产品持续推新，龙头风采尽显

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_Summary 周大福（1929.HK） 产品持续推新，龙头风采尽显 投资要点： ➢ 主动创新寻变，品牌持续升级，成当今黄金珠宝头部品牌。1929年周大福于广州成立，几经辗转扎根于中国香港地区，90年代伴随内地对黄金饰品的管控放开，于1998年在北京开设首个周大福零售点，筚路蓝缕90余年，周大福品牌受到消费者广泛认可，据欧睿数据，截止2022年周大福在国内的市占率达11.8%，高居榜首。 ➢ 四大因素助力公司品牌力提升。其一为重质量，在国内黄金饰品质量良莠不齐之时，周大福推出高纯度的999.9黄金首饰，为消费者留下品牌产品高质量的印象和好口碑；其二为敢创新，周大福在产品设计端积极创新，引领消费潮流；其三为构建多品牌矩阵，公司通过外部收购和内部创新建立差异化的多产品矩阵匹配消费者多元需求；其四为主动转变策略占领下沉市场，截止2023FY，公司内地总门店数达7269家，为国内之首。 ➢ 公司渠道及业务布局全面，营收端韧性较强，内地业务伴随加盟模式快速铺开实现增长，黄金产品占比持续提升。从公司整体营收来看，受疫情影响，2023FY公司营收同比略微下降4.3%至946.84亿元，但整体来看业绩增长稳健，2019-2023财年营收复合增速为9.17%。 ➢ 盈利预测与投资建议：公司是我国头部的综合珠宝零售商，产品包括黄金、镶嵌、钟表等，门店覆盖内地及港澳地区，选取周大生、老凤祥、潮宏基作为可比公司。2023-2025年可比公司平均PE分别为15/13/11倍。预计公司FY2024-FY2026年归母净利润将达到71/84/95亿元，三年同比增长50%/18%/14%。基于公司在渠道数、市占率等方面均处于行业龙头地位，同时公司人生四美、传承系列产品持续放量，一方面提高公司客单价，另一方面拔高公司利润率水平，给予公司FY2024年19倍PE，对应目标价15.4港元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：单店店效提升不及预期，港澳客流量增长不及预期，新产品出现的风险 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 80,239 82,888 103,320 119,341 133,577 增长率 35% 3% 25% 16% 12% 净利润（百万元） 5,444 4,714 7,074 8,361 9,535 增长率 7% -13% 50% 18% 14% EPS（元/股） 0.54 0.47 0.71 0.84 0.95 市盈率（P/E） 19.0 22.0 14.6 12.4 10.9 市净率（P/B） 3.8 3.7 4.2 3.7 3.2 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 港股 2023年09月18日 Table_First|Table_Rating 买入(首次评级) 当前价格： 11.26港元 目标价格： 15.40港元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 10000/10000 总市值/流通市值（百万港元） 116200/116200 每股净资产（港元） 3.24 资产负债率（%） 61.80 一年内最高/最低（港元） 16.3/11.5 Tabl e_First|T abl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师 刘畅 执业证书编号：S0210523050001 邮箱：lc30103@hfzq.com.cn 分析师 高兴 执业证书编号：S0210522110002 邮箱：GX3970@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 【华福商业】黄金珠宝行业：审美觉醒背靠投资属性，黄金饰品有望实现中国力量——2023.08.25 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|周大福 投资要件 关键假设： 公司在黄金板块拥有较高的品牌认可度，并且在产品端持续创新引领新的消费潮流，预计伴随黄金消费回暖，公司营收将实现增长。 内地珠宝收入。将内地珠宝收入分为珠宝直营收入及珠宝批发（加盟）收入，我们认为公司未来仍将侧重于通过加盟模式拓店，因此假设直营门店2024-26财年保持在1708家，加盟门店由于当前基数较高，开店速度放缓，2024-26财年开店数分别为700/500/400家。从单店收入的角度来看，受益于当前黄金消费回暖，叠加公司新产品持续推出，预计2024-26财年直营门店单店收入增速分别为15.00%/10.00%/6.00%，加盟门店单店收入分别为10.00%/8.00%/5.00%。总的来说，内地板块2024-26FY营收同增20.78%/14.41%/10.24%。从内地板块毛利率水平来看，由于公司黄金板块及镶嵌板块的结构调整基本结束，同时黄金产品中，高毛利产品占比提升，预计内地板块毛利率水平将实现企稳回升，2024-26财年毛利率水平分别为23.70%/23.90%/24.00%。 港澳及其他地区。港澳地区的销售主要以直营为主，从门店数来看，我们预计2024-26FY门店保持在145家的水平。从单店营收来看，随内地客流量爆发性增多，港澳地区产品相较于内地略有折扣，预计大量消费者将前往周大福门店购物，预计2024-26FY港澳地区单店收入同增50.00%/20.00%/20/00%，批发业务板块收入同增40.00%/30.00%/20.00%。总的来说，港澳地区营收同增48.85%/21.08%/20.00%。从毛利率端来看，高毛利产品占比提升，叠加收入规模放量后的规模效应提升，预计2024-26FY毛 利 率 水 平 分 别 为26.00%/26.50%/27.00%。 我们区别于市场的观点： 由于消费者对克重黄金产品偏好度上升，因此市场担心公司毛利率水平未来将下滑。但是我们认为，首先，公司镶嵌及黄金板块的调整已经接近尾声，产品调整对毛利率的影响较小；其次，公司传承系列产品占比已超40%，传承系列毛利率显著高于克重黄金产品毛利率，将对公司毛利率起到支持作用，同时金镶钻的人生四美系列产品快速放量，其毛利率与镶嵌产品毛利率类似。在双重影响下，预计未来公司毛利率水平将持续向好。 股价上涨的催化因素： 港澳板块受益于客流量增加使得营收超预期，公司黄金板块条线在新系列的推动下营收及利润超预期。 估值与目标价： 公司是我国头部的综合珠宝零售商，产品包括黄金、镶嵌、钟表等，门店覆盖内地及港澳地区，选取周大生、老凤祥、潮宏基作为可比公司。2023-2025年可比公司平均PE分别为15/13/11倍。预计公司FY2024-FY2026年归母净利润将达到71/84/95亿元，三年同比增长50%/18%/14%。基于公司在渠道数、市占率等方面均处于行业龙头地位，同时公司人生四美、传承系列产品持续放量，一方面提高公司客单价，另一方面拔高公司利润率水平，给予公司FY2024年19倍PE，对应目标价15.4港元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 单店店效提升不及预期，港澳客流量增长不及预期，新产品出现的风险。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|周大福 正文目录 1 主动创新寻变，品牌持续升级获认可 ...................................... 4 2 加盟业务及黄金业务支撑营收强韧性 ...................................... 6 3 盈利预测与估值分析 .................................................... 8 4 风险提示 ............................................................ 10 图表目录 图表1：周大福内地门店数（单位：家） ........................................................................ 4 图表2：周大福历史事件图鉴 .......................................................................................... 4 图表3：公司股权穿透图 .................................................................................................. 5 图表4：公司管理层介绍 .................................................................................................. 6 图表5：周大福各年主营业务收入及拆分（单位：亿港元） ........................................... 7 图表6：周大福利润率及费用率水平 ............................................................................... 8 图表7：周大福应收账款周转天数持续向好（单位：天） .............................................. 8 图表8：公司收入和毛利率预测 ....................................................................................... 9 图表9：可比公司 ........................