云南区域城投：政策边际利好

证券分析师 固定收益专题 云南区域城投：政策边际利好 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn胡君 资格编号：S0120523060001 邮箱：hujun＠tebon.com.cn 联系人 相关研究 基金配置系列研究： 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《债基在利率上行中的信用债投资思路》 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 信用债投资策略研究： 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》 《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》 《城投债的性价比分析》 《地产择券：“小而美”房企》 《当前信用债投资应当具有防守性思维》 证券研究报告|固定收益专题 2023年09月21日 研报要点： 云南乃至昆明区域三产占比高，工业经济较难撑起经济发展的“底盘”和“脊梁”，且房地产开发力度在多个年份高于全国平均水平，在22年地产深度调整及疫情等多因素下，区域经济受到一定影响，税收收入和土地出让金均有下滑。23年以来，随着防控政策的不断优化，云南经济活力逐渐修复，税收收入同比增加不少，但土地市场尚未明显修复： 19-22年云南省土地出让金从21年的906亿元下滑到22年的445亿元；税收收入从21年的1514亿元降至22年的1197亿元。从23年来看，云南省税收收入明显提高，1-7月累计约870亿元，同比增长约38%；但同期土地购置费 约为111亿元，同比下降约29%。 22年昆明的税收收入和土地出让金均有明显下降，同时转移性收入大幅增长，地方政府债务余额同比增加、城投有息债务减少。23年以来，昆明的税收情况逐渐修复，1-7月同比增长约35%至290.84亿元；1-6月，昆明主城五区公开招拍挂的经营性用地成交总价约为31.68亿元。 23年9月6日，财政部关于政协第十四届全国委员会第一次会议第03452号 （财税金融类220号）提案答复的函中表示：（截取部分内容） 一、关于加大一般性转移支付支持力度 近年中央财政认真落实积极的财政政策，较大幅度增加中央对地方转移支付特别是一般性转移支付规模，资金分配向欠发达地区、民族地区等倾斜。从云南省情况看：23年，下达云南省均衡性转移支付937.21亿元，同比增长12.8%；下达云南省民族地区转移支付168.61亿元，同比增长12.5%；下达云南省重点生态功能区转移支付70.08亿元，较上年增加4.18亿元。上述转移支付均为财力性转移支付，由中央财政下达到省，省级财政部门可统筹用于支持基层政府增强财政保障能力等。 二、关于加大地方政府专项债券支持力度 经国务院批准，2023年中央财政下达云南省新增地方政府债务限额1182亿元，其中一般债务限额204亿元、专项债务限额978亿元。丽江市玉龙纳西族自治县等边疆民族地区市县的债券额度，可由云南省在中央财政下达的地方政府债务限额内统筹予以支持。 短期来看，区域内金融机构与上级政府的支持可能是化解债务的主要办法，财政部的表态是积极的一面。长期来看，发展中的问题最终要靠发展来解决，如何重塑工业经济，在发展中化解债务是关键。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.化债动态2 2.云南及昆明基本面4 风险提示8 信息披露9 图表目录 图1:各省、直辖市及自治区GDP情况5 图2:云南省近年来税收和土地出让金情况（亿元）6 图3:云南省22年各辖区GDP排名（亿元）6 图4:云南省21年各行业规上工业增加值占比（列举）（%）7 图5：历年云南房地产开发投资增速（%）8 图6：历年昆明住宅开发投资增速（%）8 表1：地市级城投债收益率对比2 表2：区县级城投债收益率对比3 表3：云南省23年内1-7月财政收支情况5 表4：昆明市历年经济财政情况7 1.化债动态 23年9月6日，财政部关于政协第十四届全国委员会第一次会议第03452 号（财税金融类220号）提案答复的函1中表示：（截取部分内容） 一、关于加大一般性转移支付支持力度 近年中央财政认真落实积极的财政政策，较大幅度增加中央对地方转移支付特别是一般性转移支付规模，资金分配向欠发达地区、民族地区等倾斜。从云南省情况看： 一是2023年，下达云南省均衡性转移支付937.21亿元，同比增长12.8%； 二是2023年，下达云南省民族地区转移支付168.61亿元，同比增长12.5%； 三是2023年，下达云南省重点生态功能区转移支付70.08亿元，较上年增 加4.18亿元。 上述转移支付均为财力性转移支付，由中央财政下达到省，省级财政部门可统筹用于支持基层政府增强财政保障能力等。 二、关于加大地方政府专项债券支持力度 经国务院批准，2023年中央财政下达云南省新增地方政府债务限额1182亿元，其中一般债务限额204亿元、专项债务限额978亿元。丽江市玉龙纳西族自治县等边疆民族地区市县的债券额度，可由云南省在中央财政下达的地方政府债 务限额内统筹予以支持。 从短期的债务化解过程来看，昆明市城投平台自身实力与平台之间的相互协调能力，仍是昆明市城投平台过往债券兑付的主要因素。从中长期来看，银行项目贷款与专项债是化解债务的主要办法。 