电池材料系列报告：锂电隔膜壁垒难破，降本仍是行业主旋律

——电池材料系列报告 核心观点 ⚫隔膜产销保持旺盛，25年全球需求预计可达377亿平。2023年上半年，在锂电产业链去库减量的背景之下，隔膜受壁垒制约，在中游材料各环节中过剩与库存压力相对较小，月度产量同环比均维持了较高增速，盈利水平受挫程度也相对较轻。2025年全球锂电池出货量预计达到2388GWh，对应377亿平隔膜需求。海外隔膜企业扩产较慢，新增产能相对有限，国内隔膜企业凭借规模、成本和技术优势，已经成为全球锂电池隔膜的核心供应力量，未来在海外市场份额有望不断提升，受益于全球需求增长。 卢日鑫021-63325888*6118lurixin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515100003顾高臣021-63325888*6119gugaochen@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520080004李梦强limengqiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517100003林煜linyu1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521080002 ⚫二线厂商规模效应显现，与龙头差距快速缩小。隔膜企业主要可以从规模、技术、设备三大维度实现降本增效。规模方面，无论是新增产能释放，还是车速幅宽、产能利用率和良率的提升，带来的降本效果均边际递减，头部企业的降本空间相对有限。而二梯队企业则借助过去两年行业的高景气，获得盈利保障和融资机会，得以站稳脚跟并迅速扩产，在规模效应显现初期，享有更大的降本弹性，盈利能力显著提升。因此在本轮隔膜降价中，原本盈利水平处于高位的龙头企业受到的冲击更大，而已经进入快速降本通道的二线企业单平盈利不降反升，逐渐缩小了与头部企业的差距。 ⚫行业高壁垒依然稳固，后发企业盈利承压，新进企业切入难度加大。湿法隔膜行业壁垒极高，最终只有少数企业能实现规模化盈利。本轮周期中跨界切入的企业，产能甫一释放即直面降价压力，对长期发展的决心、动力和能力均构成很大考验。而IPO/再融资新规发布后，隔膜企业融资难度进一步加大，对现有企业扩张和潜在新进入者都提出了更高的资金实力要求。一方面，供给端扩张低预期下，供需偏紧局面有望维持；另一方面，新进入者对竞争格局的冲击有限，规模效应带来的盈利弹性充分释放后，工艺、技术、设备上领先的龙头企业长期竞争力显现，行业格局有望找到新的平衡点。 杨雨浓yangyunong@orientsec.com.cn朱洪羽zhuhongyu@orientsec.com.cn 长期增长趋势不变，重整旗鼓再前行：——新能源汽车产业链2023年中期策略报告2023-06-14锂 电 隔 膜 量 升 利 稳 ， 关 注 全 球 化 出 海 机遇：电池材料系列报告2022-12-09淬火成钢质地显，玉汝于成新征程：——新能源汽车行业2023年度投资策略2022-11-24 投资建议与投资标的 ⚫隔膜全球市场需求空间广阔，增长态势延续。隔膜产能向中国集中，国内隔膜企业已形成全球竞争力，市场份额有望进一步提升。短期内，新产能集中投放给隔膜价格带来下行压力，二线厂商规模降本边际效果明显，现有企业盈利水平差距缩小，竞争格局受到扰动；长期看，降价对后发企业持续发展造成更大阻力，低盈利压制叠加融资环境收紧，突围难度进一步加大，行业格局有望达到新的平衡点。建议关注已经形成规模优势、打开降本通道的成熟企业星源材质(300568，买入)、中材科技(002080，未评级)；此外，恩捷股份(002812，未评级)长期竞争力依然领先，建议关注。 风险提示 ⚫锂电池需求不及预期；⚫动力电池技术变革；⚫部分公司产能释放超预期、行业竞争加剧可能导致产品降价；⚫假设条件变化影响测算结果等。 目录 隔膜需求保持较高增速，面向全球空间广阔...................................................4降本路径分析：二线厂商规模效应显现，龙头技术设备积累深厚...................6现存企业盈利粘合格局生变，壁垒高企突围难度不改...................................11投资建议......................................................................................................14风险提示......................................................................................................14 图表目录 图1：锂电中游材料各环节存货（单位：亿元）...........................................................................4图2：锂电中游材料各环节净利率................................................................................................4图3：国内锂电池隔膜月度产量（单位：亿平）...........................................................................4图4：我国PE隔膜出口量（单位：万吨）...................................................................................5图5：全球隔膜需求预测（单位：亿平）.....................................................................................5图6：隔膜降本路径......................................................................................................................6图7：隔膜企业单位制造费用与产销规模呈反比（2022年数据）................................................6图8：中材科技隔膜业务净利率与产能利用率..............................................................................7图9：沧州明珠隔膜业务净利率与产能利用率.............................................................................7图10：金力股份产线切换频率与次优品产量................................................................................8图11：主流企业隔膜成本走势（单位：元/平）............................................................................8图13：隔膜产线单线产能提升（单位：亿平）............................................................................9图14：单线产能与单位投资额呈负相关关系................................................................................9图15：隔膜项目进口设备与国产设备价值占比............................................................................9图15：星源材质隔膜平均售价走势（单位：元/平米）...............................................................11图16：2019年以来隔膜价格走势（单位：元/平米）.................................................................11图17：主要隔膜企业单平净利（单位：元/平米）......................................................................11图18：国内湿法隔膜企业市场份额............................................................................................12图19：锂电主要材料单GWh产能投资额（亿元）....................................................................13图20：恩捷股份现金流与资本开支（单位：百万元）................................................................13图21：星源材质现金流与资本开支（单位：百万元）................................................................13 表1：幅宽与车速对隔膜单位成本的影响分析..............................................................................7表2：星源材质年产36000万平方米锂离子电池湿法隔膜项目设备费用....................................10表3：国产与进口隔膜产线设备投资...........................................................................................10表4：新进入企业隔膜项目投产及盈利情况................................................................................12 隔膜需求保持较高增速，面向全球空间广阔 在锂电主材中，隔膜过剩与去库压力相对较小，产销持续旺盛。进入2023年，随着新能源汽车增速放缓、大规模新增产能开始集中释放，过剩与库存成为新能源汽车及锂电池产业链面临的主要忧患，去库减量是2023H1全产业链的主旋律。在此背景之下，隔膜受到的影响在中游材料各环节中相对较小：从企业存货来看，隔膜环节受壁垒制约并未出现过量库存问题，增幅较为稳定；从月度产量来看，隔膜同环比均维持了较高增速；从主要企业的盈利水平来看，2023Q1-Q2，隔膜环节净利率环比维持正增长，整体仍处于高位。 数据来源：Wind，东方证券研究所注：以各环节主要上市公司为样本，净利率=该环节公司净利润之和/营业总收入之和 数据来源：鑫椤锂电，东方证券研究所 海外厂商扩产缓慢，中国企业成为全球锂电池隔膜供应的核心力量。在全球锂电池隔膜市场中，中国、日本和韩国企业占据了主导地位。近年来，日韩企业扩产节奏趋缓，资本开支和产能增速明显跟不上行业增长的步伐；而中国隔膜企业已经凭借技术、成本和规模上的优势，快速发展实现赶超（参见报告《锂电隔膜量升利稳，关注全球化出海机遇》）。据EVTank统计，中国企业2022年已占据全球隔膜市场80%以上的份额。从出口规模来看，2022年，我国湿法隔膜出口量达4.9万吨，