信用分析报告：滕州信华投资集团有限公司

——信用分析报告 一、基本情况 滕州信华投资集团有限公司（以下简称“发行人”）为滕州市发债平台之一，截至2023年6月末，控股股东和实控人均为滕州市国有资产监督管理局，注册资本0.50亿元，实收资本为0.07亿元。发行人作为滕州市最主要的城市基础设施建设运营、保障房开发经营主体，主要业务包括保障房建设、基础设施建设、房地产开发等。 2023年6月末，发行人总资产为375.24亿元，净资产为113.87亿元，期末现金及现金等价物余额为14.05亿元，有息债务合计86.28亿元，资产负债率为69.66%。2020年-2022年及2023年1-6月发行人净利润分别为28.05亿元、3.68亿元、3.68亿元和1.83亿元，近年来发行人净利润波动显著。 二、区域概况 山东省经济财政实力均处于全国上游水平，债务压力可控。山东省2022年GDP为8.74万亿元，位列全国第3位，同比增长3.9%；一般公共预算收入为7,104.04亿元，位列全国第5位，同比下降2.48%，其中税收收入占比67.50%，财政收入质量尚可，财政自给率为58.56%，位列全国第8位，财政自给能力一般，政府性基金收入为6,080.41亿元。截至2022年底，山东省地方政府债务余额为23,588.02亿元，较上年增长17.98%，山东省负债率（政府债务余额/GDP）为26.98%，排名全国（从高到低）第21位；政府债务率1为178.91%，排名全国（从高到低）第25位；广义债务率2为 472.42%。 枣庄市经济财政实力一般，债务压力较小。枣庄市2022年GDP为2,039.04亿元，在山东省内各地级市排名第16位（16/16），经济实力位于中下游，GDP增速为4.50%，较上年8.3%下降3.8个百分点；枣庄市2022年一般公共预算收入168.39亿元，在山东省内各地级市排名第16位（16/16），财政实力位于中下游，较上年同比上升5.97%；其中税收收入占比66.52%，财政收入的质量较好，财政自给率为54.26%，自给能力相对较弱；2022年枣庄市政府性基金收入为330.56亿元，较上年同期同比增长2.07%；2022年末，枣庄市地方政府债务余额为653.32亿元，在区域省份各地级市排名第15位（15/16），2022年末城投有息债务余额为302.53亿元，广义债务率为255.57%，城投有息债务/一般公共预算收入为3.69，债务压力不大。整体来看，发行人所在区域经济财政实力一般，债务压力较小。 滕州市经济财政实力较好，债务压力较小。滕州市2022年GDP为901.39亿元，在枣庄市内各县区排名第1位（1/6），经济实力较强，GDP增速为4.2%，较上年8.5%下降4.3个百分点；滕州市2022年一般公共预算收入63.59亿元，在枣庄市内各县区排名第1位（1/6），财政实力较强，较上年同比上升3.74%；其中税收收入占比76.01%，财政收入的质量较好，财政自给率为61.01%，自给能力较强；2022年滕州市政府性基金收入为95.71亿元，规模较大较上年同期同比增长1.09%；2022年末，滕州市地方政府债务余额为190.32亿元，2022年末城投有息债务余额为280.76亿元，广义债务率为294.72%，城投有息债务/一般公共预算收入为4.42，债务压力较小。整体来看，发行人所在区域经济财政实力较好，政府性基金收入规模较大，债务压力较小。 区域内平台对比方面，发行人城投地位较为突出。滕州市除发行人外还有四家城投平台，从总资产规模来看，发行人位列第一位，从净资产规模来看，发行人位列第二。其中四家城投平台分别为滕州市城市国有资产经营有限公司（以下简称“滕州国资”）、滕州市城市建设综合开发有限公司（以下简称“滕州建设”）、山东滕建投资集团有限公司（以下简称“山东滕建”）和山东信华发展有限公司（以下简称“信华发展”）。