人民币 ： 对 LGFV 的深入研究

日期2023年9月11日 亚洲中国 亚洲专题战略说明 人民币：对LGFV的深入研究 PerryKojodjojo策略师+852-22036153 在中国经济和房地产放缓以及系统中杠杆率持续上升的背景下（图1和图2），人们对地方政府（特别是那些财政资产负债表较弱的地方政府）支持LGFV（地方政府融资工具）的能力及其债务增加的担忧加剧。这些担忧始于12月，贵州第二大城市遵义的LGFFV几乎违约。随后，昆明市地方当局只愿意在最后一刻挺身而出，帮助他们的一家地方政府融资公司偿还2亿元人民币的债券付款，勉强避免了5月下旬的违约。在本报告中，我们深入研究了LGFV主题，并尝试回答几个关键问题： 什么是LGFV？为什么LGFV是一个问题？公共空间的整体债务规模有多大？LGFV会对中国的金融稳定构成风险吗？政府应如何处理LGFV问题？这对外汇和利率市场意味着什么？ 资料来源：德意志银行、CEIC、Wind、彭博财经LP 德意志银行/香港 重要的研究披露和分析师认证位于附录1。MCI(P)097/10/2022。直到2021年3月19日，未完成的披露信息可能已经显示，有关更多细节，请参阅附录1。 7T2se3r0Ot6kwoPa 2023年9月11日亚洲专题战略说明 什么是LGFV？ 中国地方政府融资平台（LGFV）是地方政府为获得公共基础设施项目资金或支持国内经济而设立的表外、特殊用途投资公司。例如，为了支持房地产市场和土地价格，地方政府利用LGFV来促进土地市场的交易，以抵消房地产开发商购买量的下降。据报道，2022年LGFV占土地购买的一半，而2021年为33%，2020年为17%。 因此,这些公司非常依赖地方政府通过定期补贴、赠款和资产注入的支持。 在2015年通过新的《预算法》之前，地方政府不得借款（从资本市场或银行系统借款），因此，成立了LGFV来规避禁令，并为基础设施项目和其他投资提供资金。2016年之前的LGFV发行非常低迷（图3），因为当时（a）地方政府财政收入增长相对强劲，。 (b)一项债务置换计划已经展开。然而，2016年之后，尽管《预算法》和债务置换进行了修改，但为了支持增长，LGFV的发行出现了爆炸式增长，尤其是中国的财政赤字超过了3%的赤字红线（图4）。然而，目前尚不清楚地方政府是否直接或间接对其LGFV的债务义务负责，因为即使这些车辆100%由地方政府拥有，它们仍然是独立的法人实体，因此，它们的借款不构成官方政府债务。 资料来源：德意志银行、CEIC、Wind、彭博财经LP 2023年9月11日亚洲专题战略说明 为什么LGFV是一个问题？ 在增长放缓，昆明LGFV债券的近乎违约事件以及遵义LGFV贷款的空前重组之后，市场开始质疑LGFV偿还债务的能力。为什么？ 首先，LGFV通常缺乏足够的资产或收入流入来偿还所有债务，因为它们的主要功能是地方政府的融资平台。其次，与一般企业不同，LGFV不是利润最大化的实体，它们对融资成本的敏感性低于私营部门。事实上，有报道称，地方政府投资基金资助的一些项目没有产生足够的回报来支付债务的利息。因此，在一天结束时，这些原则和利息支付必须由地方政府使用其收入来提供资金，例如来自土地销售的收入。第三，虽然投资倾向于长期进行，但新发行的LGFV债务的持续时间较短（平均约三年，图6），这意味着短期现金紧缩可能引发违约。第四，由于土地销售下降，地方政府资产负债表恶化加剧了问题（图7和图8）。 尽管存在各种问题，但鉴于地方政府在信誉方面被视为几乎等同于中央政府，而且LGFV债务是地方政府的或有负债，大多数地方学者会认为这些担忧是没有道理的。 然而，今年早些时候，财政部重申： 自2014年修订后的《预算法》实施以来，“地方政府没有承担偿还地方政府和其他国有企业债务的责任，包括地方政府违规举债的隐性债务”；地方政府对自己的债务负责，中央政府不应该帮助他们。 