开源证券晨会纪要

2023年09月18日 开源晨会0918 ——晨会纪要 沪深300及创业板指数近1年走势 沪深300创业板指 吴梦迪（分析师） wumengdi@kysec.cn 证书编号：S0790521070001 16% 8% 0% -8% -16% -24% 2022-092023-012023-05 数据来源：聚源 昨日涨跌幅前五行业 行业名称涨跌幅(%) 医药生物1.887 纺织服饰1.362 商贸零售0.877 轻工制造0.821 综合0.648 数据来源：聚源 昨日涨跌幅后五行业 行业名称涨跌幅(%)通信-1.802 食品饮料-1.325 计算机-1.131 公用事业-1.079 电力设备-1.066 数据来源：聚源 观点精粹 总量视角 【宏观经济】预计Q3GDP约为4.7%，总需求政策加码空间仍存——兼评8月经济数据——宏观经济点评-20230916 【宏观经济】土地财政退坡，需补充财政新动能—8月财政数据点评——宏观经济点评-20230916 【宏观经济】降准后化债和地产政策或将接续发力——9.14降准点评——宏观经济点评-20230915 【固定收益】市场缩量调整——可转债周报-20230917 【固定收益】多数指标变动不大——高频经济周报-20230917 【固定收益】周期拐点的初步验证——2023年8月经济数据点评-20230917 【固定收益】降准对债市难言利好——对9月降准而不降息的理解-20230917 【固定收益】央行年内二次降准，美国通胀继续反弹——利率债周报-20230917 行业公司 【中小盘】特斯拉自研Dojo，2024年算力冲刺100EFLOPs——中小盘周报 -20230917 【社服】国庆黄金周迎出行预订高峰，百胜提出20000店目标——行业周报 -20230917 【农林牧渔】仔猪亏损种猪仍盈利，我国种猪年更新市场需求或超300亿元——行业周报-20230917 【建材】降息空间犹存，有望催化建材投资机会——行业周报-20230917 【非银金融】降准呵护经济修复，保险和券商均有机会——行业周报-20230917 【计算机】继续重视华为生态链机会——行业周报-20230917 【钢铁有色】需求改善、供给趋紧，Q4钢材利润有望复苏——行业周报-20230917 【钢铁有色】美国核心CPI回落，贵金属进入布局窗口期——行业周报-20230917 【商贸零售】社零增速回升，黄金珠宝品牌秋季订货会火热进行中——行业周报 -20230917 【化工】萤石价格年内新高，制冷剂、氯化物全面上行，上涨态势有望持续——氟化工行业周报-20230917 【食品饮料】社零数据回暖，中秋备货顺利——行业周报-20230917 【地产建筑】新房二手房成交环比增长，地产利好政策持续落地——行业周报 -20230917 【化工】经济持续回暖，关注化工低库存涨价品种——化工行业周报-20230917 【农林牧渔】USDA上调2023/2024年全球玉米产量，下调大豆、小麦、水稻产量——行业点评报告-20230917 【商贸零售】8月社零同比+4.6%，社会消费稳步复苏——行业点评报告-20230916 其他研究 晨会纪要 开源证券 证券研究报 告 研报摘要 总量研究 【宏观经济】预计Q3GDP约为4.7%，总需求政策加码空间仍存——兼评8月经济数据——宏观经济点评 -20230916 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002|陈策（联系人）证书编号：S0790122120002工业、服务业生产双双回升，固定资产投资延续下行 (1)8月高温天气逐步退场，叠加一揽子政策陆续出台，工业生产实质性改善、并非受益于低基数。其中，汽车、化学制品、计算机通信电子等行业表现较好。服务业生产小幅回升了1.1个百分点至6.8%。 (2)固定资产投资延续下行。