透视A股：周度全观察

估值分化指数：上周行业估值分化指数有所下降 全球市场概览：上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所下跌市场风格：上周小盘风格占优 货币市场：上周流动性边际收紧 基金发行：上周发行下降，仓位处历史中位 市场情绪：上周A股换手率上升，美国恐慌指数下降国债及外汇市场：上周国债收益率上升，人民币升值 资金流向：上周两融余额下降，A股资金流出，北向资金流出重要股东减持：上周机械设备行业减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研食品饮料行业和数智化公司出口：7月集装箱船出口持续增长 货币供给与社融：8月M2增速10.6%，社融增速上升中游景气：7月全社会用电量同比增加6.5% 风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期 基于历史三次政策底-市场底的Q3到Q4行情对比：从“最后一跌”到“十月攻城”，反弹概率逐渐增大 我们此前反复强调当前处于“政策底”到“市场底”之间“最后一跌”的过程，历史上有三个年份的三季度行情与今年三季度较为相似，分别是2012Q3、2015Q3和2018Q3，这三年的Q3均经历了政策底到市场底的过程。从这三年上证指数后续的走势来看，Q4市场底有望明确并逐步打开向上的空间。 图1.基于历史三次政策底-市场底的Q3到Q4行情对比 基于涨跌幅评估的历史Q3到Q4行情对比：一般历年三季度A股行情较差，四季度行情相对较好。如果Q3上证指数下跌，Q4转涨的概率相对较大 对于大盘而言，我们以上证指数和沪深300为例，2005年至今18年间，有9年的三季度上证指数和沪深300是下跌的，两大指数在这9年中有6年在四季度是由跌转涨的。今年三季度上证指数和沪深300分别下跌1.77%和2.46%，从历史规律来看，四季度转涨的概率较高。 图2.涨跌幅评估的历史Q3到Q4行情对比 基于胜率视角的历史Q3到Q4行情对比：Q4大部分指数上涨概率都会较Q3明显提升，投资胜率比Q3高 我们复盘了2005年至今每年四季度和三季度主要指数和风格的上涨情况，大部分的指数（除TMT、国证成长和深证成指）在Q4的胜率都有明显的提升，其中，消费风格、上证50和沪深300在Q4上涨的概率达到72%，上证指数Q4上涨的概率也达到67%。 图3.基于胜率视角的历史Q3到Q4行情对比 基于风格视角的历史Q3到Q4行情对比：Q3-Q4存在较为明显的风格切换，Q3涨幅靠前的主流品种多数情况在Q4无法进一步延续 图4.基于风格视角的历史Q3到Q4行情对比 基于风格视角的历史Q3到Q4行情对比：Q3若偏中小盘和成长，Q4则偏大盘和价值；反之亦然 我们复盘了2010年至今每年四季度环比三季度的行情变化情况，从风格层面看，环比视角上四季度环比走强的是制造业、金融地产和价值风格，四季度环比走弱的风格是周期、医药、TMT和成长风格。在核心指数层面，环比走强的是沪深300，环比走弱的是中证500和中证1000。整体而言，Q3偏中小盘和成长，Q4偏大盘和价值。 图5.基于风格视角的历史Q3到Q4行情对比 基于行业轮动视角的历史Q3到Q4行情对比：历史上三季度与四季度的行业涨跌幅表现负相关 我们计算2010年至今各年份Q3和Q4一级行业涨跌幅排名的平均水平，Q3的平均排名和Q4的平均排名之间的相关系数为-44.36%，即经验上看，在Q3排名靠前的行业往往在Q4排名靠后。 图6.基于行业轮动视角的历史Q3到Q4行情对比 2023Q3A股行情梳理：目前来看是一个非典型的三季度，价值板块、高股息、顺周期占优回顾今年三季度的行情特征，一个显著的特点是，2023Q3可能是一个非典型的三季度，从核心指数和风格的表现上看，金融地产、上证50、国证价值是涨幅靠前的，大盘价值的风格占优比较明显。行业层面看，煤炭、非银、石油石化、钢铁、房地产包揽了Q3涨幅榜的前五，涨幅分别为8.76%/8.29%/5.64%/5.17%/3.39%。 面对一个非典型的三季度，我们不得不进一步考察历史上不同环境下，Q3和Q4行情的关联性。 