信用分析报告：醴陵市渌江投资控股集团有限公司

——信用分析报告 一、基本情况 醴陵市渌江投资控股集团有限公司（以下简称“发行人”或“醴陵渌江投资”）为醴陵市城市建设与国有资产经营主体，主要从事醴陵市内的基础设施建设、大宗商品销售、房屋销售、土地出让、城市公共客运、自来水经营和房屋租赁等业务。截至2023年6月，发行人实收资本20.00亿元，控股股东及实控人为醴陵市财政局，持股90%，此外由湖南省国有投资经营有限公司持股10%。 2023年6月末，发行人总资产为660.60亿元，净资产为272.27亿元，期末现金及现金等价物余额为19.56亿元，有息债务合计344.54亿元，资产负债率为58.78%。2020-2022年发行人净利润分别为3.05亿元、3.12亿元和1.70亿元，波动较大；2023年1-6月为1.32亿元，较上年同期上涨22.24%。 二、区域概况 湖南省经济财政实力均处于全国中游水平，债务压力一般。2022年GDP为4.87万亿元，位列全国第9位，同比增长4.50%；2022年湖南省一般公共预算收入为3,101.80亿元，位列全国第15位(15/31)，同比下降4.58%，其中税收收入占比64.62%，财政收入质量一般，财政自给率为34.44%，位列全国第21位（21/31），财政自给能力较弱。截至2022年末，湖南省地方政府债务余额为15,405.08亿元，较上年增长13.23%。2022年，湖南省负债率（政府债务余额/GDP）为31.65%，排名全国（从高到低）第17位；政府债务率1为244.79%；2022年 9月末城投有息债务余额为21,674.46亿元，广义债务率2为589.21%。 株洲市经济财政实力较强，债务压力很大。株洲市2022年GDP为3,616.80亿元，湖南省内排名第5位（5/14），经济实力处于中上游，GDP同比增长4.50%；株洲市2022年一般公共预算收入190.88亿元，湖南省内排名第4位（4/14），财政实力较强，较上年同比上升6.15%，其中税收收入占比71.34%，财政收入的质量及稳定性一般，财政自给率为35.31%，财政自给能力较弱；2021年株洲市政府性基金收入为339.30亿元，受土地市场持续低迷影响，同比下降19.92%；2022年末，株洲市地方政府债务余额为1,014.82亿元，在区域省份各地级市排名第4位（4/14），2022年9月末城投有息债务余额为2,851.18亿元，广义债务率为729.19%，城投有息债务/一般公共预算收入为15.86，债务压力很大。 醴陵市经济财政实力尚可，区域债务压力较大。醴陵市2022年GDP为875.70亿元，位列株洲市第1位（1/7），同比增长5.40%，高于湖南省及株洲市增速；一般公共预算收入为30.89亿元，位列全市第2位，同比微升1.31%，其中税收收入占比72.09%，财政收入质量尚可，财政自给率为36.41%，位列全市第2位，财政自给能力尚可。截至2022年末，醴陵市地方政府债务余额为142.04亿元，较上年上涨7.75%；有息债务余额310.92亿元；广义债务率为577.60%，债务压力较大。 区域内平台对比方面，醴陵市有2家城投平台，分别为发行人和醴陵市高新技术产业发展集团有限公司（以下简称“醴陵高新”），醴陵高新主要负责醴陵经济技术开发区的园区基础设施投资和土地整理，发行人为醴陵市基础设施建设及公用事业运营主体，在总资产及净资产规模来看，发行人均位列第一，区域地位显著。 三、业务分析 发行人2020-2022年营业收入分别为42.88亿元、25.99亿元和30.42亿元，2023年1-6月为6.60亿元，较上年同比大幅下降29.85%。发行人营业收入主要来源于基础设施建设业务和大宗商品销售业务等。 基础设施建设业务是发行人收入及利润的主要来源，未来资金支出压力较大。发行人基础设施建设业务主要包括规划范围内的市政工程及道路管网等项目，分为基础设施代建业务和工程施工业务。