因此，人们越来越担心，特别是考虑到：(a)债务规模有多大；(b)一些较弱省份的利息负担不断上升(广东省LGFV债券收益率在1H23年约为3%，而云南省的比例约为7%），以及（c）LGFV的现金状况萎缩。在LGFV的现金状况上，超过80%的LGFV似乎没有足够的现金流来支付利息（图9）。未来16个月，LGFV债券到期金额估计达到~ 4.3万亿元（图10），其中一半在未来7个月到期。 资料来源：德意志银行、CEIC、Wind、彭博财经LP 资料来源：德意志银行、CEIC、Wind、彭博财经LP 资料来源：德意志银行、CEIC、Wind、彭博财经LP 总体政府债务规模有多大？ 简而言之，我们估计包括或有负债在内的整体政府债务约为121万亿元人民币，约为GDP的120%（图11）。 50%的中央和地方政府债务。22％的或有负债，包括政策性银行债券和抵押补充贷款（PSL），这是中国人民银行设立的一项设施，旨在为地方政府提供2014-2019年棚户区重建和2021年基础设施支出以支持增长。49% LGFV债务。 在LGFV债务上，这与国际货币基金组织和标准普尔的估计相似。有趣的是，大多数LGFV债务是银行贷款，占2022年LGFV债务总额的约60％，而债券则占21％（图12）。其余的是从国内影子银行系统和离岸美元债券市场借来的。 将这些数字纳入背景，截至2022年底，明确的地方政府债务加上LGFV债务达到8万亿元人民币，相当于所有31个省份的GDP总和的78%和2022年政府总收入的416%-自2020年以来，这一数字一直在上升。 从细分来看，72%的LGFV债券的期限为3-7年（图14），一般来说，约70%的LGFV债务是期限更长的债务（图15）。但是，在过去几年中：（a）由于国内投资者购买长期债券的意愿降低，新发行的LGFV债务的期限一直在减少（图6）；（b）对短期债务融资的依赖日益增加，2022年的短期债务占总债务的约26％2017年为18%。如前所述，令人担忧的是，超过80％的LGFV似乎没有足够的现金流来支付利息（图9）。 资料来源：德意志银行、CEIC、Wind、彭博财经LP 在省一级，我们根据五个债务指标排名的平均值对各个省份进行排名，以确定各省与同行的负债程度。这五个指标是： 债务与财政收入之比：定义为地方未偿还的地方有息债务总额占地方财政收入+政府管理的基金收入+转移收入的百分比。这是衡量地方政府收入何时足以偿还LGFV债务。财政自负盈亏率：定义为地方政府财政收入与地方政府支出的比率，用以衡量对中央政府转移支付和财政盈余的依赖程度。债务比率：定义为地方政府债务+LGFV带息债务占省级GDP的百分比。这表明各个省份的总体债务规模很大。各省各LGFV与国债的信用利差，以衡量各省LGFV的信用风险。2022年社会融资总额占GDP的比重，以衡量省级层面的资金获取。 根据排名，中国西部地区似乎是最脆弱，负债最多，面临还款困难的风险。这些省份包括：（1）青海；（2）甘肃；（3）贵州；（d）云南和（e）吉林。不出所料，一线城市（如上海、北京和广州）的风险最小。有趣的是，辽宁（经历了债务重组）现在处于中间位置。 2023年9月11日亚洲专题战略说明 LGFV会对中国的金融稳定构成风险吗？ 尽管市场存在所有担忧，但与私营企业（POE）相比，LGFV仍保持着零债券违约的记录，尽管有许多险些需要在最后一刻付款。但是，当前的问题是，这种情况是否会很快改变，特别是考虑到地方政府的财政状况。 鉴于迄今为止尚未发生，并且市场假设LGFV应由政府隐性担保，LGFV的违约（尤其是其中的一系列违约）可能会给系统带来财务风险，考虑到:(a)这将使地方政府的财政健康状况进一步受到质疑，推高其融资成本；(b)这将增加对增长的担忧。例如，2020年，来自辽宁省东北部的LGFV的现金不足以支付本金和利息总计5.28亿元人民币。 它几乎违约。