图7.2023Q3A股行情梳理（截至2023年9月19日） 基于胜率视角的历史Q4行情：从历史来看，金融和地产链表现较为突出，机械和汽车等中游制造业胜率高 从行业表现来看，2010年至今四季度表现最好的行业是建材、家电、地产、银行和机械，超额收益中位数分别为3.29%/2.70%/2.50%/2.18%/2.15%，主要集中在地产链以及金融板块，原因可能是年底往往是政策密集期（政治局会议、中央经济工作会议等重要会议密集召开），对政策较为敏感的地产链和大金融相对会有更好的表现。 图8.基于胜率视角的历史Q4行情 1.透视A股：周度全观察 1.上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所下跌。各板块表现上，上证综指上涨0.03%，上证50下跌-0.2%。行业方面，金融行业中，银行上涨0.53%，非银金融下跌-1.27%，房地产下跌-1.64%。科技成长类行业中，医药生物上涨4.25%，通信下跌-0.71%。消费行业中纺织服装上涨1.67%，农林牧渔上涨0.6%。周期行业中，煤炭上涨4.34%，钢铁上涨1.8%。海外权益市场方面，英国富时100指数上涨3.12%，日本NIKKEI225指数上涨2.84%。 商品市场方面，DCE焦煤上涨12.58%，布伦特原油上涨4.23%。货币市场方面，上周国内利率有所下跌。 2.上周上证综指PE为13.09，环比上升0.36%；茅指数PE为20.94，环比下降1.29%；创业板指PE为29.42，环比下降1.97%。上周上证综指PB为1.3，环比上升0.41%；茅指数PB为3.79，环比下降1.3%；创业板指PB为4.02，环比下降1.99%。 3.下游消费部分，7月乘用车零售销量延续回落，降幅2.4%，新能源车销量同比上升31.6%，整体呈现淡季不淡的特点。根据乘联会数据，7月国内乘用车零售177.5万辆，同比-2.3%，环比-6.3%，批发206.5万辆，同比-3.2%，环比-7.6%。截至7月底，2023年国内乘用车累计零售1129.9万辆，同比+1.9%，累计批发1313.2万辆，同比+6.6%。7月为汽车行业销售淡季，在去年燃油车购置税减征政策导致的高基数影响下，今年7月乘用车销量同比降幅较小，销量表现较强。新能源车方面，7月新能源乘用车零售64.1万辆，同比+31.9%，环比-3.6%，批发73.7万辆，同比+30.7%，环比-3.1%。截至7月底，2023年新能源乘用车累计零售372.5万辆，同比+36.3%，累计批发427.9万辆，同比+41.2%。7月新能源乘用车零售渗透率为36.1%，批发渗透率为35.7%，均破35%。上半年持续大幅促销已接近尾声，7月来终端促销力度已呈现小幅下降趋势，8月预计总体回归正常。受高温天气影响7月销量回落。但电动车成本降低，开学前家庭第二辆车需求增加，叠加私家车出行趋势增强，8月新车和二手车市场有望受支撑。同时，油价上涨、楼市降温等都将利好车市。政策方面，新能源车双积分制有望推动新能源市场持续发展，对车市产生积极影响。 4.上周上游资源品价格以下跌为主。价格分别上涨，CRB大宗商品综合指数、布伦特原油期货、黄金期货、焦煤期货价格分别下跌0.52%、2.19%、1.55%、5.07%。上周上游原材料价格以下跌为主。螺纹钢期货、镨钕氧化物价格分别上涨1.25%、1.57%，螺纹钢现货、铁矿石期货、水泥、LME铜期货、LME铝期货、碳酸锂99.5%、钴价格分别下跌0.63%、3.33%、0.32%、0.79%、1.84%、7.05%、2.59%。上周重要化工品价格以上涨为主。PVC、甲醇、尿素价格分别上涨0.91%、3.26%、1.92%，PTA价格分别下跌1.69%。上周交通运输行业指数以上涨为主。BDI、中国沿海散货运价指数、快递单价分别上涨9.57%、0.55%、0.01%。上周农林牧渔产品价格以上涨为主。活鸡、生猪、生鲜乳价格分别上涨0.10%、0.02%、0.27%，猪肉价格分别下跌0.88%。 市场总体概览： 上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所下跌。