深度研究报告：中特估视角看赣粤，路产优质、潜力具备，市值修复可期

证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 公路 2023年09月18日 赣粤高速（600269）深度研究报告 强推 （首次） 中特估视角看赣粤：路产优质、潜力具备，市值修复可期 目标价：5.4元 当前价：3.93元  江西唯一公路上市公司，主控路产优质。1）公司主营业务包括高速公路、智慧交通、实业投资和金融投资。2022年公司收入67.58亿元，其中车辆通行费收入占比50%，实业投资中成品油、地产业务分别占比24%、7%，智慧交通占比18%。毛利结构看：车辆通行服务占比75%，成品油业务占比11%。23H1公司收入34.71亿元，归母净利润7.32亿元，扣非净利润6亿元，同比+9.9%。2）公司主控路产优质，连南接北、承东启西，毛利率位于行业相对领先。三条主要路产昌九、昌樟、昌泰高速合计占通行费收入比例超7成。23H1公司通行费业务毛利率59.6%，其中昌泰73.6%，昌九71%，昌樟58%，并不弱于行业头部公司水平（如粤高速68.6%、宁沪高速64.5%、皖通高速64%、四川成渝61.7%、山东高速57.7%、招商公路47.8%）。  我们看好公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间。1）公司主业核心优势：剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力。a）昌九高速、昌樟高速剩余收费年限分别达26年、20年6个月；昌泰高速樟吉段改扩建项目于2022年正式开工。b）改扩建释放新潜力：昌九高速在改扩建后实现收入扩张。昌九2019年改扩建完成，2021年通行费收入较改扩建前的2013年增长66%，较2019年增长46%。当前昌泰高速已启动改扩建，完成后江西省南北通道昌九高速、昌樟高速、昌泰高速均为八车道，通行效率提升，并且我们预计将进一步发挥路网联通效应。2）我们认为公司毛利率及财务费用均有明确的改善空间。a）会计估计变更致折旧减少从而增厚利润。公司采用工作量法计提折旧，自23年1月开始按新确定的单位车流量折旧额核算，该会计估计变更增厚公司23年上半年净利润0.73亿元。b）财务费用有望持续降低。随着公司过去几笔高利率债的到期，财务费用将明显优化。2024年规模为23亿元的14赣粤02（利率为6.09%）将到期，而公司近期发行的超短期融资券利率不断降低，如23赣粤SCP004（发行利率1.81%，期限90天）。简单测算，我们预计将节省年化约0.8亿的财务费用。  投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为11.5、12.9及13.9亿，对应EPS分别为0.49、0.55及0.6元，对应PE分别为8.0、7.1、6.6倍。2）围绕华创交运|中特估五要素分析框架来看赣粤，我们认为其具备几个特点：a）区域经济潜能看：江西省GDP增速高于全国平均水平，处于具有战略意义的中部位置。b）可持续发展角度看：公司核心路产改扩建获得成功，收费剩余年限行业领先。c）公司现代化治理体系：实控人变为江西省国资委后将有望深化改革和体系建设。特别的，目前公司分红比例较低，我们认为未来具备一定的提升空间。3）目标价：公司当前PB仅0.5倍，明显低于行业平均1.1倍（百亿市值以上公司平均1.3倍），但我们认为公司路产优质、潜力具备，在中特估视角下，具有市值修复空间，基于核心路产毛利率水平并不弱于头部企业，我们给予公司2023年预期净利润11倍PE，对应目标市值126亿，目标价5.4元，预期较现价37%空间，首次覆盖给予“强推”评级。  风险提示：改扩建进度和效果不及预期；车流量增长幅度不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 6,758 7,189 7,617 8,063 同比增速(%) 5.1% 6.4% 5.9% 5.9% 归母净利润(百万) 696 1,147 1,286 1,385 同比增速(%) -22.0% 64.8% 12.1% 7.8% 每股盈利(元) 0.30 0.49 0.55 0.59 市盈率(倍) 13 8 7 7 市净率(倍) 0.5 0.5 0.5 0.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年9月15日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 执业编号：S0360522100002 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 执业编号：S0360523070001 证券分析师：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 执业编号：S0360523070004 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080001 公司基本数据 总股本(万股) 233,540.70 已上市流通股(万股) 233,540.70 总市值(亿元) 91.78 流通市值(亿元) 91.78 资产负债率(%) 46.38 每股净资产(元) 7.39 12个月内最高/最低价 4.06/3.14 市场表现对比图(近12个月) -11%0%10%20%22/0922/1123/0223/0423/0723/092022-09-16~2023-09-15赣粤高速沪深300华创证券研究所 赣粤高速（600269）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 华创交运团队围绕中国特色估值体系如何看交运，已经发布了7篇系列研究，沉淀出了华创交运|中特估五要素分析框架。 