www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 王 晨 010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 王秋凤 010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn Zha ngwenyu 宏观经济 2023年8月 作者： 中诚信国际 研究院 执行院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 助理总监 张 林 lzhang01@ccxi.com.cn 研究员 张文宇 wyzhang@ccxi.com.cn 研究员 王 晨 chwang01@ccxi.com.cn “弱修复”持续，短期债券或优于权益----宏观经济与大类资产配置月报（2023年7月） 经济恢复性增长但动能仍偏弱，建议关注避险资产配置机会---宏观经济与大类资产配置半年报（2023年上半年） 需求不足拖累经济修复，资产配置仍建议股债均衡----宏观经济与大类资产配置月报（2023年5月） 经济修复环比放缓结构延续分化，短期内建议股债均衡配置----宏观经济与大类资产配置月报（2023年4月） 政策发力经济边际改善，关注短期内的风险资产结构性机会 ——宏观经济与大类资产配置月报（2023年8月） 本期要点  主要观点 稳增长政策接续发力，8月主要经济指标边际改善，但出口与房地产依然是拖累经济的主要因素。工业、服务业生产边际改善，工业增加值与服务业生产指数边际回升；暑期提振消费需求改善，社零额增速边际回升，基建投资持续发挥“压舱石”作用，上年基数走低下出口增速降幅收窄；CPI由负转正、PPI降幅延续收窄；此外社融数据也较前值有所回升。整体来看，二季度以来的经济“回踩”态势得到初步遏制，稳增长政策的效果初步显现。但是也要看到，除出口增速为负值之外，受房地产降幅走扩拖累，固定资产投资增速较前值回落；居民部门扩表意愿仍偏弱，企业活力也存在不足；此外本月人民币汇率承压也有所加大。稳增长的政策效果仍待观察。从8月以来的高频数据看，截至9月中旬，与基建相关的石油沥青开工率、水泥发运率保持较高水平，但是与房地产相关的大中城市成交土地占地面积、二手房出售挂牌价指数则波动回落，此外8月下旬以来电影票房、国内航班执行数等与消费相关的高频指数也有所走弱，后续经济回升的力度仍需要政策呵护，提高居民部门收入相关的促消费政策、取消限购等稳地产政策或仍需提速加码。维持我们此前的判断，稳增长政策或支撑全年增长在5.3%左右，其中三、四季度或分别增长4.9%、5.5%。 从大类资产配置看，8月下旬活跃资本市场政策密集落地虽带动权益资产上涨，但九月中旬仍有所回调；债市收益率在资金面收紧、稳增长增长密集落地下呈上行走势；大宗商品波动上涨，表现优于股债。后续看，在经济基本面出现明显改善之前，股票市场趋势性上行的可能性较低，短期内或延续区间波动状态，建议关注顺周期、低估值板块；同时，在新增专项债加快发行、流动性边际收紧以及经济弱修复下，短期内债市收益率或小幅上行；此外，大宗商品在经济趋弱下整体上行动力较为不足，但仍有结构性机会，建议关注需求旺季下的煤炭等黑色系板块；结合模型配置权重，短期内建议各类资产均衡配置。 www.ccxi.com.cn 宏观经济与大类资产配置月报 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 宏观经济与大类资产配置分析与展望-2023年8月 政策发力经济边际改善，关注短期内的风险资产结构性机会 www.ccxi.com.cn 8月主要宏观经济数据边际改善，稳增长的政策效果初步显现。从生产端来看，工业增加值、服务业生产指数均边际上行。从需求端来看，暑期提振消费需求边际改善，社零额增速边际回升；基建投资保持较高增速，且有上行空间；上年基数走低出口增速降幅显著收窄，贸易对手的制造业景气度边际改善或也形成一定支撑。此外本月CPI由负转正、PPI降幅也延续收窄，社融数据也较前值有所回升。整体来看，二季度以来的经济“回踩”态势得到初步遏制，稳增长政策的效果初步显现。但是也要看到，除出口增速为负值外，受房地产降幅走扩拖累，固定资产投资增速较前值回落；融资与信贷边际改善但不宜过分乐观，居民部门扩表意愿仍偏弱，企业活力仍不足；预期不稳之下人民币汇率依然承压。从8月以来的高频数据看，截至9月中旬，与基建相关的石油沥青开工率、水泥发运率保持较高水平，但是与房地产相关的大中城市成交土地占地面积、二手房出售挂牌价指数则波动回落，此外8月下旬以来电影票房、国内航班执行数等与消费相关的高频指数也有所走弱，经济回升的力度有待观察。促消费、稳地产的政策仍需延续出台，或将支撑实现5.3%左右的年度GDP增长，其中三、四季度或分别增长4.9%、5.5%。 