海 外：疫情造成严重冲击，各国出台政策对冲宏 观：经济受疫情冲击明显，控制后陆续复工机 构：多措并举渡难关，银行调整业务巧配合市 场：A股探底回升，债市或迎来估值修复宏观经济2020年第3期（总第35期）中国人民大学国际货币研究所2020年3月月度分析报告 本期推荐：A股探底回升，债市或迎来估值修复 ——金融结构与杠杆率关系的检验 学术指导：（按姓氏音序排列）： 贲圣林 曹 彤 管清友 瞿 强 涂永红魏本华 张之骧 赵锡军主 编： 宋 科执行主编：彭俞超编 委（按姓氏音序排列）：芦 哲 彭俞超 宋 科 孙 超 王 剑 熊 园 张 瑜 朱霜霜 朱 凯 中国人民大学国际货币研究所(IMI)Ihttp://www.imi.org.cn/目录一、国内外经济金融形势研判.............................................................-1-（一）海外宏观.................................................................................................-1-1.全球主要经济体经济走势分析.............................................................-1-2.汇率展望：美元流动性改善后美元指数回落，人民币汇率以“稳”为首.............................................................................................................-4-（二）国内宏观.................................................................................................-4-1．经济：一季度经济或受疫情冲击明显................................................-6-2.通胀：CPI小幅下行，PPI再度进入负值...........................................-9-3.金融：金融数据短期受疫情影响表现不及预期...............................-11-（三）商业银行.................................................................................................-5-1．金融政策当局通过多项举措支持实体共度疫情难关.......................-13-2．2020年2月货币金融数据分析.........................................................-13-（四）资本市场...............................................................................................-16-1．股市：A股探底回升，投资情绪略有降温......................................-16-2．债市：信用债利率整体下行，债市或迎来估值修复......................-16-二、降低间接融资占比有助于去杠杆吗？——金融结构与杠杆率关系的检验...........................................................................................-17-（一）内容摘要..............................................................................................-20-（二）引言......................................................................................................-20-（三）间接融资占比与杠杆率之间关系的理论分析...................................-25-（四）间接融资占比与杠杆率的关系检验：一个U型关系.......................-28-（五）U型曲线拐点值的进一步分析...........................................................-34-（六）对中国高杠杆问题的启示...................................................................-39-（七）主要结论与政策建议............................................................................-43-三、主要经济数据..........................................................................-46-图表目录图1：固定资产投资大幅下降...................................................................-7-图2：食品价格支撑下CPI小幅下行......................................................