2023年4季度投资策略：如日方升

如日方升 ——2023年4季度投资策略 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007分析师：刘一超SAC执业证书号：S0010520090001分析师：任思雨SAC执业证书号：S0010523070003分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001 目录 1 政 策 ： 在 相 机 抉 择 中 不 断 加 码 2 增 长 ： 在 饱 受 质 疑 中 持 续 修 复 3 配 置 ： 温 和 复 苏 与 潜 力 成 长 接 替 结论：如日方升，温和复苏与潜力成长接替 政策：在相机抉择中不断加码 增长：在饱受质疑中持续修复 配置：温和复苏与潜力成长接替 市场有望在将信将疑中走出底部。其实政策的确定性已经较为明确，但在悲观情绪的主导下，对增长的持续性缺乏信心。因此市场从底部走出的过程就较为纠结与缓慢，也很难有持续稳定的主线。 ①尽管已经连续2个月数据在环比改善，但对增长的质疑依旧没有停止过，甚至还有二次探底的担忧，这种顾虑只能靠数据的不断后验才能逐步化解。 ①四季度政策有望继续加码，但整体基调依旧会延续全年以来“有托底、无刺激”的基本思路。 ②四季度增长环比动能预计会恢复至相当于2019年水平，不会再出现诸如二季度的快速探底。一是7、8月经济环比动能企稳，略有改善，主要源自库存周期临近尾声以及外需缓慢改善推动工业生产明显好转，服务消费经过三个季度内生修复后逐步向疫情前稳定增长中枢靠拢。二是托底政策纷纷落地，逐步见效，有助于底部企稳，三季度开始发力的财政政策（如专项债加快发行）效果有望在四季度持续显现。三是后续稳增长仍有政策，尤其是地产政策，若当前政策效果不佳，政策会持续加码。四是临近西方传统节日，叠加欧美经济韧性，外需逐步改善带动出口向好。 ②对财政、地产以及活跃资本市场方面的政策可以保持期待。 ①金融中的保险、银行以及券商既有基本面的支撑，也有年末交易性的机会。 ②受益于持续复苏，消费中的食品饮料、地产链上的家电、家居都具备业绩稳定的特点，此外医药生物绝对的估值底叠加业绩环比跌幅持续收窄有望迎来周期性底部。 ③11月中旬之前，多个重磅级会议会对市场预期造成扰动，需要提防黑天鹅事件。11月中旬之后，对2024年中央经济工作会议关于宏观政策定调的讨论将不断升温，风险偏好能否被全面抬升有待观察。 ③尽管产业景气周期正在重构，但四季度流动性仍宽松，可从中观层面寻找成长类的机会，如华为链、电子、通信等。 1政策：在相机抉择中不断加码 ➢四季度政策有望继续加码，但整体基调依旧会延续全年以来“有托底、无刺激”的基本思路。 ➢对财政、地产以及活跃资本市场方面的政策可以保持期待。➢11月中旬之前，多个重磅级会议会对市场预期造成扰动，需要提防黑天鹅事件。11月中旬之后，对2024年中央经济工作会议关于宏观政策定调的讨论将不断升温，风险偏好能否被全面抬升有待观察。 地产调控（加码） 财政政策（加码） 产业政策 ➢政策性开发性金融工具× ➢新兴产业：数字经济、集成电路、工业母机、新能源、创新药➢传统产业：能源安全（煤炭、电力等） ➢“认房不认贷”➢首付比例下限下调、房贷利率调整➢一线除核心区域限购外的持续放松 ➢个税抵扣细则调整 ➢化债（关注再融资债券） ➢新增（关注专项债提前批等） ➢活跃资本市场 货币政策（配合加码） 促消费 就业政策 ➢降准、降息➢结构性货币工具×➢关注应急流动性金融工具、活跃资本市场等支持 ➢中央层面消费券×➢恢复和扩大消费的若干举措➢大宗品消费：汽车、家电、电子产品等 ➢总量无忧，结构性问题需要较长时间、多部门（主管部门、高校、企业等）统筹协调来解决 1.1财政政策：保持期待，有望显著发力 ➢年内财政政策仍可以保持期待。①四季度支出节奏有望加快。1-8月公共财政支出进度约62%，较疫情前65%偏慢，后续仍有提速空间。②四季度新增量政策可期。一方面，地方政府化债有望提速，市场期待的用于地方政府化债的1.5万亿再融资债券有可能落地。另一方面，专项债发行有望提速、9月底之前基本完成发行，年内下达提前批以及其他新型工具亦有可能。 ➢关注明年专项债额度提前下达的可能性。2018年12月第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定：授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额），授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。关注今年10月全国人大常委会是否向国务院进行新一轮授权。 1.2货币政策：宽松基调不改，但空间有限，重在配合发债 ➢宽松基调不改，降准还有可能。经济还处于弱复苏中，无论是工业生产还是消费，无论是化债还是房地产，都需要维持低利率、宽松友好的货币环境。尽管9月超预期降准以配合专项债和再融资债券发行以及维持存量房贷利率、LPR加点下行后银行息差，但年内（预计11月）仍有降准可能。①MLF到期量较高，②如再次下达提前批额度等财政发力，需要降准配合。 ➢降息空间有限。①汇率压力对降息掣肘明显，10Y中美利差“倒挂”严重、全球资本向美国流动等外部压力突出。