中欧基金交流罗佳明——23 年下半年港股投资展望会议时间：2023 年 09 月 15 日 15：30参会人员：中欧基金罗佳明一、市场观点今年年初港股股市非常好，彭博的盈利预测上调也非常夸张，但后面因为经 济不好，预期无法实现，港股就慢慢下来，但也没有到零以下，所以整体来说，虽然盈利比想象中差，但也没有特别差。所以我认为港股后面的走势并没有反映 经济从底部向上的基本面，港股的反应会有滞后，我们对未来持有乐观预期。从广义信贷与盈利 GDP 来看，今年的广义信贷与盈利GDP 又一次出现剪刀差，历史上每一次经济困难时，国家都会放水，但今年这次可能跟之前不一样，因为 地产相对弱，乘数效应越来越差，大家对经济没有信心，不想借钱。但无论如何，市场经济后面还是会触底、向上，股票上也会有一个很好的机会，我相信这次也 会有。关于库存方面，中国与美国的库存周期都处于比较低的位置，原因是美国担 心自己衰退而中国又好像没有复苏，所以库存掉的比较快，大家都很悲观，对上 游的库存进行了管控。在消费端，由于制造商库存在下降，但批发商和零售商的 库存开始往上，说明美国消费端的需求是比较强的，只是上游的人觉得后面有困 难，所以降低了库存，这反映到国内的公司，上半年很多出口的公司因为美国去 库存而遭遇到差订单，但后面会发现他的销售、零售端的库存其实一直还不错，所以后面可能会再起来。另外，当前中国和美国的 PPI 存在同时触底的情况，可 能会看到同时的复苏，因为美国是因为害怕衰退导致的去库存，后面会进入到正 常的发货周期，中国也可能进入缓慢的复苏，但至于用什么姿势或路径去复苏还 不好说，而且全球消耗原材料最多的国家库存低位但价格坚挺，说明问题是在供 给不足这快上，所以看好上游。从经济意外指数来看，大家对经济是非常悲观的。花旗公布的经济意外指数显示，今年 6-7 月份处在非常低的位置，每次这么低的时候说明大家对未来的悲 观程度已经非常严重了。根据过往美元指数与恒生指数的关系，每次美元指数回落都伴随着恒生指数 有较大的反弹，后面如果美元指数大概率走弱，恒生指数会有资金流入。这次美 元资本是否投向中国还不好说，但中国在新兴市场的指数中占比 30%，即使是低 配肯定还是要买中国市场的。但由于今年外资进一步撤出，大家发现美元指数没 有涨回原来那个高点，但恒生指数一直在下降。从汇率来看，离岸人民币对美元又创造历史低点 7.3 几，如果离岸人民币对 美元出现贬值，北上开始卖 A 股，港股就开始跳水，最近一两个月屡试不爽。如 果人民币不会继续贬值，那么大概率北上会重新买入 A 股，港股会有比较好的上 涨，或者是一个空头的回落。南下还是看到持续买入，但结构上更多偏股息的东 西，因为大家对未来的成长没有太多信心，希望从股息得到保护。经济是相对的，只要比自己过去或其他国家好一点，依然会吸引外资流入，但政治事情搞多了，就很难预期，那外资基本不太能指望，除非我们的经济特别好，但概率不是很高。二、投资观点坚持长期投资港股市场中的优质公司，在全球经济以及国际形势不明朗的 市场情况下，更看重确认性提供股东回报的资产，强调企业自由现金流，具备 高红利股息回报，高回购等特征。主要看好三条主线：1）上游类资产；2）底 部布局竞争格局明朗的行业龙头，关注出海创收的企业；3）科技类，对标全球 科技创新浪潮（如互联网、电子半导体、生物创新药等）。第一，看好上游类资产的主线。在中国市场弱，美国又去库存的背景下，大 宗商品的库存在低位，价格却在高位，加之美元加息到当前位置，我们发现油、铜、中国的煤炭、铝以及核弹和核电的原料铀价格依然很强，库存意识是在下降，所以我们认为上游的资产是未来三到五年必须要配置的板块，即配置煤、油、铜、铝等。第二，底部品种看好出海创收的行业龙头。在当前要割裂成两套供应链的大 环境下，有些环节没有办法完全不使用对方产品，所以部分拥有强大研发积累的 去海外建厂就会有更多优势，所以在中国区总量看不清楚的时候，那些在海外有明显竞争优势并能够贡献相当利润的企业是我们未来投资的研究重点。