表1：地市级城投债收益率对比 收益率均值23-9-1（%）：区域行政级别 剩余期限0-1Y AAAAA+AA 剩余期限1-2Y AAAAA+AA 剩余期限2-3Y AAAAA+AA 剩余期限3Y以上AAAAA+AA 昆明市地市级柳州市地市级兰州市地市级湖州市地市级株洲市地市级黄石市地市级西安市地市级贵阳市地市级唐山市地市级镇江市地市级 连云港市地市级 6.91 11.34 6.94 8.44 12.40 6.05 11.70 12.3711.45 2.91 3.564.935.01 7.067.106.863.66 3.463.52 14.85 12.8711.996.993.363.264.28 5.334.80 11.01 9.72 11.85 10.25 10.36 5.75 2.342.41 4.38 2.64 4.22 2.904.343.933.97 3.11 4.49 4.414.59 2.45 2.56 3.11 5.73 6.51 8.24 5.97 6.76 7.58 6.64 2.70 8.06 8.62 4.193.943.52 2.582.83 3.23 3.183.07 2.60 资料来源：Wind，德邦研究所注：存续债为不完全统计 1http://yss.mof.gov.cn/jytafwgk_8379/2023jytafwgk/zxwytafwgk/202309/t20230906_3905847.htm 收益率均值23-9-1（%）： 剩余期限0-1Y 剩余期限1-2Y 剩余期限2-3Y 剩余期限3Y以上 区域昆明市湖州市重庆市株洲市西安市贵阳市唐山市镇江市连云港市洛阳市 行政级别区县级区县级区县级区县级区县级区县级区县级区县级区县级区县级 AAAAA+ AA 6.97 3.43 4.51 5.50 4.66 9.83 AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA 2.893.23 4.42 5.884.68 2.84 4.736.85 3.213.88 3.805.32 5.107.03 3.385.89 9.21 6.10 3.33 3.345.09 6.42 3.604.15 3.975.87 5.226.70 3.893.44 5.75 8.006.39 4.87 3.944.60 6.73 4.054.67 3.92 8.92 8.32 3.69 3.544.96 5.77 4.33 表2：区县级城投债收益率对比 4.59 6.16 6.51 5.51 资料来源：Wind，德邦研究所 注：存续债为不完全统计 2.云南及昆明基本面 云南省： 位于西南地区；总面积39.41万平方千米，居全国第8位。云南省是全国边境线最长的省份之一，地势呈西北高、东南低，自北向南呈阶梯状逐级下降，为山地高原地形，山地面积占全省总面积的比重高，地跨长江、珠江、元江、澜沧江、怒江、大盈江6大水系。 19-22年云南省土地出让金从21年的906亿元下滑到22年的445亿元；税 收收入从21年的1514亿元降至22年的1197亿元。从23年来看，云南省税收收入明显提高，1-7月累计约870亿元，同比增长约38%；但同期土地购置费约为111亿元，同比下降约29%。 昆明市： 昆明市22年GDP为7541亿元，人均GDP为9万，一般公共预算收入约 505亿元，税收收入为394亿元；债务率(宽口径)为438%，人均债务6.8万/人 2，人均财力0.6万/人3。作为对比，同期浙江省湖州市GDP为3850亿元，人 均GDP为11万，GDP增速3%，一般公共预算收入为387亿元，税收收入为343亿元；债务率(宽口径)为576%，人均债务23.6万/人，人均财力2.6万/人。安徽省合肥市22年GDP为12013亿元，人均GDP为13万，GDP增速4%， 一般公共预算收入为909亿元，税收收入为671亿元；债务率(宽口径)为191%，人均债务4.2万/人，人均财力1.9万/人。 22年昆明的税收收入（394.14亿元）和土地出让金（123.58亿元）均有明显下降，同时转移性收入大幅增长，地方政府债务余额同比增加、城投有息债务减少。23年以来，昆明的税收情况逐渐修复，1-7月同比增长约35%至290.84亿元；1-6月，昆明主城五区公开招拍挂的经营性用地成交总价约为31.68亿元。 云南省22年三次产业结构为13.8∶36.2∶50.0；主要产业包括烟草制造、有色金属、生物医药等。近年来，昆明重点发展“三大产业”（大健康、大旅游、大文创）的方式，第三产业占比高；22年昆明的旅游业营业收入达2744.79亿 元。工业发展方面，昆明市有色金属冶炼、石油、煤炭、烟草制造业、化学原料、农副食品加工业规模相对较大。 2=（城投+政府）/（常住人口） 3=（税收+政府性基金收入）/（常住人口） 表3：云南省23年内1-7月财政收支情况 指标名称 7月 1-7月 同比增长（%） 地方一般公共预算收入（亿元）（自然口径） 171.04 1293.50 22.20 其中：税收收入（自然口径） 132.80 870.16 37.78 #增值税（自然口径） 52.21 358.83 226.27 企业所得税 33.28 170.72 -4.00 个人所得税 4.40 32.66 -4.37 非税收入 38.24 423.35 -0.84 地方一般公共预算支出（亿元） 386.95 3812.64 -5.49 其中：一般公共服务 26.17 279.87 -10.61 教育事业 教育 60.28 623.52 -2.92 社会保障与就业 64.89 670.00 -1.17 卫生健康 46.47 412.48 -1.57 农林水支出 64.66 510.93 -1.16 交通运输 12.77 294.86 -35.46 住房保障支出 15.12 133.35 10.45 资料来源：云南省人民政府，德邦研究所 图1:各省、直辖市及自治区GDP情况 资料来源：企业预警通，德邦研究所 图2:云南省近年来税收和土地出让金情况（亿元） 资料来源：企业预警通，德邦研究所 图3:云南省22年各辖区GDP排名（亿元） 资料来源：企业预警通，德邦研究所 图4:云南省21年各行业规上工业增加值占比（列举）（%） 资料来源：云南省统计年鉴，德邦研究所 表4：昆明市历年经济财政情况 云南省昆明市 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 走势