重大事项点评：德国基地首款电池下线，助力拓展海外市场

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 锂电池 2023年09月24日 国轩高科（002074）重大事项点评 推荐 （维持） 德国基地首款电池下线，助力拓展海外市场 目标价：29.5元 当前价：23.30元 事项：  公司于9月16日在哥廷根举办其德国工厂首款电池下线仪式。仪式中获悉：1. 电池成功下线：公司于德国基地的首条自动化电池pack产线已正式运行，整线自动化率已超过70%，其中模组工序阶段超过80%。2. 产品应用：包括商用车电池、储能系统电池和乘用车电池应用领域。3. 产能规划：哥廷根工厂总计产能规划为20GWh，预计分四期完成。至2024年中，工厂实际产能预计达到5GWh。4. 预估产值：上述产能全部实现后，预计可达成年产值20亿欧元。 评论：  哥廷根工厂产线完备，稳步推进“德国制造”。在企业合作方面，德国基地目前与5家企业签订合作协议，合作方向涵盖电池材料及产品开发、车用及储能产品供应等方面。具体而言，公司与巴斯夫中国进一步达成电池材料相关合作；与瑞士ABB集团达成电池产品供应及技术研发方面合作，ABB自动化产品将支持公司于欧洲、美国新建工厂；与Ebusco达成储能电池系统开发与生产及风光储项目开发方面合作；与Ficosa及Idneo就智能移动储能充电车、电池银行、电池回收、BMS及大数据工程联合开发等方面建立合作。在公司下游客户端，欧洲订单接收量可观，预计工厂于10月即可向欧洲客户供货。产线完备叠加订单充足，标志着公司已经具备在欧洲本土化生产与供应的能力，快步实现“德国制造”。  海外布局逐步完善，出海进程蒸蒸日上。欧洲方面，公司于2021年7月收购博世集团位于德国哥廷根的工厂，打响欧洲布局重要一枪。当前哥廷根工厂的电池下线是公司布局出海欧洲的重要推进，其作为公司的首座海外电池工厂，在招揽订单拓宽版图方面有强势竞争力。此外，公司的美国电池工厂在本月亦已公布选址，其计划生产锂离子电池组10 GWh和锂离子电池芯40 GWh，并预计于2024年投产。目前，公司在欧洲、美国、亚太等地均有产能战略部署，汽车动力电池出海进程稳步推进。乘新能源汽车产业链出海浪潮之势，公司核心竞争力或将进一步加强。  投资建议：公司海外产能布局进展顺利，有望持续提供动力电池产能。另外，公司与相关企业和高校达成紧密合作促进研发，共筑动力电池行业稳固地位。根据公司产能规划，我们预测公司2023-2025年营业收入分别为362/524/733亿元，增长率分别为57%/45%/40%，归母净利分别为8/15/22亿元，增长率分别为168%/80%/46%。参考可比公司估值，我们给予公司2024年1.0倍PS，目标价29.5元，维持“推荐”评级。  风险提示：地缘政治风险、下游需求不及预期、新能源汽车市场风险、产能爬坡不及预期 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 23,052 36,245 52,380 73,313 同比增速(%) 122.6% 57.2% 44.5% 40.0% 归母净利润(百万) 312 836 1,507 2,195 同比增速(%) 205.8% 168.2% 80.3% 45.7% 每股盈利(元) 0.18 0.47 0.85 1.23 市盈率(倍) 133 50 28 19 市净率(倍) 1.8 1.5 1.3 1.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年9月22日收盘价 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 证券分析师：苏千叶 邮箱：suqianye@hcyjs.com 执业编号：S0360523050001 公司基本数据 总股本(万股) 177,887.48 已上市流通股(万股) 128,842.84 总市值(亿元) 414.48 流通市值(亿元) 300.20 资产负债率(%) 69.90 每股净资产(元) 13.52 12个月内最高/最低价 36.00/22.94 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《国轩高科（002074）深度研究报告：扬锂矿之帆，迎海外之风》 2023-07-27 《国轩高科（002074）2019年报及2020年一季报点评：计提减值影响业绩大幅下滑，盈利能力有望修复》 2020-05-06 《国轩高科（002074）重大事项点评：建设5G新能源产业基地，储能电池业务有望快速增长》 2019-11-19 -30%-16%-3%10%22/0922/1223/0223/0423/0723/092022-09-23~2023-09-22国轩高科沪深300华创证券研究所 国轩高科（002074）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 14,122 17,960 23,940 33,548 营业总收入 23,052 36,245 52,380 73,313 应收票据 94 109 131 147 营业成本 18,950 29,164 42,447 59,763 应收账款 8,642 9,313 11,119 13,015 税金及附加 161 257 364 518 预付账款 518 583 806 1,076 销售费用 471 741 1,070 1,498 存货 7,584 8,969 13,067 20,143 管理费用 1,311 2,152 2,653 3,485 合同资产 0 0 0 0 研发费用 1,793 2,700 3,614 4,921 