信用分析报告：青岛昌阳投资开发有限公司

——信用分析报告 一、基本情况 青岛昌阳投资开发有限公司（以下简称“发行人”或“昌阳投资”）是莱西市唯一的基础设施投融资建设、公用事业及国有资产运营主体，平台区域重要性较高。截至2023年3月末，发行人实收资本为5.50亿元，控股股东为青岛昌阳集团有限公司（100.00%），实际控制人为莱西市人民政府。 截至2023年3月末，发行人总资产为505.85亿元，净资产为217.83亿元，期末现金及现金等价物余额为3.44亿元，有息债务合计227.71亿元，资产负债率为56.94%。2020-2022年和2023年1-3月，发行人净利润分别为2.57亿元、2.93亿元、1.48亿元和0.71亿元，净利润有所下滑。 二、区域概况 山东省经济财政实力均处于全国上游水平，债务压力可控。山东省2022年GDP为8.74万亿元，位列全国第3位，同比增长3.9%；一般公共预算收入为7,104.04亿元，位列全国第5位，同比下降2.48%，其中税收收入占比67.50%，财政收入质量尚可，财政自给率为58.56%，位列全国第8位，财政自给能力一般，政府性基金收入为6,080.41亿元。截至2022年底，山东省地方政府债务余额为23,588.02亿元，较上年增长17.98%，山东省负债率（政府债务余额/GDP）为26.98%，排名全国（从高到低）第21位；政府债务率1为178.91%，排名全国（从高到低）第25位；广义债务率2为472.42%。 青岛市经济财政实力很强，债务压力偏重。青岛市2022 年GDP为14,920.75亿元，在山东省各地级市排名第1位（1/16），经济实力很强，GDP增速为3.90%，增速一般；青岛市2022年一般公共预算收入为1,273.25亿元，在山东省各地级市排名第1位（1/16），财政实力很强，其中2022年税收收入占比69.21%，财政收入的质量及稳定性尚可，财政自给率为75.07%，自给能力较好；2022年青岛市政府性基金收入为917.00亿元，同比有所下滑；2022年末青岛市地方政府债务余额为3,079.63亿元，较上年同比增长20.34%，在山东省各地级市排名第1位（1/16），城投有息债务余额为13,521.35亿元（2022年末），广义债务率为757.95%，城投有息债务/一般公共预算收入为10.62，区域债务压力偏重。整体来看，发行人所在区域经济财政实力很强，但债务压力整体偏重。 莱西市经济财政实力一般，政府性基金收入下滑严重，区域债务压力尚可。莱西市2022年实现地区生产总值622.37亿元（9/10），同比增长4.60%；实现一般公共预算收入57.70亿元，同比下降3.90%，其中税收收入46.23亿元，占比80.12%，同比小幅下降，收入质量及稳定性尚可；政府性基金收入27.12亿元，同比下降39.97%，下滑较为严重。截至2022年末，莱西市地方政府债务余额为15.61亿元，同比略有增加；城投有息债务余额为225.01亿元，城投有息债务余额/一般公共预算收入为3.90，广义债务率为284.68%，区域债务压力尚可。 三、业务分析 发行人2020-2022年和2023年1-3月的营业收入分别为19.32亿元、22.38亿元、21.28亿元和4.11亿元，整体波动不大。发行人的主要业务为工程业务、租赁业务、自来水业务等，其中工程业务是其最主要的收入来源。 在建基础设施项目及自营项目较多，工程业务未来仍有较大的投资需求，存在一定的资本支出压力。2020-2022年及2023年1-3月，发行人工程业务的营业收入分别为17.25亿元、18.40亿元、18.53亿元和4.11亿元，占同期营业总收入的百分比分别为89.27%、82.20%、87.08%和85.07%，是发行人最主要的收入来源。同期，毛利率分别为7.34%、6.97%、7.55%和7.63%，毛利率有所增加但仍处于较低水平。