枫叶教育(01317)维持买入评级,看7.83港元京华山一 最新发展 我们对枫叶教育(7.29, 0.19, 2.68%)（枫叶）天津校区进行了实地考察。 催化剂 计划天津校区可容纳人数扩充近一倍。枫叶教育为天津校区扩张制定了进取的扩张计划，目标是在五年内将入读学生人数从现在的6，000增加到10，000 以上：（1）天津泰达高中的可容纳人数从目前的4，200增至5，000；及（2）借助轻资产模式与发展商及政府机构合作，在宁河、梅江及中新天津生态城等区域兴建小学及初中，可容纳人数合计为 5，000，以此作为向泰达高中输送生源的基础。 学费上调三成。天津校区计划在即将的 16/17 学年将新生学费上调近三成，即小学、初中及高中年学费将分别达到4/4.5/7 万。学费上调幅度较我们的预测更高，说明该地区国际教育需求殷切。 优质教育需求强劲。最新一届天津高中毕业生中，95%考入海外大学，其中七成被加拿大大学录取。小学入学名额激烈，申请/录取比率接近4：1。我们对新生需求感到乐观：（1）四成天津家庭的年收入超过 20万元人民币；及（2）山西、河北及内蒙古等周边地区对优质教育的需求旺盛。 投资观点 纯利三年复合增长 34%。此次实地调查进一步显示天津对国际教育需求旺盛，且枫叶在当地的网络扩张进取。因此，考虑到学费上调及入读人数增加等因素，我们将 17/18 年度纯利预测调高 2.0%/4.0%。调整后的预测属于市场预期区间的高端，相等于纯利到 18 年度每年复合增长 34%。 更确信的增长前景，值得调高目标价。我们将目标价调高至 7.83 港元，相等于 16/17 年度市盈率 32.4/25.1 倍或 16 至 18 年度市盈增长率 1.3倍。从现金流折现估值来看，贴现率为 12.0%及终极增长率为 2.0%，亦反映估值合理。