宏观经济与大类资产配置月报（2020年11月）：风险释放加快经济修复或“筑顶”，政策稳中求进关注风险资产结构性机会

。 2020年11月24日 中诚信国际 宏观经济 专题研究 联络人 作者 研究院 王秋凤 010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn 李路易 010-66428877-511 lyli01@ccxi.com.cn 王 晨 010-66428877-397 chwang01@ccxi.com.cn 曾淑桂（实习） 其他联系人 中诚信国际研究院副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 相关报告： 经济稳步修复持续，风险资产结构性机会仍存，2020年10月29日； 经济修复持续挑战仍存，商品股票机会或好于债券，2020年9月28日； 生产平稳需求短期改善，结构分化拖累经济修复，2020年8月18日； 内外三重压力不减，政策“两难”中求平衡，2020年7月27日 需求改善弱于供给，制约经济复苏节奏，2020年6月17日； 复工复产推进经济改善，海外疫情阴霾犹存，2020年5月20日。 www.ccxi.com.cn 风险释放加快经济修复或“筑顶”， 政策稳中求进关注风险资产结构性机会 ——宏观经济与大类资产配置月报（2020年11月） 概述  宏观经济：数据全面向好，修复力量或趋于“筑顶”  供需继续改善，但多重压力下后续改善空间受限。经济持续恢复，各项经济指标均明显向好。工业增加值同比增速连续三个月高于去年同期，投资增速持续回升，消费持续改善且餐饮收入单月首次转正，出口同比增速攀升至10%以上，先行指标连续八个月处于景气区间。但数据全面向好中也存在修复边际放缓的隐忧：工业生产的修复力量正在逐步弱化，地产和基建投资进一步改善仍面临一定制约，消费能力与消费信心不足对消费的掣肘仍存，随着疫苗投入使用发达经济体供给的恢复，或给2021年出口增长带来一定压力。  CPI同比连创年内新低，PPI短期仍难转降为升。CPI继续回落，上行动力不足，或持续处于低位运行；PPI同比跌幅与上月持平，考虑到大宗商品价格持续低位运行，PPI短期难以实现正增长。  社融季节性回落，信贷结构改善。新增社融季节性回落，M2增速略有回落，企业投资动能回升推动M1继续上行。整体来看，年内M2平稳波动，M1将稳定回升，信贷结构有望继续优化，社融总体保持平稳运行。  跨境资本市场运行平稳，人民币汇率维持升值态势。跨境资本市场运行平稳，外汇占款连续9个月下降，银行收付款和结售汇顺差扩大；人民币汇率短期内维持升值态势，后续随着美国疫苗投入使用，美国经济复苏加快，美元或从弱转强，人民币升值态势或有所扭转。  经济修复或边际放缓，信用风险释放加速，政策需保持延续性和可持续性  国内外不确定性犹存，经济修复或边际放缓。从外部环境来看，中美博弈仍存，不确定性持续存在；从国内因素来看，随着宏观政策进一步正常化，政策性因素的修复面临的制约加大，市场性因素修复虽然存在较大空间但短期难以显著改善，经济修复动能趋弱趋势未改，虽然受低基数效应影响明年一季度有望出现疫后经济增长高峰，但经济环比修复空间收窄。  债务风险仍居高位，信用风险爆发加速。近期以来，信用风险爆发加速，债券市场违约频现，且从民企向国企蔓延，政策仍需关注防风险。  考虑经济修复和金融风险的压力，宏观政策仍需将保持延续性和稳定性，避免“政策悬崖效应”的出现。。  美国大选落定短期风险偏好提升，仍然看好商品和股票  股票市场估值偏高，但仍具有结构性机会。短期仍以顺周期板块为主，建议关注估值偏低的股票。  受信用违约事件影响，债市情绪受挫。短期内债市或面临一定调整压力，或呈区间波动走势。  大宗商品波动上行，黑色系短期上涨动力或不足。建议关注受全球气候影响的农产品。  黄金先升后降，或维持高位震荡。短期内疫苗研究进展加快提升市场信心、黄金需求放缓或对黄金价格不利，但在海外疫情反复、避险情绪升温的背景下，黄金价格或难以大幅下滑，仍维持短期内黄金价格高位震荡的判断。 中诚信国际宏观经济 风险释放加快经济修复或“筑顶”，政策稳中求进关注风险资产结构性机会 2 一、 宏观经济：数据全面向好，修复力量或趋于“筑顶” 10月经济持续恢复，各项经济指标均明显向好。从供给端来看，工业生产同比增速连续三个月高于上年同期。从需求端来看，基建与房地产投资增速继续上行，制造业投资降幅收窄，投资改善势头延续；消费继续回暖，尤其是在价格上涨放缓的背景下社零额实际增速出现较大幅度的回升；出口错峰增长持续，同比增速进一步加快。从金融数据来看，社融虽然出现季节性回落，但信贷结构进一步优化，跨境资本流动运行基本平稳，人民币汇率对美元维持相对强势。但是，虽然10月份主要宏观经济指标全面向好，但考虑到政策性支撑的因素随着稳增长政策力度的收缩面临一定的制约，市场性因素修复空间虽然持续存在但短期内大幅上行的动力较小，经济的修复力量或已经趋于“筑顶”，后续经济边际修复节奏或放缓。 