其中基础设施代建项目业务模式为根据与醴陵市政府和醴陵经开区管委会的授权进行基础设施项目建设，项且完工或阶段性完工后移交醴陵市政府和醴陵经开区管委会，根据项目完工或阶段性完工情况与发行人确认代建项目的回购收入，包括项目工程成本和利润两部分。2021年和2022年，发行人分别实现基础设施代建收入9.05亿元和7.54亿元，占当期基础设施建设业务收入比例分别为92.76%和89.25%。截至2022年末，发行人在建基础设施代建项目总投资27.38亿元，尚需投资11.49亿元，预计2023年完工，拟建项目计划总投资14.09亿 元，项目储备相对充足，但后续资金支出压力较大。工程施工项目实施主体为湖南渌信建设集团有限公司、湖南渌信设计有限公司和醴陵湘东水务管道安装有限责任公司等，均具备工程施工相关资质；建设模式为通过自有资金及外部融资对中标工程进行施工建设，招标方每年按照项目完成的进度支付工程款，施工企业确认为收入；2021年和2022年工程施工业务收入分别为0.71亿元和0.91亿元。综上，2020-2022年发行人基础设施建设业务收入为9.21亿元、9.75亿元和8.45亿元，毛利率为7.60%、11.83%和9.83%，是发行人收入及利润的主要来源。 大宗商品销售业务是发行人营业收入的主要来源，该业务上下游集中度风险高且盈利较弱。2019年发行人新添了大宗商品销售业务，由子公司湖南创本科技有限公司和湖南新恒泰贸易发展有限公司负责，大宗商品销售业务目前主要以电解铜及铝锭等有色金属和新能源客车的销售为主，经营方式一是向上游供应商采购电解铜及铝锭后，在较短的时间内出售至下游客户；采购时，通过以期货市场升贴水定价的方式规避价格风险。二是与下游客户谈妥供应量与价格后再向上游供应商采购电解铜及铝锭。上下游集中度方面，2022年前五大供应商和客户占比均为100%，集中度风险高。2020-2022年大宗商品销售业务收入分别为25.31亿元、8.67亿元和17.37亿元，波动较大，2021年受疫情影响导致大宗商品销售收入大幅下滑；由于目前提供的是现货交易服务，仅在供应链中起到串联作用，因此该业务毛利率不足1%，盈利能力较弱。 此外发行人销售业务受房地产市场及销售进度影响，收入波动较大，其他业务包括自来水经营、公共交通运营和国有资产运营等，对营业收入形成一定补充。发行人房产销售主要涉及醴陵市区保障性住房的建设销售，以及醴陵经开区商品房的开发，截至2022年末，发行人主要在售三俪景和渌江华府项目已投资5.07亿元，目前均已建设完工，已累计结转收入2.79亿元。2020-2022年安置房业务收入分别为3.57亿元、0.23亿元和0.94亿元，受房地产市场及销售进度影响波动较大。 获得当地政府财政补贴及资产划拨方面的有力支持。发行人作为基础设施建设及公用事业运营主体，获得醴陵市政府在财政补贴及资产划拨等方面的支持，2020-2022年发行人获得政府补助金额分别为8.98亿元、11.41亿元和12.21亿元，2023年1-6月为7.27亿元，政府补助规模较大。此外，发行人所有者权益及资本公积逐年增长，2020年醴陵市国资局注入土地28.74亿元、财政注入资本金4.32亿元以及合并醴陵市高新技术产业发展集团有限公司增加79.52亿元；2021年醴陵市财政局无偿划拨部分土地资产至发行人及下属子公司，增加资本公积18.93亿元，同时醴陵市财政局划转资金作为资本投入，增加资本公积6.30亿元；2022年，醴陵市财政局将渌江集团及下属子公司专项债划转作为对公司的资本投入，增加资本公积7.50亿元。 四、财务分析 发行人资产以存货、应收类款项为主，对发行人形成较大资金占用，回收期限长，资产流动性较弱。2023年6月末，发行人总资产660.60亿元，以流动资产为主，前五大资产分别为存货386.43亿元（58.50%）、 应收账款69.72亿元（10.55%）、其他应收款60.51亿元（9.16%）、货币资金42.52亿元（6.44%）和投资性房地产32.46亿元（4.91%）。