表1：2023年8月主要宏观数据一览 2021-2023三年复合增速 2022-2023两年复合增速 8月 环比 8月 7月 Q2 Q1 8月 同比变化 工业增加值（同比，%) 4.67 4.35 0.50 4.5 3.70 3.8 3.0 4.2 ↑ 服务业生产指数（同比， %) 4.45 4.27 1.1 6.8 5.70 8.7 6.7 1.8 ↑ 投资（累计同比， %） 5.94 4.49 0.26 3.2 3.40 3.8 5.1 5.8 ↓ 制造业投资 10.46 7.93 0.2 5.9 5.70 6 7.0 10.0 ↓ 房地产投资 -2.16 -8.10 -0.3 -8.8 -8.50 -7.9 -5.8 -7.4 ↓ 基建投资(不含电力） 5.84 7.35 -0.4 6.4 6.80 7.2 8.8 8.3 ↓ 民间投资（累计） 4.24 0.79 -0.2 -0.7 -0.50 -0.2 0.6 2.3 ↓ 社零额（同比，%) 4.16 5.00 0.31 4.6 2.50 8.2 5.8 5.4 ↓ 出口：同比（%,美元） 7.09 -1.03 1.20 -8.8 -14.50 -3.2 -1.5 7.4 ↓ 进口：同比（%,美元） 7.15 -3.72 7.70 -7.3 -12.40 -6.7 -6.9 0.0 ↓ 贸易顺差（亿美元） - - -122.30 683.6 805.9 4086.9 1848.8 786.5 ↓ CPI（同比，%） 1.13 1.29 0.30 0.1 -0.30 0.7 1.3 2.5 ↓ PPI（同比，%） 2.81 -0.39 0.20 -3.0 -4.40 -3.1 -1.6 2.3 ↓ M2：同比（%） 10.32 11.40 -0.10 10.6 10.70 11.3 12.7 12.2 ↓ 新增社会融资规模（亿元） - - - 31200.0 5282 215487 145438 24712 ↑ （注：↓、↑分别代表今年8月相比上年同期的回落与提升，投资三大分项、民间投资、服务业生产指数、M2环比均为增速环比） 2 宏观经济与大类资产配置分析与展望-2023年8月 政策发力经济边际改善，关注短期内的风险资产结构性机会 www.ccxi.com.cn 表2:部分高频数据迷你图 一、生产：生产边际回升，后续或延续改善势头 从支撑因素看：一是工业生产仍具韧性。8月工业增加值为4.5%，较上月回升 0.8个百分点。一方面，稳增长政策接续发力提振生产，8月央行综合运用多种货币政策工具，加大贷款投放力度，持续支持科技创新、绿色发展和中小微企业发展；另一方面，出口降幅收窄，对工业生产的制约边际减弱。在新三样出口增速较高以及汽车促消费政策的带动下，8月太阳能电池、服务机器人、光电子器件产品产量同比分别增长77.8%、73.7%、29.9%。工业生产边际改善也与制造业PMI连续3个月回升一致，其中PMI生产、PMI新订单指数皆边际回升。二是接触型消费需求维持修复，服务业生产边际改善。8月暑期提振之下住宿和餐饮业，交通运输仓储及邮政业、租赁和商务服务业等行业同比分别增长16.1%、9.0%、8.1%，带动服务业生产指数较前值回升1.1个百分点至6.8%，高于工业生产。 3 宏观经济与大类资产配置分析与展望-2023年8月 政策发力经济边际改善，关注短期内的风险资产结构性机会 www.ccxi.com.cn 从制约因素看：企业利润承压及需求整体依旧偏弱仍将制约工业生产修复。1-7月，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降15.3%，利润收缩幅度仍较大。同时，受到高新技术产品出口持续低迷影响，高技术行业工业增加值受到扰动。1-8月高技术产品出口增速为-14.6%，同期高技术产业增加值增速也持续低于3%，8月同比增长2.9%，显著低于工业增加值增速；受通用设备、数据处理设备等产品出口下滑影响，8月装备制造业增加值增速较前值回落2.6个百分点至5.4%。从服务业来看，暑期结束、回补效应消退及房地产持续低位运行之下，9月服务业生产或承压。8月非制造业服务业PMI指数虽仍位于扩张区间，但已回落至年内低点，为50.5%。 整体看，稳增长政策持续发力为工业生产提供支撑，随着工业需求的边际修复以及出口的边际企稳，短期内工业生产仍将保持韧性。服务业生产短期仍存在边际放缓压力，但随着国庆、中秋双节到来，将在一定程度上支撑四季度服务业延续改善。 图1：工业增加值边际回升 图2：高技术制造业工业增加值与高新技术产品出口走势 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：CHOICE,中诚信国际整理 图3：服务业生产边际回升 图4：制造业PMI延续回升、非制造业服务业PMI延续回落 -40.00-20.000.0020.0040.0060.002019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08%工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比-40.00-20.000.0020.0040.002021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08%工业增加值:制造业:高技术制造业:当月同比出口金额:高新技术产品:当月同比-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08%服务业生产指数:当月同比服务业生产指数:累计同比30.0040.0050.0060.002021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08%PMIPMI:生产非制造业PMI:商务活动:服务业非制造业PMI:商务活动 4 宏观经济与大类资产配置分析与展望-2023年8月 政策发力经济边际改善，关注短期内的风险资产结构性机会 www.ccxi.com.cn 二、需求：投资及消费仍偏疲弱，外需边际改善但仍承压 从支撑因素看:一是稳增长、扩内需政策密集出台落地提振内需。7月底以来，多项稳经济政策密集出台落地，如促进民营经济发展28条措施、提高个税专项附加扣除标准、房地产降低首付比例、降低存量房贷利率、落实“认房不认贷”、证券交易印花税实施减半征收