发行人工程业务主要为基础设施代建和自营业务，其中基础设施代建业务包括莱西大沽河综合治理项目（一期、二期、城投段）、莱西物联智能产业园、青岛市小沽河防洪排涝及水源利用工程及棚户改造等项目建设。截至2023年3月末，大沽河支流治理项目、莱西市第二批棚户改造项目已完工，总投资额55.57亿元，拟回购额62.18亿元，已完成回款62.18亿元；莱西物联智能产业园、青岛市小沽河防洪排涝及水源利用工程等项目仍处于在建中，截至2023年3月末，发行人在建基础设施项目总投资额72.24亿元，已投资35.97亿元，未来仍需投资36.27亿元；此外，发行人未来暂无其他拟建代建项目。自营业务方面，发行人主要以自有土地建设为主，截至2023年3月末主要在建项目包括青岛路昌汽车定向标准建设项目、青岛莱西市人才公寓以及青岛东莱高端设备制造磁控溅射新材料项目等，自营在建项目总投资额为30.52亿元，已完成投资24.89亿元，尚需投资 5.63亿元。总体来看，发行人基础设施代建和自营业务未来均有较大的投资需求，但受政府规划和房地产市场影响，收入及回款存在不确定性。 受土地用途重新规划调整的影响，土地出租面积大幅减少，预期未来租赁业务收入将有所下降。发行人租赁业务主要为土地使用权、水库、房产及污水管网租赁。2020-2022年和2023年1-3月，发行人的租赁收入分别为1.26亿元、1.14亿元、1.95亿元和0.44亿元，占同期营业总收入的百分比分别为6.53%、5.09%、9.15%和10.80%，毛利率分别为17.77%、9.47%、27.53%和21.69%，其中2022年系新增部分污水管网资产出租所致，毛利率同比出现大幅上升。截至2022年末，发行人对外出租土地面积为10,66.07万亩，同比大幅下降，主要系对部分土地用途重新作出规划调整，部分土地后续拟用于项目开发，不再对外出租。总体来看，发行人租赁业务所形成的租金收入为发行人利润提供了一定补充，但由于2022年末土地出租面积的大幅减少，未来租赁业务收入可能会受此影响而下降。 自来水业务具有一定的区域专营优势，但盈利能力较差，依赖于政府补贴。发行人自来水业务由青岛莱西市自来水有限公司负责，主要承担莱西市城区及部分乡镇供水、管网安装及配套设施建设任务，具有一定的区域专营优势。2020-2022年和2023年1-3月，自来水业务的营业收入分别为0.47亿元、1.40亿元、0.76亿元和0.17亿元，占营业总收入百分比分别为2.45%、6.24%、3.57%和4.04%。同期，毛利率分别为-182.79%、-62.05%、-212.35%和-212.93%，受发行人投入的管道维护成本较高影响，毛利率同比大幅下降。由于自来水业务属于民生业务，政府控制销售价格，发行人前期维护管道等投入较多导致该业务毛利率一直为负，发行人2022年收到政府用于补偿自来水业务的补贴0.15亿元。总体来看，发行人自来水业务区域优势明显，营业收入预期未来将维持稳定但盈利较差的局面预计难以改观。 发行人外部支持力度尚可。政府补助方面，2020-2022年和2023年1-3月，发行人得到政府补助分别为4.73亿元、7.19亿元、7.89亿元和2.00亿元，政府补助规模较大，发行人得到了政府的有力支持。 四、财务分析 固定资产、长期股权投资等非流动资产占比较高，资产流动性较弱。2020-2022年和2023年1-3月，发行人总资产分别为404.89亿元、443.37亿元、508.11亿元和505.85亿元，资产规模不断增大。截至2022年末，发行人总资产中占比前五大资产分别为存货154.29亿元（30.37%）、其他非流动资产80.61亿元（15.86%）、其他流动资产58.99亿元（11.61%）、长期股权投资55.07亿元（10.84%）、固定资产54.21亿元（10.67%）。