2023年8月经济数据点评：轻“经济底”，重“流动性”

宏观研究 2023.09.15 轻“经济底”，重“流动性” ——2023年8月经济数据点评 本报告导读： 8月生产、投资、消费等数据普遍回暖，失业率也有所改善，经济底部再次得到确 认。但当前地产需求侧效果发挥尚需等待，城中村改造的推进和债务化解的效果也并非着眼于短期，后续经济回升斜率有待确认。而在货币政策的积极配合，广谱利率大概率仍将有所下行，后续应重视流动性的积极变化。 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 摘要： 生产：传统制造开启阶段性补库。8月工业增加值同比增长4.5% （前值3.7%），分行业来看，外需主导的电气机械生产仍出现小幅 下降，黑色冶炼、有色冶炼、化工等传统原材料类行业仍维持较高增速，电子设备增速显著提升，或指向电子消费领域的需求提振。总体而言，生产端压力最大的阶段已经过去，低库存背景下部分传 统制造有阶段性补库的动机。 相关报告 降准落地，“一箭三雕” 核心通胀回落的趋势并未改变信用周期尚处在“黎明之前” 2023.09.15 2023.09.14 2023.09.12 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 投资：制造业、基建和地产均有回升。从7、8两月平均增速看，制造业投资企稳回升；地产投资持平但仍弱于季节性，仍需政策托举；极端天气、专项债审计严格等因素导致本月基建投资表现一 般，短期因素褪去后基建投资有望回升。 消费：促消费政策落地后，可选消费有所改善。8月社会消费品零售总额当月同比增速4.6%（前值2.5%）。本月消费同比回升主因可选消费整体提振，前期各地针对促进汽车、家电家具类大宗商品出 台的促消费政策效果初步显现，化妆品类、金银珠宝类、通讯器材类等升级类商品也贡献了较高增长。后续各项促消费松地产政策效果有待逐步释放，有望拉动汽车及地产后周期消费，即将到来的中秋国庆双节也将对服务消费进一步带来支撑。 在当前位置，我们认为不应过分强调“经济底”，而应重视后续流动性的积极变化： 1）8月经济数据再次确认“经济底”，7月数据是短期扰动带来的“异常值”。全面回暖的经济数据和下降的失业率再次确认，当前已经处于经济底部位置。 2）底部确认以后，经济回升的斜率均有待确认。地产需求端政策效果需要进一步观察，城中村改造建设若以专项债为主则大概率在2024年推进，地方债务化解重点则在于打开下一阶段财政空间。 3）流动性的积极变化更加值得重视。为配合城中村改造和地方政府债务化解，未来半年内广谱利率大概率仍会下行，有望看到流动性环境的进一步宽松。 风险提示：经济内生动力恢复不及预期。 政策落地后，物价迎来“小阳秋” 2023.09.09 出口增速如期回升 2023.09.08 目录 1.生产：传统制造开启阶段性补库3 2.投资：各项同比增速回升4 3.消费：促消费政策落地后，可选消费有所改善7 4.轻“经济底”，重“流动性”10 5.风险提示11 1.生产：传统制造开启阶段性补库 工业增速提升。2023年8月工业增加值同比增长4.5%（前值3.7%），两年平均增速4.4%。从行业大类来看，采矿业同比增速为2.3%（前值1.3%）；制造业5.4% （前值3.9%）；电热水0.2%（前值4.1%），制造业改善幅度较大。图1：制造业生产改善幅度较大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，2021年增速为两年平均增速 行业角度，原材料和消费生产普遍回暖。大部分行业增加值同比较上月有所提升，其中，外需主导的电气机械生产仍出现小幅下降，黑色冶炼、有色冶炼、化工等传统原材料类行业仍维持较高增速，电子设备增速显著提升，或指向电子消费领域的需求提振。总体而言，生产端压力最大的阶段已经过去，低库存背景下部分传统制造有阶段性补库的动机。 图2：原材料和消费生产显著回暖 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.投资：各项同比增速回升 8月固定资产投资同比增长2.0%，较上月回升0.8%，环比强于季节性。制造业、基建、地产均有好转。 图3：8月固定资产投资环比强于季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 制造业投资同比企稳回升。8月制造业投资同比增长7.1%，较上月回升2.8%，环比强于季节性。我们在上月点评中指出固定资产投资采用财务支出法，单月数据可能与实物工作量不完全匹配。从7-8月合计来看，同比增长5.7%，高于5 月单月的5.1%，略低于6月单月的6.0%，基本企稳。图4：8月制造业投资环比强于季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 分行业来看，有色、食品和汽车景气度好转，高技术链条景气度有所分化。制 造业各链条景气度整体回暖，有色、食品和汽车好转，低技术制造中纺织和金属制品回暖；高技术链条内部则呈现分化，专用设备、运输设备和医药设备表现相对较好。 图5：有色、食品、汽车较好，高技术链条结构性扩产 有色金属 7.7 5.1 16.2 6.4 2.5 32.6 -8.4 -0.6 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 需求侧产业链条行业分类环比变化 建筑制造 食品 农副食品-3.9 食品2.9 16.5 25.5 15.0 18.5 5.1 6.3 13.2 7.9 -1.7 -10.0 12.9 2.6 9.6 5.7 1.7 3.3 15.6 23.8 7.8 4.8 汽车汽车3.5 17.6 7.4 -1.7 0.9 17.2 20.7 16.8 9.0 12.8 10.0 -11.0 2.4 -14.0 8.9 6.4 2.6 -3.6 3.2 低技术 纺织6.7 -1.8 -7.3 4.0 化学原料-2.8 金属制品11.3-1.5 38.9 40.0 35.8 17.5 12.6 -1.9 13.6 1.3 6.5 7.7 9.2 5.2 8.6 5.2 0.6 12.2 -23.4 14.3 10.5 4.9 2.1 2.0 1.7 8.4 6.1 -0.6 -3.1 7.1 -4.6 7.5 -4.4 0.6 33.7 51.5 40.1 31.7 -6.6 -8.9 -8.8 17.3 12.1 12.2 高技术 通用设备-2.3 专用设备13.7 电子设备-4.4 运输设备21.5 电气机械-4.2 医药5.0 数据来源：wind，国泰君安证券研究 房地产投资同比降幅收窄。