敬请参阅最后一页特别声明 1 一、什么是理财直融工具？ 银行理财直接融资工具，简称“理财直融”，是指一种由商业银行作为发起管理人设立，直接以单一企业的债权融资为资金投向，在指定的登记托管结算机构统一托管，在合格的投资者之间公开交易，在指定渠道进行公开信息披露的标准化投资载体。理财直融工具较公开债券发行程序简单，放款周期短，但流动性较差，以持有到期为主。相较于信托贷款等其他非标资产，理财直融工具具有去通道降费用、直达实体经济、信息披露较全、准入门槛较高等优势，具备一定标准化资产特征，其持有至到期特征可使用摊余成本法进行计价，估值稳定性较高，是非标中的较优质资产。 二、理财直融工具发展几何？ 2013年3月，原银监会8号文首次定义非标准化债券资产，并规定了理财投资非标的总量上限。为了规范与引导理财投资“去通道化”，9月原银监会发布《商业银行理财直接融资工具业务创新试点操作细则》，明确规定了银行理财直接融资工具的定义、发行程序等多方面的要求。10月，首批理财直融工具发行完毕，试点银行13家，共募集资金103亿元，并在中债登的“理财直接融资工具综合业务平台”正式报价交易。2018年4月，《资管新规》正式出台，明确规定“标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产”，2020年7月，央行等四部门联合印发的《标准化债权类资产认定规则》中再次明确“银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具是非标准化债权类资产”，近两年由于信贷集中度等管理办法，城投平台获取流贷难度增大，理财直融产品成为城投平台补流的重要渠道之一。 三、哪些城投在发行理财直融工具？ 由于理财直融工具的信息披露较少，我们仅以公开可得的信息为例，观测理财直融的市场规模和发行情况。以理财产品投资非标资产的规模简单框定理财直融工具市场规模的“天花板”，截至2023年6月末，我国理财产品投资资产合计27.70万亿元，投向非标准化债权资产余额为1.85万亿元，占比6.68%，理财直融规模应未超万亿。 根据2022年城投年报对理财直融工具披露的不完整统计，江苏、浙江、山东和陕西等省份平台较偏好于使用理财直融工具进行融资。分层级来看，区县级平台发行了较多的理财直融工具，其次是地市级和园区级平台。部分城投平台融资较为依赖理财直融工具，如江苏省某地市级AA+平台2021年以来累计发行了21只理财直融工具，规模达到50亿元，截止2022年末存续余额46亿元，占同期有息债务的比重达到8.16%。 四、理财直融工具融资或收紧，有何潜在影响？ 随着资管新规对非标投资进行明确限制，非标转标的大背景下，理财直融工具的监管政策或将趋于收紧。 城投平台非标融资渠道收窄，非标再融资压力或进一步增大。目前理财直融工具期限普遍在1年左右，到期压力或集中在2024年，关注到期压力下的理财直融工具续接方式。理财直融工具到期大概率由银行贷款进行回表置换或通过信托、融资租赁等非标进行接续，但银行贷款成本偏低，且考虑到授信集中度管控，银行置换动力或不强，因此需要关注通道类信托及融资租赁对理财直融工具的续接。同时，理财直融工具相较信托、融资租赁依然有较大成本优势，通过信托、融资租赁续接需关注融资成本走高潜在影响。 理财资金非标资产欠配，或利好短久期中高收益城投债。理财直融工具融资成本明显高于同期限公募债，略高于私募债，是理财产品资产荒下的优质高息资产。今年以来理财规模在赎回潮后稳步增长，理财直融工具若压降或导致理财产品进一步缺少优质高息资产，这部分资金或转至短久期中高收益城投债或城投信托类产品。 风险提示 数据统计不完整，监管政策收紧，非标续接风险。 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、什么是理财直融工具？........................................................................ 4 二、理财直融工具发展几何？...................................................................... 4 三、哪些城投在发行理财直融工具？................................................................ 5 四、理财直融工具融资或收紧，有何潜在影响？...................................................... 9 五、市场回顾................................................................................... 10 1、利率债市场：收益率走势分化，10Y-1Y国债期限利差收窄 ..................................... 10 1.1一级市场：利率债发行数量减少，发行规模环比增加 ......................................... 10 1.2二级市场：收益率走势分化，10Y-1Y国债期限利差收窄....................................... 11 2、流动性观察：央行净投放1840亿元，资金利率全部上行....................................... 12 2.1公开市场操作：央行净投放资金1840亿元 .................................................. 12 2.2货币市场：资金利率全部上行，同业存单发行利率全部上行 ................................... 12 3、信用债市场：净融资额为负，收益率全部下行................................................ 13 3.1一级市场：信用债净融资额为负 ........................................................... 13 3.2二级市场：信用债收益率全部下行，信用利差整体收窄 ....................................... 15 3.3主体评级调整：无企业被列入评级观察名单，起步股份有限公司主体评级调低。 ................. 16 风险提示....................................................................................... 16 图表目录 图表1： 理财直融工具发行流程 ................................................................... 4 图表2： 理财直融工具及银行投资非标相关政策 ..................................................... 5 图表3： 理财产品投资资产规模及结构 ............................................................. 6 图表4： 各省发行理财直融工具城投数量 ........................................................... 6 图表5： 各省发行理财直融工具存续规模（2022年末）............................................... 6 图表6： 部分城投理财直融工具融资规模（2022年）................................................. 7 图表7： 江苏省某地市级平台理财直融工具发行明细 ................................................. 8 图表8： 江苏省某地市级平台有息债务结构 ......................................................... 8 图表9： 安徽省某地市级平台理财直融工具发行明细 ................................................. 9 图表10： 安徽省某地市级平台有息债务结构 ........................................................ 9 图表11： 山东省某区县级平台不同融资工具成本对比 ............................................... 10 图表12： 利率债发行数量 ....................................................................... 10 图表13： 利率债发行金额 ....................................................................... 10 图表14： 利率债发行、偿还和净融资额 ........................................................... 11 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表15： 中债国债收益率曲线 ................................................................... 11 图表16： 每周国债平均收益率及变动 ............................................................. 11 图表17： 央行公开市场操作 ..................................................................... 12 图表18： 银行间质押式回购利率 ................................................................. 12 图表19： 同业存单发行利率 ..................................................................... 12 图表20： 信用债发行与到期情况 ................................................................. 13 图表21： 各券种周净融资额 ..................................................................... 13 图表22： 分行业信用债发行规模统计 ............................................................. 13 图表23： 各等级周净融资额 ..................................................................... 14 图表24： 城投债与产业债周净融资额 ............................................................. 14 图表25： 债券取消或推迟发行统计 ............................................................... 14 图表26： 同业存单发行量和净融资额 .....................................................