其中，存货主要为开发业务形成的开发成本、原材料等；其他非流动资产主要为资金往来和购买第三方债权等；其他流动资产主要是与青岛国瑞恒达投资开发有限公司、莱西市龙水社区服务中心与莱西市店埠航空产业有限公司等的资金往来；长期股权投资主要是对合营联营企业的股权投资；固定资产主要为房屋及建筑物、机器设备等；总体来看，发行人资产中以非流动资产占比较大，资产流动性较差。 净利润对政府补助依赖度较高。2020-2022年和2023年1-3月，发行人净利润分别为2.57亿元、2.93亿元、1.48亿元和0.71亿元，同比持续下降。同期，发行人财务费用分别为1.58亿元、3.98亿元和4.01亿元和0.80亿元，是最主要的成本项。同期，政府补助（见上文）对利润占比均超过100.00%，对政府补助依赖度较高；此外，投资净收益分别为0.73亿元、1.69亿元、0.41亿元和0.01亿元，构成收入的重要补充。 投资活动现金流持续净流出，外部融资需求大，筹措资金能力较强。2020-2022年及2023年1-3月，发行人经营性现金流净额分别为8.30亿元、1.64亿元、-3.74亿元和1.98亿元，经营性现金流有所波动；投资性现金流净额分别为-54.27亿元、-29.61亿元、-23.38亿元和-3.41亿元，投资活动净现金流持续为净流出状态；筹资性现金流净额分别为48.73亿元、16.04亿元、25.71亿元和0.81亿元，主要系借款净增加所致，这也体现了发行人筹资渠道畅通，筹措资金能力较强的状况。截至2023年3月末，发行人的期末现金及现金等价物余额下降至3.44亿元（2022年末为4.06亿元）。 债务期限结构较差，面临较大的短期偿债压力。截至2023年3月末，发行人总有息债务为227.71亿元，其中短期债务规模90.93亿元，短期占比39.93%，短期债务占比尚可。同期期末现金对短期有息债务保障为0.04，保障程度较差，面临一定的短期偿债压力。截至目前，发行人存续债共17只，境内债券余额92.96亿元，以行权计一年内到期规模27.24亿元，期末现金及现金等价物对上述债券的覆盖程度为0.13，债券短期偿债压力较大。 对外担保余额占比较大且担保集中度较高，面临一定的或有风险。截至2022年末，发行人获得各金融机构授信额度合计为144.48亿元，未使用授信额度24.61亿元，备用流动性较少；截至2023年3月末，发行人受限资金合计为108.70亿元，占总资产的21.39%，受限占比较高；同期，发行人对外担保余额156.38亿元，担保比率为71.79%，占比前四的被担保对象虽均为国有企业，但涉及担保金额合计为119.67亿元，占担保金额超75%，集中度较高，此外被担保对象青岛昌阳富安实业有限公司存在票据历史逾期记录，可能存在一定的或有负债风险。 五、总结 整体来看，发行人所在莱西市财政实力一般，债务压力尚可。发行人作为区域内唯一的城投平台，获得外部支持力度较大，筹措资金能力较强；但同时也应关注到发行人未来资金支出压力大、资产流动性较弱、面临一定的短期偿债压力以及对外担保余额占比较大且集中度较高等不利因素。综上，考虑其得到的政府支持力度及城投地位，可以投资。 报告声明 1.本报告仅供丝路海洋（北京）科技有限公司（本公司）客户使用。 2.本报告所载的所有内容均不构成投资建议，任何投资者须对任何自主决定的行为负责。任何投资者因信赖本报告而进行的投资或其他行动并由此产生的任何损失，均由投资者自行承担，本公司不承担任何法律责任。3.本报告所载的所有信息均以本公司认为准确、可靠的来源获取，但本公司不保证本报告所述信息的准确性和完整性，本报告的使用者不应认为本报告所载的信息是准确和完整的而加以依赖，本公司不对因本报告所载信息的不合理、不准确或遗漏导致的任何损失或损害承担任何责任。4.本报告是本公司依据合理的内部程序独立做出的，所载的观点仅是报告当日的观点，且上述观点后续可能发生变化，在不同时期，本公司可能会发出与本报告观点不一致的研究报告，本公司不承担及时更新和通知的义务。5.本公司对本报告的所有信息表达与本公司业务利益存在直接或间联不