业务恢复增长，融资渠道打开

2023年9月16日 证券研究报告 复星国际（0656.HK） 综合 业务恢复增长，融资渠道打开 投资评级：Xx买入目标价格：7.5港元现价(2023-9-16)：4.86港元 复星国际（0656.HK)23年上半年收入970.6亿人民币/+11%，归母净利润13.6亿/-40%，去年同期含已处置企业利润且出售财务投资所带来的收益较高。核心产业全面复苏，海外已经成重要发展动力。我们预期23/24/25年归母净利润为40.1/47.1/55.1亿人民币，对应EPS为0.52/0.62/0.72港元。维持“买入”评级，目标价7.5港元。 报告摘要 顺利渡过流动性困境，财务状况稳健。为应对国际资本市场的收缩，公司积极开拓国内资本市场和银团贷款渠道，期内在公开市场融资162.2亿，在境外也发行了一笔新的银团贷款，提款超过5亿美元。同时公司继续减持非核心资产，把资产组合优化的财务战略下放到子公司。截至2023年6月30日，集团实现退出并回流现金超过人民币140亿元，合并报表层面退出并实现回流现金超过人民币200亿。经过以上努力，集团层面有息债务947亿，总债务占总资本比例达51.8%，较22年底下降1.2pct，现金结余约1146亿，平均债务成本5.3%，较22年上升0.6pct，主要是美元加息影响。 总市值(百万港元)40,002.62流通市值(百万港元)40,002.62总股本(百万股)8,230.99流通股本(百万股)8,230.9912个月低/高(港元)4.7/7.9平均成交(百万港元)13.70 健康板块持续以创新驱动。23年上半年板块收入238亿，同比增长2%，不含抗疫业务收入同比增长15%。归母净利润17.84亿，同比增长15%，扣除出售资产以及金融资产公允价值变动之后归母净利润13.73亿，同比下降26%。主要是抗疫业务利润显著下降，以及其他业务变动。可持续创新管线全面开花，已上市汉利康、汉曲优、奕凯达、汉斯状等多款创新药产品，研发投入28.84亿，同比增长19%，继续坚定走创新驱动路线。全球化布局深化，2023年H1中国大陆以外地区和其他国家收入47.86亿元，海外员工总数6000余人，商业化团队人数1000+。 快乐板块强劲恢复。23年上半年板块收入430亿，同比增长34%，归母净利润7.7亿，同比扭亏为盈，主要得益于业务快速恢复。豫园股份（600655.SH）收入和净利润都实现大幅增长，旗下珠宝时尚业务产品结构持续优化，舍得酒业在传统市场稳中有升，餐饮连锁化持续推进。复星旅文（1992.HK）在国内和国外业务都反弹强劲，实现扭亏。 富足板块受资本市场波动而亏损。23年上半年板块收入254亿，同比下降7.9%，归母净利润2亿，同比下降80%，主要受出售非核心资产及部分出售交易带来的收益减少。保险业务规模稳中有升，可投资资产规模保持稳定，盈利水平在持续提升。 智造板块产业链延伸创新。23年上半年板块收入54亿，同比增长6.5%，归母净利润1.2亿，同比下降89%，主要是公司出售部分旗下资产。海南矿业（601969.SH）受铁矿石及原油市场价格影响，营收及利润有所下降，公司持续布局锂矿资源，进入新能源赛道。 我们认为公司已经渡过最艰难的流动性危机，随着经济环境的复苏，整体正在向好发展。公司在全球的布局有利于分散风险，平衡整体盈利。考虑到出售资产对于盈利的影响，我 们 下 调23/24/25年 归 母 净 利 润 至40.1/47.1/55.1亿人 民 币， 对 应EPS为0.52/0.62/0.72港元。维持“买入”评级，下调目标价至7.5港元，较当前价格有55%的上涨空间。 曹莹高级分析师Caoying2@essence.com.cn 1财务报表预测 2估值分析 由于复星国际业务众多，且覆盖领域广泛，我们采用分部估值以及NAV两种方法进行计算。 在分部估值法下，我们分别就健康、快乐、富足、制造四个板块用可比公司法进行估值。根据公司披露的业务布局，对比可比公司，分别采用不同的PE进行估算。再将分部估值加总，乘以折价率（主要是考虑市场对多元化公司的估值折价），得到公司的合理估值。市场头部医药、时尚和旅游、保险、矿业公司的24年预测PE分别为18.4x，14.6x，9.9x，10.6x，考虑到复星旗下业务的体量和增速，我们分别给与24年PE 30x，18x，10x，15x。结合各板块归母净利润得到板块估值。考虑复星的多元化结构和港股市场情绪，给与45%的折价率，得到公司合理市值为548亿港元，对应股价为6.7港元。 在NAV估值法下，加总公司持有的资产净值，上市公司按照最新市值进行计算，富足板块的业务主要按照净资产进行估值，其余非上市公司按照公开信息的交易价格进行估值。考虑到公司为多元经营，在分部估值加总的基础上给予45%的折扣。我们认为公司的合理市值在691亿港元，对应股价为8.4港元。 综合两种估值方法得到的股价，我们得到公司的合理目标价为7.5港元。 3风险提示 业务恢复情况不及预期，通胀对利润产生压力，地缘政治影响，融资渠道收紧，资本市场波动对利润产生影响。 4附录：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 安信国际证券(香港)有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010