职能定位方面，滕州国资主要从事滕州市内的基础设施建设、土地开发整理、公用事业运营、粮油购销和市政工程、工程施工等业务；滕州建设主营业务为房地产开发与销售；山东滕建负责商品房代建和销售；信华发展目前负责东城东新社区棚户区改造项目。 三、业务分析 发行人2020年-2022年及2023年1-6月营业收入分别为39.68亿元、57.35亿元、49.21亿元和19.44亿元，近年来有所波动。发行人主营业收入包括保障房建设、房地产开发、基础设施建设等。 保障房建设业务是发行人最主要的收入来源，所建保障房项目去化顺畅，资金回笼情况良好，2022年及2023年1-6月保障房建设收入分别为31.89亿元和14.66亿元。发行人保障房建设业务由子公司滕州市城市建设综合开发有限公司和山东信华发展有限公司负责，主要采取政府购买的方式，截至2022年末，发行人已完 工保障房建设项目有10个，主要为滕州市城区中心、滕州市书院街路东侧及滕州市河路南侧项目等，已回款183.20亿元，去化率94.76%。截至目前，发行人所建保障房项目去化顺畅，资金回笼情况良好。截至2022年末，在建棚改项目共13个，项目计划总投资406.62亿元，已投资174.42亿元，拟建项目计划总投资120.98亿元。在建及拟建项目尚需投资规模较大，未来面临较大的资金压力。 发行人基础设施建设业务主要采取委托代建模式，在建项目整体规模不大。即发行人与政府签订合同，约定由发行人进行基础设施施工建设，待建设完成后由滕州市体育局等政府部门进行验收，按照核算成本加成一定比例的金额与发行人进行支付结算。截至2022年末，发行人在建项目计划总投资2.27亿元，已投资1.2亿元，整体规模不大。2022年及2023年1-6月基础设施建设收入分别为2.62亿元和0.95亿元，毛利率分别为11.19%和11.97%，毛利率水平不高。 房地产开发业务板块是收入的补充来源之一，在建房地产项目面临一定的资本支出压力。发行人房地产开发业务主要由子公司滕州市城市建设综合开发有限公司和滕州市房地产综合开发有限公司负责。2022年及2023年1-6月房地产开发业务收入分别为11.36亿元和3.17亿元，毛利率分别为14.97%和15.95%。截至2022年末，发行人已完工房地产项目共计9个项目，规划建筑面积共计115.81万平方米，可售面积共计106.99万平方米，目前已实现销售回款共64.28亿元，总体去化率95.87%，去化率较高。在建及拟建方面，截至2022年末，发行人主要在建项目为九里庭院、善国盛景·怡园和金樾府项目，计划总投资38.41亿元，已投资24.59亿元，尚需投资13.82亿元，后续面临一定的资本支出压力；截至2022年，发行人无拟建房地产项目。随着发行人房地产业务的扩张，项目投入规模较大，考虑到房企暴雷不断，市场信心不足，房地产销售情况延续萧条，发行人项目收益仍存在一定风险。 当地政府近年来给予有力支持。发行人作为滕州市最主要的城市基础设施建设运营、保障房开发的经营主体，受到政府支持，2020年滕州市财政局给予发行人棚户区建设和基础设施建设的补贴27.29亿元；2020-2022年及2023年1-6月分别获得的政府补助为27.29亿元、0.01亿元、0.01亿元和0.68亿元。 四、财务分析 发行人存货和其他应收款等对资金形成较大占用。2023年6月末，发行人总资产为375.24亿元，资产占比较高的分别为存货274.60亿元（73.18%）、其他应收款40.78亿元（10.87%）、货币资金20.57亿元（5.48%）和预付款项18.07亿元（4.81%），其中存货主要为土地使用权和固定资产；其他应收款的应收对象主要为滕州市财政局等区域内政府部门及国有企业；预付款项为预付各开发项目的工程款项；其他流动资产主要为预缴所得税等。整体看，发行人以流动资产为主，存货和其他应收款等对发行人资金形成较大占用。 发行人近年来净利润波动较大，对财政补贴依赖较大。