这不仅导致债券窗口的缩小16市场融资(加上收益率必须上升，图18)，但也包括本地融资政府越来越不得不依赖银行提供必要的融资支持经济（图19）。 如果辽宁的LGFV出现债券违约，我们认为债券市场和银行对信贷工具的退出会更快、更严重。反过来，这将使LGFV保持稳定的资金来源变得更加困难。此外，LGFV的违约可能会蔓延到省级，并导致信用风险蔓延到其他较弱的省份。此外，鉴于银行是LGFV的最大信贷提供者，LGFV的违约也可能导致银行体系内的压力，这可能：（a）促使银行在贷款方面更加保守，和/或（b）可能导致资产负债表较弱的银行倒闭。显然，中央政府希望避免这种情况。 资料来源：德意志银行、CEIC、Wind、彭博财经LP LGFV债券违约也可能对公司债券市场产生影响，因为LGFV债券约占中国公司债券市场总量的40%。因此，从银行或公司债券市场获得融资的任何影响都将导致地方政府基础设施投资的大幅减少，而地方政府基础设施投资几乎与房地产行业一样大。此外，鉴于LGFV一直是支持者。 在房地产行业，他们的任何问题也可能对这个行业产生影响。 总而言之，为了避免任何潜在的系统性风险，政府将需要积极主动地处理LGFV债务问题。 政府应如何处理LGFV问题？ LGFV债务问题并不是一个新问题。尽管没有任何债券违约，但它们已经持续了多年。为什么？因为在许多场合，地方政府总是介入以化解任何潜在风险。 此外，中央政府还采取了一些措施来控制这些债务的增长： 2014年9月发布的43号文件：该文件的目的是改变地方政府债务与LGFV之间的关系，旨在阐明“谁借钱，谁就还款”。换句话说，LGFV不 2023年9月11日亚洲专题战略说明 支付政府融资，地方政府不再认可LGFV债务。政府还承诺控制政府债务规模，并为地方政府建立风险预警系统。 新预算法：在43号文件发布和地方政府债务增加（新借款的50％用于偿还债务）之后，地方政府被授予在财政部分配并经全国人大批准的配额内发行债券的权利。目标不仅是为更加平衡和透明的政府预算和融资结构奠定基础，而且还要对地方政府债务发行进行一些控制。 债务置换：随着《预算法》的修改，全国人大批准了4年的债务置换计划（原本是3年的计划，但延长至2019年）。根据该计划，地方政府被分配了配额来发行债券，其收益只能用于偿还地方政府可能承担责任的地方政府融资公司的账外贷款。换句话说，这不仅降低了地方政府融资公司的融资成本，而且将债务从表外转移到了地方政府的资产负债表上。根据该计划，共发行了12.9万亿元人民币的互换债券（图20）。 2018年大规模债务置换的结论确实导致部分省份（如北京、广东）去除了大部分表外债务。此外，LGFV债务同比增速也有所放缓（从2016年的同比增长30%降至2022年的9%，图21）。然而，一些地方政府继续使用LGFV作为为国内项目融资的渠道-特别是在大流行期间，当时增长疲软，融资成本较低。这可能是由于他们相信LGFV能够为自己融资，特别是在房地产行业仍处于停滞状态时。 鉴于LGFV的担忧已经浮出水面，政府可以考虑一些中期解决方案。 将本地LGFV整合为更少的单位。这将允许更好的管理。它还可以帮助缓解债务压力并改善筹款。确实，据报道，LGFV正在以创纪录的速度合并和重组资产。要求地方国有企业注入现金。鉴于一些省份确实有强大的地方国有企业，地方政府可以要求他们提供急需的现金注入，以防止潜在的违约。例如，在2020年，贵州茅台在遇到财务困难时购买了当地修路LGFV的股份。与银行协调，政府主导的LGFV债务重组在遵义有一个明显的例子，债权人银行同意对LGFV贷款进行20年的展期。这是LGFV第一次不得不在中国重组其银行贷款。股权置换债务。要求AMC向LGFV提供现金以换取他们的债务，并要求作为股东的AMC重组公司。这不是一个新计划。2016年，政府推出了该计划，以便去杠杆化国有企业。将国有资产注入LGFV的资产负债表，并允许他们进入新的业务领域这可能适用于较富裕省份的地方