基建：专项债加快发行支持基建增速，但整体来看动能趋缓，我们判断2022Q3、Q4基数压力增大，基建政策加码的可能性在上升；地产：投资拐点仍未显现，我们判断需求端二线城市应放尽放、一线渐进式放开，短期一线城市核心区实质性放开可能性不高，供给端关注城中村改造的资金支持。制造业：在PPI触底连续2个月回升后，制造业尤其是下游消费制造出现企稳迹象。高端制造维持高增长，边际贡献来自于专用设备、食品、纺织业。继续关注从价格到盈利的传导以及库存周期阶段切换。 暑期出行提振服务消费，青年失业率改善 (1)暑期出行火热，服务消费改善好于商品消费。由于统计局没有给出“服务零售”指标的历史数据，我们以餐饮收入来替代（1-7月、1-8月两者指标极为接近），剔除2022年疫情扰动后，6月以来暑期出行大幅提振服务消费。 (2)8月仍未披露分年龄的失业率情况，统计局指出“青年人就业出现明显改善”，一则指向稳就业政策发挥积极作用，二则毕业季过后进入劳动力市场的青年人数趋于减少。 预计Q3GDP约为4.7%，总需求政策加码空间仍存 8月多项经济数据出现修复且好于预期，叠加政策陆续出台，全年实现5.0%的压力有所缓解，但总需求政策加码的空间仍存。我们基于生产法测算2023Q3GDP约为4.7%，其中第一、二、三产业分别为4.0%、3.9%、5.4%。若全年实现5.0%，对应Q4GDP增速为4.5%。一则需要看到当前经济改善的斜率并不大、且更多表现为结构性的恢复；二则“金九”过半，8月下旬以来一揽子地产政策对商品房销售的提振较为有限；三则近期央行展现了积极姿态，货币到信用的传导需要多部门的协同配合。往后看，9-10月为政策密集落地期，关注化债、地产、基建等方面的增量政策：(1)地方化债方案将进入落地期，需重视金融机构的参与和风险偏好的调整，“一揽子化债方案”总体可能超预期。(2)地产需求侧仍将边际优化，关注一线城市可能的政策调整，以及城中村增量资金。 风险提示：政策执行力度不及预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退。 【宏观经济】土地财政退坡，需补充财政新动能—8月财政数据点评——宏观经济点评-20230916 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 事件：1-8月累计，全国一般公共预算收入151796亿元，同比增长10%。全国一般公共预算支出171382亿元，同比增长3.8%。全国政府性基金预算收入33974亿元，同比下降15%。全国政府性基金预算支出57218亿元，同比下降21.7%。 土地财政退坡明显，税收和非税收入能否成为财政新动能？ 2023年地方政府卖地收入持续锐减，从历年8月累计地方政府性基金收入看，2023年远低于近5年水平，全年地方第二本账收入同比或延续下滑。从税收结构和税制改革来看，当下我国税收制度基本平稳，仍未见到税收 收入增加以弥补土地财政缺口的趋势。长期看，增加地方政府的财政自给率、完善税收的收入分配功能或将是税制改革主要目标；非税收入来源能否扩充、形成土地财政退坡后对广义财政收入的补充，也可持续观察。 我国是以间接税为主体的税制结构，税收是经济活动在政府部门核算中的反映，总量反映经济强弱，结构的变化反映不同部门活跃程度的交替。而近年来，税收结构的变化幅度并不显著。增值税、消费税、关税等间接税仍占主导，直接税（所得税、房产税、土地使用税等）占比小幅上升，由2019年的33.5%上升到37%。各类税种收入占比近3年保持相对稳定。2023年1-8月累计，我国各项税收中最为主要的是增值税（31%）、企业所得税（21%）、进口增值和消费税（8%）、消费税（7%）、个人所得税（7%），其余小税种均占比5%以下。其中由企业主体所缴的税接近80%。 8月财政数据：公共财政收入增速放缓，支出显著回升 （1）公共财政收入增速放缓。8月财政收入增速转负，税收降幅扩大、非税收入大幅减少形成拖累。8月公共财政收入12462亿元，剔除留抵退税后同比下降7.8%。