9月FOMC前瞻：美联储周观察，年内点阵图难变动

证券研究报告|宏观周报 2023年9月17日 宏观周报 9月FOMC前瞻：年内点阵图难变动 美联储周观察20230917# 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 联系人 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 相关研究 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：预计9月FOMC会议美联储按兵不动，但点阵图对年内指引不变，继续充分暗示23Q4仍有25bps加息待落地。油价上涨加速8月CPI反弹力度，一度强化市场“买预期”的紧缩交易，最终符合预期的通胀数据触发市场“卖事实” 的交易。我们认为，受汽车业罢工、政府停摆风险加剧和由此导致的经济数据延迟发布影响，点阵图暗示的最后一次加息或从11月延迟至12月，但仍具韧性的经济（GDPNow预测23Q3美国GDP季环比年率+4.9%）和仍具黏性的通胀 （Powell预期通胀目标或在2025年实现）仍然意味着在24H2前美联储难有降息。 联邦基金利率：交易员预期11月加息概率降至27.6%，11-12月累积加息概率升至39.2%，降息预期再度推后至2024年6月。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员充分预期美联储9月FOMC将按兵不动（加息概率为2%）， 11月加息概率降至27.6%，11-12月累积加息概率升至39.2%（表1）。本周公布的经济数据总体偏强。受油价上行影响，本周公布的8月PPI、CPI均有加速反弹。8月零售销售同样表现强劲，环比+0.6%，预期+0.1%，前值由+0.7%下修至 +0.5%。核心零售销售环比+0.1%，预期-0.1%，前值由+1%下修至+0.7%。事件方面，全美汽车工人联合会（UAW）在与三大汽车巨头谈判失败后，开始在多州举行大规模罢工，会加剧经济滞胀形势：一方面罢工导致的汽车停产或引发机动车通胀加剧，另一方面也削弱美国经济软着陆预期。此外，由于两党对新财年预算案较大的分歧，美国政府或无法在10月1日新财年前获得拨款，政府停摆风险加剧，这一方面将推升市场避险情绪，另一方面或导致9月非农、9月CPI、三季 度GDP等重要经济数据延期发布，加大美联储在11月FOMC上的决策难度，或推迟加息至12月。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型（表1）均显示，在当前[5.25,5.5]%利率区间下，交易员与分析师均预期首次降息时点在2024年6 月，较上周再度延后。 美联储资产负债表：缩表延续，银行准备金持续回补。本周美联储总资产减少19.8亿至8.15万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少59.93亿至7.483万亿美元（美国国债减少59.92亿）。贷款工具增加3.08亿至2496亿美元。按类别看， 主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增6.47、1.38、-4.27亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-1、2、2亿美元（图12）。②负债端&净资产：本周美联储负债减少220.31亿美元至4.84万亿美元（逆 回购减少642.44亿至1.84万亿美元、TGA增加558.12亿至5373.6亿美元）， 银行准备金余额增加200.5亿至3.31万亿美元，TGA再度回升，美联储投放净流动性规模较上周增加60亿美元（图15）。 风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年9月17日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期图2：联邦基金期货隐含利率曲线 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2023-5-42023-3-232023-3-82023-9-15 彭博分析师一致预期 点阵图中位数 23/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10 0123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所；横轴单位为月 图3：美联储资产负债表总规模图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 8200 8100 8000 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/0122/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/08 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 5000 4000 3000 2000 国债MBS贷款其他 400 国债 MBS 贷款 其他 200 0 -200 -400 -600 1000-800 0-1000 03/06 04/06 05/06 06/06 07/06 08/06 09/06 10/06 11/06 12/06 13/06 14/06 15/06 16/06 17/06 18/06 19/06 20/06 21/06 22/06 23/06 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/08 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表负债端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银行准备金逆回购TGA其他 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 银行准备金逆回购TGA其他 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/08 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具图10：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 03/06 04/06 05/06 06/06 07/06 08/06 09/06 10/06 11/06 12/06 13/06 14/06 15/06 16/06 17/06 18/06 19/06 20/06 21/06 22/06 23/06 0 贷款工具 400 350 300 250 200 150 100 50 03/06 04/06 05/06 06/06 07/06 08/06 09/06 10/06 11/06 12/06 13/06 14/06 15/06 16/06 17/06 18/06 19/06 20/06 21/06 22/06 23/06 0 一级贷款BTFP 其他信贷担保 剩余贷款工具 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布图12：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 250250 200200 150150 100100 5050 0 08/01 10/0112/0114/0116/0118/0120/01 22/01 0 20/0120/0620/1121/0421/0922/0222/0722/1223/05 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：纽约联储已接受逆回购分布图14：纽约联储国内常备正回购SRF使用情况 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 已接收总计货币基金GSE 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 一级交易商 银行 14/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/12 18/0819/0820/0821/0822/0823/08 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：标普500与美联储净流动性图16：美联储所持美国国债到期分布 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 标普500美联储净流动性(右) 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2500 2000 1500 1000 500 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 <15天16-90天91天-1年 1-5年 5-10年 >10年 10/0412/0414/0416/0418/0420/0422/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席经济学家，中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员。曾任职于世界银行（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇。第五届邓子基财经研究奖得主，2019和2020新财富固定收益研究第一名，2021ISI杰出成就分析师，2022水晶球（公募）宏观研究冠军。清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师，上财EMBA教授。 张佳炜，德邦证券宏观海外组组长。伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 韦祎，德邦证券宏观研究员。毕业于中国人民大学和香港中文大学，经济学博士，研究方向为开放宏观经济学。擅长海外经济、经济周期、货币政策与大类资产配置研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为