国产以太网交换芯片龙头厂商，国产替代带动份额提升

敬请参阅最后一页特别声明 1 以太网交换芯片龙头厂商，营收体量快速增长。公司长期深耕以太网交换芯片领域，主要产品覆盖100G-2.4T交换容量及100M-400G端口速率，产品批量应用于企业、运营商、数据中心和工业等领域。公司产品存在客户和应用壁垒，在顺利导入新华三、锐捷网络、迈普技术、中兴通讯等客户供应链后，具有较强客户粘性，客户切换供应商意愿较低，产品生命周期可长达8-10年，并有望持续受益于国产替代来提高渗透率。2023年上半年公司实现营业收入6.4亿元，同比+83%，实现归母净利润0.4亿元，同比+202 %。预计2023年前三季度实现营业收入8.7-9.0亿元，同比+57.4%-62.8%，实现归母净利润0.38-0.40亿元，同比+4757%-5247%。 国内市场规模快速成长，公司加快布局高端产品打破海外垄断。1）从市场规模看，根据公司招股说明书的数据，2025年中国商用以太网交换芯片市场规模有望达171.4亿元，20-25年CAGR达13.8%，数据中心细分赛道CAGR达18.0%。2）从竞争格局看，国内市场集中度高且被海外厂商垄断，2020年博通、美满、瑞昱合计占据中国商用以太网交换芯片97.8%的市场份额，公司以1.6%的份额排名第四，国产替代空间广阔。3）从行业发展趋势看，归因于人工智能、云计算等技术加速发展，海外龙头厂商逐渐推出25.6T及51.2T交换容量的芯片，高速率交换芯片逐渐成为行业主流，数据中心细分赛道呈现高增速。公司拟于2024年推出Arctic系列，面对超大规模数据中心的需求，以期打破海外厂商垄断。 2023年9月，公司发行新股5000万股，发行价42.66元/股，募集总金额21.33亿，其中10亿元将用于新一代网络交换芯片研发与量产项目、路由交换融合网络芯片研发项目以及补充流动资金项目，其余为超募资金。 我们预计23-25年收入分别为10.94亿元、14.15亿元和17.37亿元，归母净利润分别为-0.48亿元、0.07亿元、0.35亿元，采用PS估值法，给予24年20倍PS，市值为283.06亿元，对应目标价为69.04元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 公司无实控人的风险；财务投资者减持风险；交换芯片量产进度不如预期的风险；下游需求不如预期的风险。 05001,00 01,5002,00057.0058.0059.0060.0061.0062.0063.00230914人民币(元)成交金额(百万元)成交金额C盛科沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、深耕以太网交换芯片领域，具有完整产品体系的芯片设计商........................................ 4 1.1扎根以太网交换芯片，构筑完善的配套产业链 ................................................ 4 1.2公司股权架构分散，核心技术团队稳定 ...................................................... 5 1.3公司营收规模呈增长态势，期间费用率逐年下降 .............................................. 6 二、以太网交换芯片需求强劲，多因素驱动国产替代.................................................. 9 2.1全球以太网交换机稳步成长，国产替代以及数据中心成长动力强劲 .............................. 9 2.2受益于人工智能趋势，数据中心交换芯片高增长 ............................................. 11 2.3车载以太网快速发展，推动以太网交换芯片需求快速提升 ..................................... 14 三、定位中高端产品线，全面覆盖下游四大应用领域................................................. 16 3.1海外厂商垄断国内市场，公司加速布局高端产品 ............................................. 16 3.2产品进入国内主流设备厂商，与上下游客户合作研发 ......................................... 18 3.3募投项目升级产品性能，同时横向拓展产品线 ............................................... 19 四、盈利预测与投资建议......................................................................... 20 4.1盈利预测 ............................................................................... 20 4.2投资建议及估值 ......................................................................... 21 五、风险提示................................................................................... 23 图表目录 图表1： 公司以太网交换芯片、模组产品系列 ....................................................... 4 图表2： 公司以太网交换机产品系列 ............................................................... 4 图表3： 公司产品发展历程 ....................................................................... 5 图表4： 2022年公司主营业务营收占比 ............................................................ 5 图表5： 2022年公司主营业务毛利占比 ............................................................ 5 图表6： 公司股权结构图 ......................................................................... 6 图表7： 2020-1H2023公司营业收入及增速 ......................................................... 6 图表8： 公司2020-1H2023公司归母净利润及增速 .................................................. 6 图表9： 2019-1H2023公司及可比公司营收 ......................................................... 7 图表10： 2019-1H2023公司及可比公司营收增速 .................................................... 7 图表11： 2019-1H2023公司及可比公司毛利率 ...................................................... 7 图表12： 2019-2022年公司分产品平均单价情况..................................................... 8 图表13： 2019-1H2023公司及可比公司销售费用率 .................................................. 8 图表14： 2019-1H2023公司及可比公司管理费用率 .................................................. 8 图表15： 2019-1H2023公司及可比公司研发费用率 .................................................. 9 图表16： 2027年全球以太网交换机市场有望扩大至545亿美元 ....................................... 9 图表17： 2027年全球数据中心交换机市场有望扩大至275亿美元 .................................... 10 图表18： 18-27E全球以太网交换机市场规模（亿元） .............................................. 10 图表19： 18-27E中国以太网交换机市场规模（亿元） .............................................. 10 图表20： 以太网下游市场发展趋势 ............................................................... 10 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表21： 典型交换机及核心组件示意图 ........................................................... 11 图表22： 以太网交换芯片报文交换处理架构 ....................................................... 11 图表23： 2025年全球以太网交换芯片市场规模将达到434亿 ........................................ 12 图表24： 数据中心交换芯片吞吐量演进趋势 ....................................................... 12 图表25： 博通交换芯片线路图 ................................................................... 12 图表26： 23-27年数据中心3.2T及以上交换芯片CAGR达18.9% .................................... 13 图表27： 400G/800G端口速率交换芯片逐渐起量 .................................................. 13 图表28： 2025年中国云计算市场规模预计突破万亿................................................. 13 图表29： 2022年中国云基础设施支出为303亿美元................................................. 13 图表30： 2025年中国商用以太网交换芯片市场规模预计将达到171亿元 .............................. 14 图表31： 车载E/E架构的发展趋势 ............................................................... 14 图表32： 车载以太网适用于摄像头、雷达等汽车智能化应用 ..............................