比（%）：猪价同比增速持平于上周7 图9：钢材价格旬度环比：环比增速再度回落（%）7 图10：煤炭价格同比（%）：煤炭价格跌幅同步扩大7 图11：伦敦金现、LME铜：金价再度回落、铜价小幅上涨7 图12：原油价格：本周原油价格同步下跌7 图13：美国当周初请失业金人数继续下滑8 图14：美国原油产量升至1349.3万桶8 图15：日本东京核心CPI同比（%）8 图16：日本零售销售同比（%）8 图17：全球股市：本周中美主要股指普遍上涨，A股科创50涨幅靠前9 图18：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股除公用事业、有色金属外普遍上涨，传媒领涨9 图19：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股健康护理板块涨幅靠前，能源板块跌幅较深9 图20：美国国债收益率变动幅度：截至11月27日，美债收益率整体下行，长端下行较多10 图21：中国国债收益率变动幅度：截至11月28日，除1Y外其他期限国债收益率不同程度下行10 图22：1Y中国国债收益率上行3BP（%）10 图23：本周中美10Y利差较上周小幅收窄（%）10 图24：10Y国开债与国债利差小幅扩大（%）11 图25：1Y、3Y信用利差基本持平于上周（BP）11 图26：美联储本周资产规模继续缩小（USDbn）11 图27：主要央行政策利率（%）11 图28：全球汇率：美元指数回调至106以下11 图29：人民币继续贬值11 聚焦：美国消费火热或将大幅限制美联储降息幅度 作为美联储最主要的决策依据之一，核心PCEPI同比在连续三个月持平后再度上行，特朗普未至高通胀已袭，薪资通胀螺旋持续助推通胀高位黏性，2025年美联储降息之路困难重重。据当地时间11月27日美国经济分析局公布的最新数据，美国核心PCEPI同比在连续三个月持平于2.7%高位后于10月上行0.1个百分点至2.8%，环比涨幅高达0.3%。从贡献结构来看，最主要的拉动来自受飓风和薪资共同影响而大幅上涨的除居住外核心服务价格，10月环比涨幅高达0.4%，对核心PCEPI同比的拉动上行0.2个百分点至+2.0个百分点；除此之外，耐用品的拖累从6月开始就在连续小幅收窄。作为美联储决策最为关注的数据之一，核心PCEPI同比的反弹再度佐证了当前美国通胀在居民旺盛消费倾向下呈现出的明显高位黏性，特朗普第二任期尚未开启，通胀就已经出现高位反弹，或为美联储12月会议及明年的降息决策带来更大的不确定性。 图1：美国核心PCEPI同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 扣除价格因素后美国居民实际消费支出也维持在旺盛的区间，尽管接触性服务业受极端天气的短暂冲击而大幅降温，但耐用品消费十分火热，充分反映出当前美国政府高财政赤字、宽货币政策和保护主义贸易政策的“三角”政策组合对美国居民消费的持续支撑。据当地时间11月27日美国经济分析局公布的另一项最新数据，10月美国居民实际消费支出环比上涨0.1%，同比增速尽管较9月小幅回落0.1个百分点至3.0%，但仍旧维持在高位。从结构上看，造成美 国居民实际消费支出同比下行的最主要原因是受10月飓风天气和播音公司罢工直接冲击的接触性服务业，交通和个人护理环比分别大幅下跌0.1%和0.3%，这也与10月非农就业数据呈现的结构相符，该类消费场景因对极端天气的敏感度极高而受到剧烈冲击。但除此之外，在耐用品价格上涨的背景下，实际耐用品消费支出环比却再度上涨0.3%，对实际居民消费支出同比的贡献也上行0.1个百分点至+0.6个百分点。上述数据共同指向在当前美国政府所采取的高赤字+宽货币+保护主义贸易“三角”政策组合之下，一方面将推升美国的耐用品价格，另一方面也将因薪资通胀螺旋持续演绎再度造成居民消费倾向旺盛的局面。 图2：美国实际居民消费同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020.3-2022.2为两年平均增速 尽管在11月FOMC会议的纪要中与会者称月度的向上波动不会影响通胀持续回归2%目标水平的预期，但也同时指出了的确是当前美国稳固的劳动力市场和不断上涨的实际工资支撑了当前美国居民的消费。在11月26日公布的美联储11月FOMC会议纪要中，“几乎所有的与会者都认为，尽管（通胀）月度走势仍将波动，但即将公布的数据总体上将于通胀持续回归2%的预期保持一致”，并称“显然，核心商品和非房租服务的价格正在以早期价格稳定时的涨幅上涨”，这或也是11月会议降息25BP决策的依据。但事实上与9月会议相比委员会已经上修了对美国2024年的通胀预期（slightlyhigherthantheonepreparedforthepreviousmeeting），并且指出“经济活动继续以稳健的步伐扩张，消费者支出也保持强劲”。对此，与会者认为是“稳固的劳动力市场（solidlabormarket）、不断上涨的实际工资（risingrealwages）和不断增加的家庭财富（elevatedhouseholdwealth）”支撑了消费，而且“近期对家庭收入和储蓄率数据的向上修正（upwardrevisions）与消费者支出的强劲表现更为一致”。与我们上述的观点完全一致，即美联储当前也已经充分意识到，美国政府所采取的这种高财政赤字、货币宽松和保护主义贸易政策的组合正在同时提升美国居民的收入和消费，并将无可避免地给通胀造成上行压力，而这一切甚至发生在特朗普第二任期正式开启之前。 图3：FedWatch显示的美联储至2024和2025年底FOMC会议之后联邦基金利率中值预期（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 截至11月28日，市场预期至2024和2025年12月FOMC会议之后美国联邦基金利率中值分别为4.46%和3.86%，即12月降息一次25BP，2025年全年降息50BP，较此前过于乐观的预期已经有了大幅修正。2025年上半年无疑是美联储降息的最佳时间，一方面通胀涨幅将在高基数的背景下出现回落，另一方面特朗普各种更加激进的政策效果尚未完全显现。但从2025年下半年开始，进一步扩张财政赤字减税增支提效、严格边境管控控制劳动力供给、以及广泛性和针对性加征关税四类政策逐步见效，薪资通胀螺旋持续传导，美国的通胀高位黏性将无可避免，受此影响美联储甚至将无法降息（详见报告《重视特朗普关税主张的中长期影响——华金宏观·双循环周报（第83期）》，2024.11.22）。因而，我们维持今年12月会议美联储不降息，2025年上半年降息两次各25BP，2025年下半年到2026年上半年无法再降息的预测不变。非美发达经济体方面，英国和欧元区内需疲弱令英格兰银行和欧央行不得不加速降息，我们维持两大央行至20