-10-表格目录表1：2月M2增量的结构..........................................................................-15-表2：经济数据一览.....................................................................................-46-中国人民大学国际货币研究所（IMI） 中国人民大学国际货币研究所(IMI)-1-http://www.imi.org.cn/一、国内外经济金融形势研判（一）海外宏观11.全球主要经济体经济走势分析3月疫情对海外经济与金融市场的冲击爆发，全球资产价格普跌，各国纷纷出台财政、货币政策对冲。3月海外疫情迅速发酵引发市场悲观情绪，叠加OPEC减产协议破产，全球股市、大宗商品等资产普遍下跌，进而引发全球美元流动性紧缺问题。而金融市场动荡之外，海外经济也受疫情冲击损伤较大，目前3月经济数据尚未公布，仅公布了部分国家的PMI初值以及消费、投资信心指数，从这些软数据来看经济下行幅度较大，且主要冲击集中在服务业，尽管目前已公布的2月数据走势较好，但对未来海外经济的走势已无参考意义，预计3月海外各国消费、工业产出、就业等数据均将出现显著下滑。而在经济与金融市场大幅动荡下，海外各国央行一改此前偏鹰的表态，纷纷降息并启动资产购买计划，各国政府也出台了大规模的财政刺激计划。（1）失业率料将大幅提升，美联储祭出货币政策组合包美国3月失业率料将大幅提升，美联储1月内推出大量货币政策工具。疫情对美国的冲击首先体现在金融市场中，美股的暴跌引发了美国金融市场的动荡，进而诱发潜在的美元流动性危机。近期随着31撰写人：IMI研究员张瑜中国人民大学国际货币研究所（IMI） 中国人民大学国际货币研究所(IMI)-2-http://www.imi.org.cn/月数据逐步出炉，疫情对经济的影响也显露出来，一方面，美国3月Markit制造业PMI初值49.2，预期42.8，前值50.7；服务业PMI初值39.1，预期42，前值49.4；另一方面美国公布截至3月21日当周初请失业金人数，数据录得328.3万人，前值由28.1万上修至28.2万；323.3万的人数相当于美国2%的就业人口，而圣路易斯联储行长也预计美国二季度失业率可能上升至30%，就业的大幅恶化或将冲击到消费这一美国经济的基石。受此影响，预计美国二季度经济增速将大幅回落，高盛预计二季度GDP环比折年率萎缩幅度将达到-24%，摩根士丹利则预计萎缩幅度为-30%。为缓和金融市场动荡，并呵护企业、消费者等私人部门的资金供给，美联储启动无限量QE，降低贴现窗口利率并延长其期限，推出PDCF、MMLF、CPFF、TALF、PMCCF、SMCCF等货币政策工具，并于海外央行签订美元流动性互换协议，以向金融市场各类机构注入流动性。财政政策方面，目前美国已通过2万亿美元抗疫刺激法案，其中包含2500亿美元作为失业救助，1300亿美元为医院提供协助。为航空业提供约500亿美元，该项财政刺激政策占美国GDP的比重达9%。（2）欧元区经济大幅下滑，各国已放开财政政策约束欧元区3月PMI与投资消费信心指数均大幅回落，为对冲疫情影响，各国已放开财政政策约束，加大财政刺激。欧元区3月制造业PMI初值44.8，预期39，前值49.2；3月服务业PMI初值28.4，预期39，前值52.6。其中法国、德国制造业PMI初值分别为42.9、45.7，中国人民大学国际货币研究所（IMI） 中国人民大学国际货币研究所(IMI)-3-http://www.imi.org.cn/预期40、39.6，前值49.8、48；服务业PMI初值分别为29、34.5，预期42、42.3，前值52.5、52.5。而欧元区消费者信心指数下滑至-11，前值-6.6，投资者信心指数下滑至-17.2，前值5.2，反映后续欧元区经济前景也堪忧。为对冲疫情冲击，欧央行首先采取措施，推出长期再融资操作（LTRO），期限为3个月，以增加私人部门信贷支持；同时启动7500亿欧元的紧急资产购买计划（PEPP），购买范围为当前QE操作中所有的资产类别，该操作将持续到2020年底。而同时欧洲各国也在放开其财政政策限制，德国已通过一项7500亿欧元财政刺激计划（占GDP比重22%），法国、意大利也分别出台总计3450亿欧元、260元的财政刺激计划，分别占其GDP比重的14%、1.5%。（3）日本PMI大幅回落，奥运会延期后经济雪上加霜日本3月制造业PMI初值大幅回落，奥运会延期后经济雪上加霜。日本2月服务业PMI已由1月的51回落至46.8，为2014年以来新低，而3月制造业PMI初值则由2月的47.8回落至44.8，服务业PMI初值更是落到32.7，疫情对实体经济的冲击愈发显著。而日本奥运会延期将对经济雪上加霜，日本关西大学教授预测此举将给日本带来约6410亿日元的经济损失，巴克莱银行则因奥运会延期而将日本2020年GDP增速由-1.6%下调至-2.6%。货币政策加大资产购买力度，财政政策或将大幅发力。为了对冲疫情对经济的冲击，3月日央行议息会议加大资产购买规模，将每年ETF的增持规模从6万亿日元提升至12万亿日元，将购买商业票据和公司债券的上限分别提高1万亿日元至3.2万亿、4.2万亿日元。中国人民大学国际货币研究所（IMI） 中国人民大学国际货币研究所(IMI)-4-http://www.imi.org.cn/另外目前推出合计40.99亿美元的财政计划，占GDP的比重为0.08%，但日本政府考虑制定规模超过56万亿日元财政刺激计划，其中包括向受疫情冲击的家庭发放现金，预计最早将于4月批准，若此项计划通过，则日本针对疫情的财政刺激计划占GDP的比重将达到10.1