一文看清理财直融工具

一、什么是理财直融工具？ 银行理财直接融资工具，简称“理财直融”，是指一种由商业银行作为发起管理人设立，直接以单一企业的债权融资为资金投向，在指定的登记托管结算机构统一托管，在合格的投资者之间公开交易，在指定渠道进行公开信息披露的标准化投资载体。理财直融工具较公开债券发行程序简单，放款周期短，但流动性较差，以持有到期为主。相较于信托贷款等其他非标资产，理财直融工具具有去通道降费用、直达实体经济、信息披露较全、准入门槛较高等优势，具备一定标准化资产特征，其持有至到期特征可使用摊余成本法进行计价，估值稳定性较高，是非标中的较优质资产。 二、理财直融工具发展几何？ 2013年3月，原银监会8号文首次定义非标准化债券资产，并规定了理财投资非标的总量上限。为了规范与引导理财投资“去通道化”，9月原银监会发布《商业银行理财直接融资工具业务创新试点操作细则》，明确规定了银行理财直接融资工具的定义、发行程序等多方面的要求。10月，首批理财直融工具发行完毕，试点银行13家，共募集资金103亿元，并在中债登的“理财直接融资工具综合业务平台”正式报价交易。2018年4月，《资管新规》正式出台，明确规定“标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产”，2020年7月，央行等四部门联合印发的 《标准化债权类资产认定规则》中再次明确“银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具是非标准化债权类资产”，近两年由于信贷集中度等管理办法，城投平台获取流贷难度增大，理财直融产品成为城投平台补流的重要渠道之一。 三、哪些城投在发行理财直融工具？ 由于理财直融工具的信息披露较少，我们仅以公开可得的信息为例，观测理财直融的市场规模和发行情况。以理财产品投资非标资产的规模简单框定理财直融工具市场规模的“天花板”，截至2023年6月末，我国理财产品投资资 产合计27.70万亿元，投向非标准化债权资产余额为1.85万亿元，占比6.68%，理财直融规模应未超万亿。 根据2022年城投年报对理财直融工具披露的不完整统计，江苏、浙江、山东和陕西等省份平台较偏好于使用理财直融工具进行融资。分层级来看，区县级平台发行了较多的理财直融工具，其次是地市级和园区级平台。部分城投平台融资较为依赖理财直融工具，如江苏省某地市级AA+平台2021年以来累计发行了21只理财直融工具，规模达到 50亿元，截止2022年末存续余额46亿元，占同期有息债务的比重达到8.16%。 四、理财直融工具融资或收紧，有何潜在影响？ 随着资管新规对非标投资进行明确限制，非标转标的大背景下，理财直融工具的监管政策或将趋于收紧。 城投平台非标融资渠道收窄，非标再融资压力或进一步增大。目前理财直融工具期限普遍在1年左右，到期压力 或集中在2024年，关注到期压力下的理财直融工具续接方式。理财直融工具到期大概率由银行贷款进行回表置换或通过信托、融资租赁等非标进行接续，但银行贷款成本偏低，且考虑到授信集中度管控，银行置换动力或不强，因此需要关注通道类信托及融资租赁对理财直融工具的续接。同时，理财直融工具相较信托、融资租赁依然有较大成本优势，通过信托、融资租赁续接需关注融资成本走高潜在影响。 理财资金非标资产欠配，或利好短久期中高收益城投债。理财直融工具融资成本明显高于同期限公募债，略高于 私募债，是理财产品资产荒下的优质高息资产。今年以来理财规模在赎回潮后稳步增长，理财直融工具若压降或导致理财产品进一步缺少优质高息资产，这部分资金或转至短久期中高收益城投债或城投信托类产品。 风险提示 数据统计不完整，监管政策收紧，非标续接风险。 内容目录 一、什么是理财直融工具？4 二、理财直融工具发展几何？4 三、哪些城投在发行理财直融工具？5 四、理财直融工具融资或收紧，有何潜在影响？9 五、市场回顾10 1、利率债市场：收益率走势分化，10Y-1Y国债期限利差收窄10 1.1一级市场：利率债发行数量减少，发行规模环比增加10 1.2二级市场：收益率走势分化，10Y-1Y国债期限利差收窄11 2、流动性观察：央行净投放1840亿元，资金利率全部上行12 2.1公开市场操作：央行净投放资金1840亿元12 2.2货币市场：资金利率全部上行，同业存单发行利率全部上行12 3、信用债市场：净融资额为负，收益率全部下行13 3.1一级市场：信用债净融资额为负13 3.2二级市场：信用债收益率全部下行，信用利差整体收窄15 3.3主体评级调整：无企业被列入评级观察名单，起步股份有限公司主体评级调低。16 风险提示16 图表目录 图表1：理财直融工具发行流程4 图表2：理财直融工具及银行投资非标相关政策5 图表3：理财产品投资资产规模及结构6 图表4：各省发行理财直融工具城投数量6 图表5：各省发行理财直融工具存续规模（2022年末）6 图表6：部分城投理财直融工具融资规模（2022年）7 图表7：江苏省某地市级平台理财直融工具发行明细8 图表8：江苏省某地市级平台有息债务结构8 图表9：安徽省某地市级平台理财直融工具发行明细9 图表10：安徽省某地市级平台有息债务结构9 图表11：山东省某区县级平台不同融资工具成本对比10 图表12：利率债发行数量10 图表13：利率债发行金额10 图表14：利率债发行、偿还和净融资额11 图表15：中债国债收益率曲线11 图表16：每周国债平均收益率及变动11 图表17：央行公开市场操作12 图表18：银行间质押式回购利率12 图表19：同业存单发行利率12 图表20：信用债发行与到期情况13 图表21：各券种周净融资额13 图表22：分行业信用债发行规模统计13 图表23：各等级周净融资额14 图表24：城投债与产业债周净融资额14 图表25：债券取消或推迟发行统计14 图表26：同业存单发行量和净融资额14 图表27：中票收益率15 图表28：中票收益率周变动15 图表29：中票信用利差15 图表30：中票信用利差周变动15 图表31：中债中短期票据收益率曲线AAA15 图表32：中债中短期票据收益率曲线AA+15 图表33：中债城投债收益率曲线AAA16 图表34：中债城投债收益率曲线AA+16 图表35：2023年9月11日-9月15日信用评级调整企业一览16 一、什么是理财直融工具？ 