8月房地产开发投资同比增长-10.9%，较上月回升 1.3%。环比仍弱于季节性；8月新开工、施工和竣工面积同比分别为-23.6%、- 29.9%和10.6%，较上月分别提升2.3%、下降6.8%和下降22.4%，但环比均强于季节性。 图6：8月房地产投资环比弱于季节性 （%）7 6 5 4 3 2 1 0 地产投资:8月较7月环比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：8月新开工环比强于季节性图8：8月竣工环比强于季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 地产销售降幅基本持平，土地成交降幅缩小。8月商品房销售面积同比下降 24.0%，与上月基本持平，地产销售快速下行的阶段可能已经过去；百城土地成交面积同比增速回升5个百分点至-45.1%。目前来看，地产需求端政策效果发挥仍需一定时间。 图9：8月地产销售降幅基本持平，土地成交降幅缩小 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 8月广义基建投资回升。8月基建投资（不含电力）同比增长4.0%，比上月回落 0.6%；广义基建投资同比增长6.3%，较上月回升1.0%。 1980253 图10：8月广义基建投资增速小幅回升图11：8月基建投资环比弱于季节性 数据来源：wind，国泰君安证券研究 分行业来看，电热水仍贡献主要动力。8月，电热水投资增速32.6%，较上月回升16.8个百分点，拉动广义基建回升；水利和公共设施管理业同比增速下滑0.7个百分点至-7.0%，；交运单月同比8.9%，回落6.6个百分点。 图12：8月电热水投资依旧是广义基建投资主要动力 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 后续专项债发行和使用加速有望支撑基建投资回升。财政部要求专项债要在9月底发完、10月底花完，8月已经看到专项债发行明显提速，但受8月初极端天气、 专项债审计严格等因素的影响，本月基建投资表现一般，预计9月短期因素褪去后，基建投资有望加速。 3.消费：促消费政策落地后，可选消费有所改善 可选消费普遍回暖带动消费总额同比增加。8月社会消费品零售总额当月同 比增速4.6%（前值2.5%）。本月消费同比回升主因可选消费整体提振，前期各地针对促进汽车、家电家具类大宗商品出台的促消费政策效果初步显现，化妆品类、金银珠宝类、通讯器材类等升级类商品也贡献了较高增长。 图13：8月社会消费品零售总额当月同比增速4.6%（前值2.5%） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，21年为两年平均增速 图14：实际动能也有所回升 (亿元) 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 社会消费品零售总额:当月值:剔除季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 结构角度，服务消费小幅回落，汽车消费仍具韧性。随着暑期结束，居民出行的减少使得餐饮文旅等服务消费出现小幅走弱；可选消费出现普遍回暖， 各地促进汽车消费的政策效果初显，8月汽车消费环比上升，市场呈现“淡季不淡”，仍具较强韧性。 往后看，9月工信部等七部门联合发布方案促进汽车行业稳增长，各地持续出台举措落加大促进汽车消费力度，一二线城市地产松绑政策加速落地有望带动地产销售边际回暖，拉动地产后周期消费，即将到来的中秋国庆双节预计将对服务消费产生明显促进作用。 图15：可选消费普遍回暖 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图16：餐饮收入小幅走弱 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图17：汽车消费符合季节性，仍具较强韧性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图18：地产后周期仍在下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.轻“经济底”，重“流动性” 在当前位置，我们认为不应过分强调“经济底”，而应重视后续流动性的积极变化： 1）8月经济数据再次确认“经济底”，7月数据是短期扰动带来的“异常值”。 在7月数据点评中我们曾强调，对于短期扰动较多导致的数据低于预期，不宜简单线性外推，8月数据普遍回暖印证了我们的结论。失业率下降0.1个百分点至5.2%，也基本符合季节性水平，表明25岁以上主力劳动力就业明显改善。 2）底部确认，但经济回升斜率有待确认。地产政策上，北京、上海落实 “认房不认贷”后，多个二线城市也宣布全面解除限购，后续各城市、包括一线城市非核心区域也有望看到跟进，当前政策效果集中体现在二手房成交量上，尚未传导至新房销售的回升；城中村改造方面，如果专项债成为主要资金来源，短期内大规模推进的可能较小；地方债务化解的不断推进有望打开下一阶段财政发力的空间。总体而言，短期内经济回升斜率有待确认。 3）流动性的积极变化更加值得重视。央行近期大规模公开市场操作和前瞻性降准表明，为配合城中村改造和地方政府债务化解，未来半年内广谱利率大 概率仍会下行，有望看到流动性环境的进一步宽松。图19：城镇调查失业率下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示 经济内生动力恢复不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观