税种方面，增值税和企业所得税增速下滑，地产相关税收增速回升。税收增速反映8月经济较弱，企业盈利和经营活跃度偏弱，出口虽环比降幅收窄但仍处于下行区间。但消费税收入、个人所得税增长相对乐观，进口环节税降幅边际收窄也与内需边际改善相对应。 （2）财政支出显著加速，民生和基建同时发力。 8月公共财政支出19759亿元，同比回升至7.2%（前值为-0.75%），反映财政支出加速。支出结构上，基建、民生类支出增速均明显回升。基建类支出增速由负转正，城乡事务、农林水利、交通运输分别增长8%、5%和7%。8月财政对教育和社保就业支持力度进一步加强，支出同比分别增长3.4%和16%。环保相关支出高增，科技类支出延续负增，同比减少17%。 政府性基金收入增速下滑，支出边际改善 2023年8月全国政府性基金收入5378亿元，同比下降18.5%，收入增速持续下滑。地产未明显回暖，广义财政很难有实质性改善。8月底开始，一揽子地产需求侧积极政策出台，各省市因城施策放松，地产销售回暖仍需时间，预计政府性基金增速后续或企稳，但年内回升幅度有限。政府性基金支出8071亿元，同比下降10%（前值为-36%），降幅边际收窄。8月专项债发行显著提速，且2022年8月专项债同比增速较低，拉动政府性基金支出增速回升。 总体看，8月财政收支出现分化，收入端边际转差、支出端发力提升。一般财政和政府性基金收入增速受经济和地产链影响再次下探，而支出端增速均有所回升。财政收支的错位体现稳增长政策已更加积极，但处于底部的经济仍需时间恢复需求和活力。短期内财政支出或将保持强度，后续随着化债、地产、基建等宏观组合拳政策落地，财政收入有望逐步改善。 风险提示：国内疫情反复超预期；政策执行力度不及预期。 【宏观经济】降准后化债和地产政策或将接续发力——9.14降准点评——宏观经济点评-20230915 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 事件：9月14日央行公告，决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。降准的三个考量：稳增长、保证银行间流动性充裕、缓解银行息差压力 我们曾在报告《预期之内的降准》中提示，近三年央行通过降准和结构性货币工具年均释放约2-3万亿基础 货币。本次降准前，仅3月一次降准，年内仍有一定基础货币缺口，因此降准是预期之内，但降准时点是主要变量。央行在此时降准或出于以下几点原因：首先，释放稳增长积极信号的必要性较强。尽管基本面边际趋于修复，信心的改善仍存不确定性。8月社融数据结构偏弱反映了实体部门需求并未实质好转。稳增长组合拳政策从8月 下旬开始落地，政策效果显现到内需实质性改善有一定时滞。此时降准体现了政策对稳增长持续发力的决心，向市场传达积极信号，在一系列政策逐步落地的同时有效改善预期。其次，信贷回升和MLF到期高峰，呵护银行间流动性。近期信贷总量改善、政府债大量发行，且四季度为MLF到期高峰，或造成银行间资金面紧张，8月中旬以来，DR007中枢持续高于政策利率。降准及时注入流动性进行缓冲。第三，缓解银行成本端压力。8月以来稳增长政策锚定为实体部门降成本，包括降政策利率、降增量和存量房贷利率等政策对银行净息差带来压力。此外，预期内的金融手段化债或将对银行利息收入造成压降，金融机构利润或承压。央行二季度货币政策执行报告提出“需保持合理利润和净息差水平”“增强商业银行支持实体经济的可持续性”，此次降准或出于央行对当前或未来银行净息差的呵护。 降准对银行、信贷和资产的影响偏正面 总体看，降准对经济和资产的影响偏正面，但影响程度有待观察。一方面，降准释放长期流动性（可能释放约5000亿长期资金，为银行节约60亿左右成本），有助于金融机构保持信贷投放平稳，满足实体流动性需求。社融已见拐点，稳增长背景下宽信用的持续性或加强，金融机构长期资金充足或将推动信贷总量回升，支持基建、地产等中长期贷款。同时，降准后银行成本端压力将得到一定缓解，既为贷款利率、存量房