表1 2020年10月中国宏观经济核心指标一览表 2020年 去年同期 最新变化 10月 9月 8月 7月 6月 5月 4月 3月 2月 1月 工业增加值同比(%) 6.9 6.9 5.6 4.8 4.8 4.4 3.9 -1.1 NA NA 4.7 ↔ 固定资产投资累计同比（%） 1.8 0.8 -0.3 -3.1 -4.6 -6.3 -10.3 -16.1 -24.5 NA 5.2 ↑ 社会消费品零售额同比(%) 4.3 3.3 0.5 -1.1 -1.8 -2.8 -7.5 -15.8 NA NA ↑ 出口：当月同比（%,美元） 11.4 9.9 9.5 7.2 0.5 -3.3 3.5 -6.6 NA NA -0.8 ↑ 进口：当月同比（%,美元） 4.7 13.2 -2.1 -1.4 2.7 -16.7 -14.2 -0.9 NA NA -6.1 ↓ 贸易顺差（亿美元） 584.4 370.0 589.3 623.3 464.2 629.3 453.4 199 NA NA 423.1 ↑ CPI 0.5 1.7 2.4 2.7 2.5 2.4 3.3 4.3 5.2 5.4 3.8 ↓ PPI -2.1 -2.1 -2.0 -2.4 -3.0 -3.7 -3.1 -1.5 -0.4 0.1 -1.6 ↔ M2：同比 10.5 10.9 10.4 10.7 11.1 11.1 11.1 10.1 8.8 8.4 8.4 ↓ 社会融资规模（亿元） 14173 34693 35800 16900 34342 31900 30900 51492 8578 50697 8680 ↓ （注：↓、↑、↔分别表示与上月相比，2020年10月指标出现下降、上升或持平） （一） 工业生产平稳修复，需求整体改善，但后续制约因素仍存 从10月份数据来看，供需两端均延续此前全面向好的态势。工业增加值增速连续三个月高于上年t哦那个其，投资延续回升态势，社零额增速继续回升并且餐饮收入单月首次转正，季节性因素下进出口有所波动，不过季调后进出口增速高位，景气指数连续八个月处于荣枯线以上。但数据全面向好中也存在经济修复边际放缓的隐忧：工业增加值环比增速降为3月份以来新低，后续上行空间受限；地产和基建投资的仍面临一定制约；消费能力与消费信心不足对消费的掣肘仍存；虽然当前来看欧美等发达经济体仍面临二次爆发压力，短期出口“错峰增长”势头仍将延续，但当前来看疫苗进展较为顺利，随着疫苗的逐步应用，主要出口经济体的生产或进一步修复，错峰增长效应在明年将有所弱化，进而影响出 中诚信国际宏观经济 风险释放加快经济修复或“筑顶”，政策稳中求进关注风险资产结构性机会 3 口高增长的可持续性。 工业增长平稳修复，后续或存放缓压力。10月，工业增加值同比增长6.9%，与上月持平，高出去年同期2个百分点。分行业来看，基建投资的持续回升带动相关工业产业走高，挖掘、铲土运输机械同比增长30.2%；汽车消费回升，特别是新能源汽车在政策利好下同比大幅增长94.1%；出口维持高位提振了相关产业生产，微型计算机设备、集成电路均实现20%以上的快速增长。尤为值得一提的是，制造业和私营企业生产同比增速均保持高位，工业生产的市场性支撑因素修复有所加快。值得一提的是，工业增加值环比增速是3月份以来的新低，说明工业生产的修复力量正在逐步弱化，在需求改善有限的背景下，工业生产或难以延续近期的上升势头，增速或将有所放缓。 投资持续回暖，后续在基建和地产投资受到制约情况下仍取决于内生性投资的恢复程度。1-10月，投资同比增长1.8%，较1-9月加快1.0个百分点。分类别来看，基建投资增速稳步回升，房地产投资继续加快，制造业投资降幅进一步收窄。从具体行业来看，高新技术行业投资增速高位上升，医药制造业和计算机及办公设备制造业投资保持两位数的增速，电子商务服务业、科技成果转化服务业和信息服务业增速均超过15%。分所有制来看，私营企业投资下滑幅度进一步收窄，同比下降0.7%，较前三季度收窄0.8个百分点，转正在即。展望未来，投资的制约因素依然持续存在：从地产投资来看，当前库存较低，且地产企业存在资金回笼的需求，同时考虑到今年有可能出现冷冬，部分企业可能在近期加快施工，短时内新开工和竣工将加快，短期仍支撑房地产投资，但地产在行业周期底部与政策调控之下仍面临约束，地产投资难以大幅上行；基建投资虽然持续回升，但面临地方政府收支压力加大、2021年积极财政政策或边际收缩、基建项目不足等多重约束；制造业投资低位，在低基数背景下，后续仍有一定的增长空间，对投资形成一定的支撑，但仍受限于企业的投资能力和消费的恢复程度。总体来看，在基建和房地产投资在明年存在增长放缓可能，制造业投资对整体投资的支撑作用将愈加凸显，后续投资能否保持改善势头还取决于制造业投资和民间投资等内生性投资的恢复程度。 图1： 工业增加值增速保持高位 图2： 主要制造业走势 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.002016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-10%工业增加值采矿业制造业电力、燃气及水的生产和供应业-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10%医药制造业专用设备制造业汽车制造业计算机、通信和其他电子设备制造业工业增加值 中诚信国际宏观经济 风险释放加快经济修复或“筑顶”，政策稳中求进关注风险资产结构性机会 4 社零额延续改善趋势，消费者消费信心和消费能力恢复较慢仍制约消费修复。10月，社零额增速延续此前的上升趋势，同比增长4.3%，较上月加快1个百分点，考虑到10月份物价水平有所下降，实际同比增速较上月加快2.2