各板块表现上，上证综指上涨0.03%，上证50下跌-0.2%。 行业方面，金融行业中，银行上涨0.53%，非银金融下跌-1.27%，房地产下跌-1.64%。科技成长类行业中，医药生物上涨4.25%，通信下跌-0.71%。消费行业中纺织服装上涨1.67%，农林牧渔上涨0.6%。周期行业中，煤炭上涨4.34%，钢铁上涨1.8%。 海外权益市场方面，英国富时100指数上涨3.12%，日本NIKKEI225指数上涨2.84%。 商品市场方面，DCE焦煤上涨12.58%，布伦特原油上涨4.23%。货币市场方面，上周国内利率有所下跌。 图9.市场概览：上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所下跌 行业估值层面： 目前PE水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PE依次是建筑材料（19.4）、房地产（12.52）以及非银金融（16.56）,最低的依次是电气设备（17.56）、食品饮料（28.37）以及家用电器（14.06）。 目前PB水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PB依次是采掘（1.27）、通信 （1.78）以及传媒（2.37）,最低的依次是电气设备（2.81）、休闲服务（3.54）以及化工（1.78）。 图10.申万一级行业估值 当前市场对国防军工、计算机、电子、通信等行业抱有偏高成长预期，对银行、煤炭、建筑装饰、房地产等行业抱有偏低成长预期。 图11.申万一级行业PIG指标（赔率） 从行业估值分化指数看，分化指数去年8月中旬见顶后下行，10月底触及低位后开启新一轮上行，今年2月中上旬接近历史极值水平，随着市场回调,估值分化指数再度回落，近期TMT板块持续高位震荡，减缓了这一回落趋势。4月下旬至今，低估值价值板块的上涨带动分化指数下行。上周行业估值分化指数从5.44%下降至5.11%。 图12.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比上升 A股主要指数估值： 上周上证综指PE为13.09，环比上升0.36%；茅指数PE为20.94，环比下降1.29%；创业板指PE为29.42，环比下降1.97%。 上周上证综指PB为1.3，环比上升0.41%；茅指数PB为3.79，环比下降1.3%；创业板指PB为4.02，环比下降1.99%。 图13.A股主要指数估值 图14.国际估值分行业对比 图15.国际估值分板块对比 市场风格： 我们使用创业板指市盈率/沪深300市盈率描述成长股相对收益。上周10年期国债到期收益率为2.64%，环比上升0bp；成长股相对收益为2.54，环比下降1.76%。 上周周期风格指数环比下降2.67%。7月PPI同比下降4.40%，环比下降1.0%。 图16.上周成长风格及周期风格下降 图17.中观景气：一级行业（滚动更新） 金融地产部分，7月M2增速10.7%，M2-M1剪刀差持续扩大。7月末，广义货币（M2）余额285.4万亿元，同比增长10.7%，增速分别比上月末和上年同期低0.6个和1.3个百分点。7月社融不及市场预期，主要受表内融资大幅拖累。具体表现在：1、表内融资同比少增：7月份人民币贷款增加3459亿元，不及市场预期，同比少增3331亿元。2、直接融资同比少增：7月直接融资新增6074亿元，同比少增321亿元，表现依然偏弱。7月末，广义货币(M2)余额285.4万亿元，同比增长10.7%，增速分别比上月末和上年同期低0.6个和1.3个百分点。 7月M2同比连续回落且不及市场预期，主要受本月信贷投放规模显著下降影响，形成的信贷派生难以支撑M2同比增速。与此同时，7月财政存款同比出现了大幅增加，以及企事业单位中长期贷款边际减弱也对7月末的M2形成了拖累。从M2与M1剪刀差来看，7月末两者的同比增速差为8.4%，较上期继续提高0.2个百分点，剪刀差连续扩大预示着7月存款活期化再次减弱，宽松流动性向稳定经济增