第七篇报告中，我们聚焦收费公路行业，从五要素产业发展阶段、机制体制特色、区域经济潜能、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等，提出公路行业作为稳健型资产，重视股东回报受青睐，头部公司估值应当得以提升。 在高速公路2023年中报综述中，我们提出建议关注赣粤高速，经过进一步深入研究后，我们认为从中特估视角看公司，路产优质、潜力具备，市值修复可期。 投资逻辑 我们看好公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间。 1、公司主业核心优势：剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力。 1）昌九高速、昌樟高速剩余收费年限分别达26年、20年6个月；昌泰高速于2022年启动改扩建项目。 2）改扩建释放新潜力：昌九高速在改扩建后实现收入扩张。昌九2019年改扩建完成，2021年通行费收入较改扩建前的2013年增长66%，较2019年增长46%。当前昌泰高速樟吉段已在改扩建，完成后江西省南北通道昌九高速、昌樟高速、昌泰高速均为八车道，通行效率提升，并且我们预计将进一步发挥路网联通效应。 2、我们认为公司毛利率及财务费用均有明确的改善空间。 1）会计估计变更致折旧减少从而增厚利润。公司采用工作量法计提折旧，自23年1月开始按新确定的单位车流量折旧额核算，该会计估计变更增厚公司23年上半年净利润0.73亿元。 2）财务费用有望持续降低。随着公司过去几笔高利率债的到期，财务费用将明显优化。2024年规模为23亿元的14赣粤02（利率为6.09%）将到期，而公司近期发行的超短期融资券利率不断降低，如23赣粤SCP004（发行利率1.81%，期限90天）。简单测算，我们预计将节省年化约0.8亿的财务费用。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为11.5、12.9及13.9亿，对应EPS分别为0.49、0.55及0.59元，对应PE分别为8.0、7.1、6.6倍。 围绕华创交运|中特估五要素分析框架来看赣粤，我们认为其具备几个特点：1）区域经济潜能看：江西省GDP增速高于全国平均水平，处于具有战略意义的中部位置。2）可持续发展角度看：公司核心路产改扩建获得成功，收费剩余年限行业领先。3）公司现代化治理体系：实控人变为江西省国资委，后将有望深化改革和体系建设。特别的，目前公司分红比例较低，我们认为未来具备一定的提升空间。 目标价：公司当前PB仅0.5倍，明显低于行业平均1.1倍（百亿市值以上公司平均1.3倍），但我们认为公司路产优质、潜力具备，在中特估视角下，具有市值修复空间，基于核心路产毛利率水平并不弱于头部企业，我们给予公司2023年预期净利润11倍PE，对应目标市值126亿，目标价5.4元，预期较现价37%空间，首次覆盖给予“强推”评级。 mOoNsQsPnOmQqNpMqMtOtQnR8OdN6MmOnNmOsRfQpPyRfQoPvN7NqRmQuOoNpQMYpMpP 赣粤高速（600269）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 赣粤高速：江西唯一公路上市公司，主控路产优质 .................................................... 6 （一） 江西唯一公路上市公司，实控人将变更为江西省国资委 ................................ 6 （二） 通行费收入是核心，公司主控路产优质 ............................................................ 9 1、 车辆通行服务：核心收入来源，23H1收入超19年同期 ................................... 9 2、 公司主控路产连南接北、承东启西，毛利率位于行业相对领先 .................... 10 （三） 实业投资及智慧交通：围绕公司主业的延伸赋能 .......................................... 11 二、 看好公司具备核心优势，业绩存在持续提升空间 ...................................................... 13 （一） 公司主业核心优势：剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力 ............... 13 1、 主控路产改扩建后剩余收费期限长 .................................................................... 13 2、 改扩建释放新潜力：昌九高速改扩建后收入扩张 ............................................ 13 （二） 我们认为公司毛利率及财务费用均有明确的改善空间 .................................. 15 1、 毛利率的提升：会计估计变更致折旧减少从而增厚利润 ................................ 15 2、 财务费用有望持续降低 ........................................................................................ 16 三、 投资建议：我们认为市值明显低估，中特估视角下预期或迎来修复 ...................... 17 （一） 华创交运|中特估五要素框架看赣粤 ................................................................. 17 （二） 投资建议 ............................................................................................