第三，看好科技板块资产，主要是互联网、电子半导体和生物创新药。在 互联网板块，互联网更像消费股，比消费股好的是公司现金流非常强，而且经历 了过去几年的整顿后，行业竞争格局比较清晰。在现金流充足时还会进行回购，甚至做更多的投资，所以互联网在香港是比较有特色的板块，我们会有一定的配 置。在电子半导体板块，这更多的是周期股，比如手机已经不行很多年了，但华 为的事情让安卓手机重新升规升配，对应零部件里的光学龙头会有一个底部向上 的机会。通过周期的角度来看，加上这些公司持续出海，电子半导体会有一定的 机会。在生物创新药板块，许多公司上市后市值跌了有 90%，剩下的后面进入这 个行业越来越难，尤其是中国的创新药企反腐，一级市场比二级市场萎缩的要快，所以很难进入这个行业。一些有生物创新能力的公司在一级市场很难拿到钱，有 技术的话更多的采用与大药厂合作，或者与已上市的公司合作，把自己卖给上市 公司占一点股权。对于已上市的公司，尤其是有像 PD-1 一样的大单品的公司，能够有不断的现金回笼，然后输血给自己的研发公司，这类公司非常有优势。我 们会精挑细选 5-6 个公司，我们判断这些公司研发能力的标准是看药能不能被老 外认可，与外国大药企合作能够带来巨大价值，比如传奇生物（金斯瑞的子公司）做的非常好。丰泓产品的理念是买优秀的公司，但过去两年受商业模式、外资规模撤离、经济周期等影响，有些失误。该产品市值偏大，持仓市值中位数偏小，净利润增 速采用 23 年的盈利预测，当时相对乐观，整体上 20-30%的利润增速，历史 ROE 大概 15，股息率 30%多，所以从数据来看是相对均衡的组合。历史上平均 ROE 要达到 20%以上，对于质量因子的要求比较高，但行业是非常分散的，个股相对 集中，前十大持仓占 57%，前 二十大持仓占比超过 83%，所以有效持仓不超过 30 个，所以个股行业分散，更看重 ROE 能力。组合近期股息率有所上升，以前一个 多点，现在大概三个多点，主要是因为我们的换手较低，近半年换手率 90%，平 均每年不到一次。为什么我们要长期持有？香港市场在过去几十年的流动性都是不足的，近 几年因为外资撤离就更加明显。数据上来看，在低估值的港股市场 IPO非常活跃，09-22 年的全球募资排前三，估值低但又很活跃，所以显得缺钱。因为股票的 供给比资金供给更多，所以在市场上我们坚持投最卓越的公司。在这个市场里，历 史上 10 倍、20 倍股非常多，而且这些公司在中国经济里也非常强，尤其是民营 经济，所以我们要长期持有。什么公司比较优秀？我认为有三点。1）人一定要靠谱，在香港如果人不靠 谱公司可能一天跌掉 90%，甚至永远回不了头；2）好的业务模式，因为市场钱 少股票多，只能挑好的投；3）特别，还是因为市场钱少股票多，如果不特别会 很快被大家遗忘，永远没有表现。香港更多的是与基本面相关，我们的市场投资框架主要有两点。首先是基本 面，即 EPS，其次是资金流向，这会影响估值，因为港股市场的上市公司以中国 公司为主，但资金是大陆与国外资金，所以它的资产在外，资金也在外，所以波 动会比较大。关于分板块 PE 的情况，最贵的行业一直是医药，今年医药行业是整个市场 跌的最多的行业，所以我们今年在组合里坚持了一些消费，增加了一些医药，这 是我们今年在行业上做的配置调整，本来我们认为 6-7 月份应该要涨，但后面因 为反腐又掉下去了，但反腐会让出清更加彻底，所以我们一直看好这个行业的机 会。三、问答环节Q：恒生红利板块的看法？从基本面的角度来看，红利板块是没问题的。上游包括煤炭、石油以及公路、发电厂等还是偏生产资料型的，之前讲到看好上游的基本面，主要还是供给的原 因。煤炭是很好的例子，中国根本不缺煤，只是因为要搞碳中和，所以新开煤矿 就变少，但过去两年要保供，又要提高产量，所以只能在老矿里拼命生产，导致 近两年的矿难同比是翻倍的，所以我们也能摸清这个东西供给的极限，但需求每 年依然有七个点的增长。