其他流动资产 6,526 6,441 10,001 12,302 财务费用 323 652 878 968 流动资产合计 37,487 43,374 59,064 80,230 信用减值损失 -489 -347 -379 -390 其他长期投资 9 14 21 29 资产减值损失 -372 -257 -240 -267 长期股权投资 1,086 1,086 1,086 1,086 公允价值变动收益 -140 -20 -24 -25 固定资产 11,761 15,711 20,890 27,032 投资收益 217 17 17 17 在建工程 11,669 13,282 13,966 13,938 其他收益 922 968 1,016 1,067 无形资产 2,903 4,134 5,394 6,696 营业利润 199 958 1,764 2,582 其他非流动资产 7,712 10,329 12,371 14,248 营业外收入 73 80 89 97 非流动资产合计 35,141 44,557 53,728 63,028 营业外支出 13 14 16 17 资产合计 72,627 87,931 112,792 143,257 利润总额 259 1,024 1,837 2,662 短期借款 10,821 13,895 17,766 21,169 所得税 -107 154 276 399 应付票据 5,516 5,541 6,367 7,172 净利润 366 870 1,562 2,263 应付账款 11,815 15,457 21,648 29,882 少数股东损益 54 35 55 68 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 312 836 1,507 2,195 合同负债 604 664 672 658 NOPLAT 821 1,425 2,308 3,086 其他应付款 929 975 1,024 1,075 EPS(摊薄)（元） 0.18 0.47 0.85 1.23 一年内到期的非流动负债 3,633 3,997 4,396 4,836 其他流动负债 1,052 1,057 1,488 2,077 主要财务比率 流动负债合计 34,369 41,586 53,361 66,870 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 10,689 15,596 22,892 32,133 成长能力 应付债券 394 414 435 456 营业收入增长率 122.6% 57.2% 44.5% 40.0% 其他非流动负债 2,677 2,196 2,302 2,452 EBIT增长率 51.8% 188.2% 62.0% 33.7% 非流动负债合计 13,761 18,206 25,629 35,041 归母净利润增长率 205.8% 168.2% 80.3% 45.7% 负债合计 48,130 59,792 78,991 101,911 获利能力 归属母公司所有者权益 23,512 26,932 32,314 39,548 毛利率 17.8% 19.5% 19.0% 18.5% 少数股东权益 986 1,208 1,487 1,799 净利率 1.6% 2.4% 3.0% 3.1% 所有者权益合计 24,498 28,139 33,802 41,347 ROE 1.3% 3.1% 4.7% 5.6% 负债和股东权益 72,627 87,931 112,792 143,257 ROIC 1.3% 3.2% 4.1% 4.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 66.3% 68.0% 70.0% 71.1% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 115.2% 128.3% 141.4% 147.6% 经营活动现金流 801 429 1,294 1,695 流动比率 1.1 1.0 1.1 1.2 现金收益 1,782 2,922 4,328 5,727 速动比率 0.9 0.8 0.9 0.9 存货影响 -3,096 -1,385 -4,098 -7,076 营运能力 经营性应收影响 -1,769 -494 -1,811 -1,914 总资产周转率 0.3 0.4 0.5 0.5 经营性应付影响 7,757 3,714 7,065 9,090 应收账款周转天数 120 89 70 59 其他影响 -3,872 -4,329 -4,191 -4,132 应付账款周转天数 164 168 157 155 投资活动现金流 -17,525 -6,135 -9,800 -9,218 存货周转天数 115 102 93 100 资本支出 -14,138 -8,194 -9,011 -9,911 每股指标(元) 股权投资 -52 0 0 0 每股收益 0.18 0.47 0.85 1.23 其他长期资产变化 -3,335 2,059 -788 694 每股经营现金流 0.45 0.24 0.73 0.95 融资活动现金流 18,304 9,544 14,486 17,131 每股净资产 13.22 15.14 18.17 22.23 借款增加 13,941 8,364 11,588 13,106 估值比率 股利及利息支付 -1,079 -782 -1,017 -1,118 P/E 133 50 28 19 股东融资 4,881 5,126 5,382 5,651 P/B 2 2 1 1 其他影响 561 -3,164 -1,467 -507 EV/EBITDA 41 22 15 11 资料来源：公司公告，华创