其中存货主要由项目开发成本以及注入的土地组成；应收账款主要为应收政府土地整理、保障房建设和基础设施建设等款项，前五大应收账款客户占比85.24%，集中度很高，主要是醴陵市人民政府和醴陵经开区管委会，一年以内应收账款占比仅9.34%，回收期限较长；其他应收款主要为应收湖南醴陵经济开发区管委会和醴陵市土地储备中心往来款，前五大其他应收款欠款方占比73.29%，账龄一年以内占比17.01%，账龄偏长；货币资金主要为银行存款和其他货币资金等。整体来看，发行人的存货、应收款项等资产流动性均较弱。 发行人净利润主要依赖政府补助。2020-2022年发行人净利润分别为3.05亿元、3.12亿元和1.70亿元，波动较大，2023年1-6月为1.32亿元。非经常性损益方面，信用减值损失分别为0、-0.18亿元、-0.22亿元和-0.21亿元，均为坏账损失。发行人净利润扣除政府补助后呈现亏损，自身盈利能力较弱，对政府补助依赖较大。 发行人投资活动现金流支出压力较大，对筹资较为依赖。2020-2022年，发行人经营活动产生的现金流量净额分别为-25.91亿元、-25.52亿元和-13.04亿元，2023年1-6月为-13.96亿元，持续净流出，主要系代建业务前期投入较大，资金回流较慢，以及增加的往来借款支出较大所致；2020-2022年，发行人投资活动产生的现金流量净额分别为-0.53亿元、-10.58亿元和4.54亿元，2023年1-6月为-3.96亿元，支出压力较大；2020-2022年，发行人筹资活动产生的现金流量净额分别为24.83亿元、42.26亿元和8.82亿元，2023年1-6月为20.15亿元，对筹资较为依赖。2023年6月末，发行人期末现金及现金等价物余额19.56亿元，较期初增加2.23亿元。 发行人短期债务压力较大，非标占比较大。2023年6月末，发行人总有息债务合计344.54亿元，主要为长期借款和应付债券，其中短期债务占比29.56%，债务期限结构尚可。2023年6月末，发行人期末现金及现金等价物余额/短期有息债务为0.19，保障程度较差。截至2023年6月末，发行人非标债务合计31.53亿元，占当期总有息债务比重9.14%，有待改善。 发行人短期内无债券偿还压力，再融资能力尚可。目前发行人存续债券13只3，合计余额78.05亿元，其中私募债占比71.49%，期末现金及现金等价物对一年内到期债券的覆盖程度为1.07，短期无债券偿还压力。2023年以来，发行4只债券，合计20.65亿元，再融资能力尚可。 截至2023年5月10日，发行人获得银行授信额度为325.84亿元，其中未使用授信额度为89.78亿元，备用流动性一般。截至2023年6月末，发行人对外担保金额为7.76亿元，占比较小且均为当地国有企业。截至2023年6月末，发行人受限资产金额为133.25亿元，主要是存货和货币资金使用受限，占当期总资产比重为20.17%，资产受限比例较大。 发行人存续债券二级市场成交情况，近半年，收盘到期收益率较前一日估值收益率超过100个BP的交易 140笔，波动较大，累计成交金额16.51亿元。其中YTM偏离最大的为2023年4月10日成交的“22醴渌D1”，收盘YTM为14.1069%，高估值成交，高于前一日中债估值734.38BP，成交面额1,600万元，成交金额393万元，成交笔数为1笔。 五、总结 整体来看，发行人为醴陵市主要平台，控股股东和实控人为醴陵市财政局，股东实力强大，获得当地政府的大力支持，项目储备充足，再融资能力尚可；但发行人所在区域债务压力较重，且其自身资产流动性较弱，应收类款项对发行人形成较大资金占用，且回收期限长，自身盈利能力弱，非标占比略高，短期偿债压力较大，二级市场波动较大。考虑到发行人短期债券偿还压力不大，建议短期投资。 报告声明 1.本报告仅供丝路海洋（北京）科技有