我自己其实并不太相信公路、铁路会一直涨价，但是现 在政府的举措与过去十几年完全不同，过去经济不好公路要降费或免费，现在经 济不好公路、铁路要提价来补贴财政，所以他们不仅有红利，还会有股价、盈利 的上涨，我们吃不准，但指数的基本面应该是没问题的。从风格的角度来看，在对未来缺乏信心的时候，大家要求的是现在就能看到的回报。大家很难有非常长的信心，比如我们非常坚定看好未来 3-4 个季度的 股票行情，因为我们看到政策出台、货币宽松等，已经到了底部，但我们也不敢 说看好未来五年的中国经济。在对未来确定性相对较少的时候，有稳定现金回报 的东西会受欢迎，导致更多的资金往里走，会有升值。向后看，我认为红利依然值得投，但需要注意的是某些公司的估值和股息 率已经不便宜。比如运营商的股息率 5-6 个点，往后看我会有点担心，因为该类 公司可能因为经济太差要加大资本开支来补贴经济，他们作为投资主体去投很多 东西，但带来的投资回报率不好造成股东价值稀释。但整体来讲，我认为红利板 块还是可以的。Q：部分观点认为地产行业出现机会，会不会考虑布局？对于房地产，我认为过去两年还在拿地的公司是能够享受这一轮红利的。因为在房价不好卖的时候，土地跌得更快，很多公司过去的销售排名三十以后，但因为有比较好的股东结构，比如有国企成份或者是混改企业，融资没问题，拿 地排名就前十甚至前五，而民企基本暴雷退出土地市场。所以该行业的投资逻辑 很简单，用去年的销售排名减掉去年的拿地排名，投资数值更大的基本没错，因 为他们当时买地比较便宜，现在国家刺激需求，就算房价不涨，地价便宜而且供 给变少，盈利肯定是上升的。当前要从供给端去研究，不要期望需求有多好。在 需求端，我们认为未来是比较悲观的，哪怕所有限购全部放开也只能管几个月，等这波需求买完，后面的大额投资也会谨慎。在供给侧，原来新开工面积 16 亿 平米每年，今年只有 6.6 亿平米（万科郁亮），过去大家玩命抢土地，即使毛利 率为负也要干，因为要养团队，但现在玩家变少，大家资源也有限，有三道红线，不能超额上杠杆，所以大家有商有量，一家拿一个，大家都能赚到钱。对于物业，国企背景的物业会受益。原来竞争的民企物业受该民企的开发商 影响，品牌价值受损，物业经历出清后，对大国企有非常好的优势。综合来看，我们认为未来地产销售的恢复是比较悲观的，甚至可能不会有大的恢复，所以我 们对于地产链上的公司比较谨慎，但受一些开发商供给出清的影响，他们可能能 够享受几年价值链上的提升。Q：海外资金对亚洲地区的配置情况如何？低配中国，幅度比去年 10 月小，变化趋势是低配在增加。超配的是印度、越南，日本不算新兴市场，但配置也在提升，美国大家一直持有，欧洲那边有钱 在流出。整体是美元强，新兴市场并没有获得大量的资金流入。Q：针对国内经济复苏和美联储结束加息，港股对哪个比较敏感？在当前位置，港股对国内自己的因素更敏感。首先，在预期上大家比较悲观，一旦预期起来，反弹是非常大的。其次，美元加息、人民币贬值带来的股市反应 是非常大的。但经济预期是相对慢的，需要各种数据慢慢验证，企业盈利逐渐起 来，企业家变得乐观。Q：美元人民币汇率的看法？我认为汇率是国家能力的真实反映，但 7.3 短期在政策上还是会尽力收一收，长期人民币有贬值空间。美国经济挺好的，体现在三方面。一是劳工市场缺供给，就也很好，最低收入人群的工资涨得最多。二是制造业回流非常明显，带来了投 资。三是房地产，二手房按揭利率固定，不受加息影响，所以二手房东不敢卖，二手房供给减少，而新房需求增加，新房供给不足，所以价格上涨。同时，受劳 动工资上涨和制造业回流带来工人需求上升影响，租金也上涨。那么二手房供给 不足，大家就买新房，然买新房的建设又不够，所以要多建设，搞的像良性循环 一样。 但美国经济的薄弱环节在金融部门。因为房贷利率不变，资金成本上升到四 点以上，负债端会出问题，在美国的金融系统里，长短久期错配等问题很多，之 前硅谷银