银行理财直接融资工具，简称“理财直融”，是指一种由商业银行作为发起管理人设立，直接以单一企业的债权融资为资金投向，在指定的登记托管结算机构统一托管，在合格的投资者之间公开交易，在指定渠道进行公开信息披露的标准化投资载体。 理财直接融资工具的设立采取注册登记制度。其中，登记托管结算机构通常由金融市场的监管机构指定；公开信息披露指金融市场参与者必须提供关于其金融产品或交易的相关信息，以供投资者参考和评估风险；标准化投资载体要求金融工具的结构和条款是标准化的，以便于交易和理解。 融资人 投资 理财产品 认购 理财直融工具 发起 商业银行 交易结算、 信息披露 理财中心系统 图表1：理财直融工具发行流程 来源：Wind，国金证券研究所 理财直融工具具有去通道降费用、直达实体经济、信息披露较全、准入门槛较高等优势，具备一定标准化资产特征，其持有至到期特征可使用摊余成本法进行计价，估值稳定性较高，是非标中的较优质资产。与公开债券相比，理财直融工具发行程序较为简单，且没有 企业净资本要求，放款周期短；但由于交易对手是其他理财产品，流动性较差，一般以持有到期为主。相较于信托贷款、同业借款等其他非标资产，理财直融工具拥有以下特点：1）理财直融工具由商业银行直接发起，挂牌及后续的管理费用大约为2BP，而通过与信托公司合作的方式开展业务的融资成本大约为10-50BP，能够有效降低成本，具备较强成本优势；2）理财资金直接对应实体经济，可投向碳达峰碳中和、乡村振兴、共同富裕、复工复产、中小企业生产经营等重点领域；3）理财直融工具制度安排较为完善，具有统一登记、集中托管、信息披露等制度安排，业务相对透明规范；4）对于融资企业准入条件较高，通常要求企业评级至少不低于AA-，低于AA则需要增信。 二、理财直融工具发展几何？ 银行理财直融诞生源于理财投资非标资产受到限制。2013年3月，原银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题》（8号文）（以下简称“8号文”），首次定义非标准化债券资产，并规定了理财投资非标的总量上限。8号文对银行理财非标资产作出严格监管规定后，为了进一步规范与引导理财投资“去通道化”，银行理财直接融资工具应运而生。 2013年9月，原银监会发布《商业银行理财直接融资工具业务创新试点操作细则》，明确规定了理财直融工具的定义、发行程序、登记托管、资金运用和信息披露等方面的要求，并开启理财直接融资工具试点。2013年10月，首批理财直融工具发行完毕，试点银行共13家，包括工行、农行、建行和交行等，共募集资金103亿元，期限在1-3年不等，并在中债登的“理财直接融资工具综合业务平台”正式报价交易。2014年商业银行理财直融试点范围再扩大，陆续增加到20多家商业银行。 理财直融工具诞生早期，由于其制度相对完善，具备一定标准化资产特征，同时在服务实体经济方面具有较强针对性，一直被视为“非标转标”的方向，常常陷入“标与非标之争”。2018年4月，《资管新规》正式出台，规定标准化债权类资产应当同时符合五大条件：1）等分化，可交易；2）信息披露充分；3）集中登记，独立托管；4）公允定价，流动性机 制完善；5）在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。同时，明确规定“标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产”。2020年7月，央行、银保监会等四部门联合印发的《标准化债权类资产认定规则》中再次明确规定“银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具是非标准化债权类资产”。近两年由于信贷集中度等管理办法，城投平台获取流贷难度增大，理财直融产品成为城投平台补流的重要渠道之一。 图表2：理财直融工具及银行投资非标相关政策 时间 机构 政策 主要内容 2013-03 原银监会 《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文） 非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。 2013-09 原银监会 《商业银行理财直接融资工具业务创新试点操作细则》 规定了银行理财直接融资工具的业务定义、基本原则、发行条件、发行程序、登记托管、信息披露、资产运用等方面的要求。单个理财直接融资工具必须与单个企业的债权融资相对应，单家银行管理的所有理财管理计划持有任一理财直接融资工具的份额比例不得超过该工具总份额的80%。 2018-04 人民银行、银保监会、证监会、外汇局 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》 标准化债权类资产应当同时符合以下条件:1.等分化，可交易。2.信息披露充分。3.集中登记，独立托管。4.公允定价，流动性机制完善。5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。 2018-09 银保监会 《商业银行理财业务监督管理办法》 商业银行理财产品投资于非标准化债权类资产的，应当符合以下要求：（一）确保理财产品投资与审批流程相分离，比照自营贷款管理要求实施投前尽职调查、风险审查和投后风险管理，并纳入全行统一的信用风险管理体系；（二）商业银行全部理财产品投资于单一债务人及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过本行资本净额的10%；（三）商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35