2020-2022年及2023年1-6月发行人净利润分别为28.05亿元、3.68亿元、3.68亿元和1.83亿元，波动较大，主要由于2020年发行人收到计入其他收益的政府补 贴金额为27.29亿元，占当期净利润的比重97.29%，发行人整体盈利能力较弱，对于政府补助依赖较大。 发行人对外投资较多，筹资能力有所恢复。2020-2022年及2023年1-6月，发行人经营活动产生的现金流量净额分别为-1.45亿元、24.33亿元、2.02亿元和1.61亿元；2020-2022年及2023年1-6月，发行人投资活动产生的现金流量净额分别为-1.70亿元、-2.39亿元、2.35亿元和1.61亿元，近两年投资性现金流由净流出转为净流入状态，主要是2022年收回投资收到的现金增多；同期，发行人筹资活动产生的现金流量净额分别为-8.25亿元、-19.99亿元、-1.64亿元和0.90亿元，近两年来发行人筹资活动净现金流持续为负，主要是偿还债务支付的现金较多，导致筹资活动产生的现金流出金额较多，2022年筹资能力有所恢复。2023年6月末，发行人期末现金及现金等价物余额为14.05亿元，较2022年末上升19.88%。 发行人债务期限结构尚可，非标占比较高，短期面临一定的债券偿还压力，融资难度较大。2023年6月末，发行人总有息债务合计107.46亿元，其中短期债务规模为28.65亿元，短期债务占比26.66%，债务期限结构尚可，非标占比13.62%（2022年末），发行人期末现金及现金等价物余额/短期有息债务为0.49，保障程度较差。目前发行人存续2只3年期私募债券，规模为15.00亿元，一年内到期存续债务余额为5亿元，短期面临一定的偿债压力。2023年发行人新发行债券规模为5亿元，期限1年期，市场认可度一般，融资难度较大。 发行人备用流动性不足。截至2023年6月9日，发行人获得银行授信额度为73.29亿元，其中可用授信额度为24.15亿元，备用流动性较为充足；截至2022年末，发行人受限资产总额为28.83亿元，占当期净资产比重为25.72%，主要为银行存款及存货；同期，发行人对外担保金额为20.27亿元，占当期净资产比重为18.08%，担保对象均为滕州市国有企业，存在或有负债风险较小。 发行人存续债券二级市场成交情况方面，最近发生二级成交涉及债券为“23滕信D1”，最近一次交易日期为2023年9月6日，收盘YTM为3.9904，成交量3,200.00万，成交金额3,230.00万元，成交笔数为2笔。成交笔数为1笔。 五、总结 整体来看，发行人所在区域滕州市经济财政实力较好，债务压力较小，发行人虽是区域内主要的城市基础设施建设、保障房开发主体，但其存货和其他应收款等对资金形成较大占用，债务期限结构较差，非标占比较高，现金及等价物相较于短期债务规模不足，市场认可度一般，融资难度较大，备用流动性不足。综上，不建议投资。 报告声明 1.本报告仅供丝路海洋（北京）科技有限公司（本公司）客户使用。 2.本报告所载的所有内容均不构成投资建议，任何投资者须对任何自主决定的行为负责。任何投资者因信赖本报告而进行的投资或其他行动并由此产生的任何损失，均由投资者自行承担，本公司不承担任何法律责任。3.本报告所载的所有信息均以本公司认为准确、可靠的来源获取，但本公司不保证本报告所述信息的准确性和完整性，本报告的使用者不应认为本报告所载的信息是准确和完整的而加以依赖，本公司不对因本报告所载信息的不合理、不准确或遗漏导致的任何损失或损害承担任何责任。4.本报告是本公司依据合理的内部程序独立做出的，所载的观点仅是报告当日的观点，且上述观点后续可能发生变化，在不同时期，本公司可能会发出与本报告观点不一致的研究报告，本公司不承担及时更新和通知的义务。5.本公司对本报告的所有信息表达与本公司业务利益存在直接或间联不做任何保证，相关风险请本报告的使用者独立做出评估，本公司不承担由此可能引起的任何法律责任。6.本报告的版权归本公司所有，未经本公司书面许可任