②经济在稳步修复，企业加权平均贷款利率跌破4%（3.95%），是有统计以来最低水平。③降息以结构性降息为主，尤其是二套房贷款利率继续调降等地产领域。受限于美联储维持较高政策利率，2022年以来央行降息均有意避开美联储议息会议召开的月份（尤其是加息月份），因而年内降息窗口为10月（无FOMC会议）和12月（加息概率极低）。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元。 1.3房地产：一线城市调控政策优化仍有政策空间 ➢下调二套房首付比例、LPR加点下限以及“认房不认贷”短期内有望提振改善性需求。后续来看，中央层面在5年期LPR调整方面仍有空间，地方政府中一线城市在落地首付比例调整、二套房贷LPR加点下限等仍有调整空间，此外非核心区限购政策优化、非普线调整等也有空间，新一线、强二线城市可能参考南京全面放开限购，其余城市整体调整优化空间不大。 ➢此外，还可以关注：①城中村改造逐步推进落地，政策已明确符合条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围；②保障性住房建设继续发力，利用闲置非住宅用地建设保障性住房变更土地用途，无需补缴土地价款。 22个热点城市的首付比例、贷款利率有望继续调整优化 1.4活跃资本市场：时时吹风、积极落地 主要举措 ➢放宽指数基金注册条件，鼓励基金管理人加大产品创新力度。➢引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例。➢拓宽公募基金投资范围和策略（股指期权、股指期货等）。➢降低市场交易成本（如印花税减半征收）。➢放宽对优质证券公司的资本约束，激发市场机构活力。➢合理把握IPO、再融资节奏。➢支持科技自立自强《资本市场支持科技自立自强行动方案》。➢完善股份减持制度。➢强化分红导向。➢修订股份回购制度规则。 5.丰富个人养老金产品体系，将指数基金等权益类产品纳入投资选择范围。 3.优化保险资金权益投资会计处理，推动保险资金长期股票投资试点落地。 4.推动加快将个人养老金制度扩展至全国，扩大制度覆盖面。 个人养老金 社保基金 1.5民营经济：各方全力落实具体举措 ➢2023年上半年，国常会、政府工作报告、深改委第一会议中均提及鼓励支持民营经济。下半年，自国家发改委主任郑栅洁主持召开座谈会听取民营企业意见、中央政治局会议提“切实优化民营企业发展环境”以来，关于鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大的政策措施开始加速落地。 目录 1 政 策 ： 在 相 机 抉 择 中 不 断 加 码 2 增 长 ： 在 饱 受 质 疑 中 持 续 修 复 3 配 置 ： 温 和 复 苏 与 潜 力 成 长 接 替 2增长：在饱受质疑中持续修复 ➢全年有望实现超过5%的增长。二季度经济环比快速下滑引发对复苏斜率担忧，但进入三季度环比下滑逐步停止、复苏动能逐步改善，主要源自于库存周期临近尾声以及外需缓慢改善推动工业生产明显好转，服务消费经过三个季度内生修复后逐步向疫情前稳定增长中枢靠拢。四季度环比动能有望在三季度基础上延续改善态势，一方面源自服务业继续支撑经济向好，另一方面各项稳增长政策也将逐步落地见效。➢预计Q3、Q4的GDP增速分别为4.7%和5.1%，均好于Q1，全年GDP增速约5.1%，相对于2021年的两年平均增速为4%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 2.1生产法视角下基本面延续改善（二产）：工业生产略超预期 ➢二季度末开始，工业生产略超预期。 ✓①制造业产能利用率Q1触底至74.5%后，二季度反弹至74.8%，钢铁、化工等典型工业品开工率稳中有升。✓②本轮库存周期大概率在年内见底。根据以往规律，PPI是库存周期较好的领先指标，领先6-9个月。按照PPI在6月为年内拐点，领先库存周期6个月来看，预计今年12月为本轮库存周期底部。✓③受益于上游能源和原材料价格企稳反弹，叠加下游需求有所改善，国内工业品价格从6月开始稳步回升。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：指数点。 2.2生产法视角下基本面延续改善（三产）：服务消费持续复苏 ➢服务业复苏是疫后经济复苏的主要动力，选取典型的可选服务消费来看： ✓①网约车订单量：2023年7月网约车订单量已经基本恢复至2020年底至2021年初的较高位置。 ✓②观影人数：6月至8月中旬全国观影人次数据明显提升，今年暑期档（6月1日至8月31日）全国电影总票房206.19亿元，观影人次5.05亿，这是中国暑期档票房首次超过200亿元，刷新历史同档期最高纪录。✓③旅游情况：上半年国内旅游收入2.30万亿元，同比增长95.9%，中国旅游研究院预计7、8月国内旅游人数达13.31亿人次。✓④餐饮收入：进入6-8月去年疫情对基数扰动因素减弱后，全国餐饮收入同比仍然维持在较高水平（16.1%、15.8%、12.4%）。 2.2商品消费继续改善、两年平均增速回升，预计全年社零增速为7.2%左右 ➢如何理解社零同比？我们认为较好的选择是使用两年平均增速。2018-2019年社零增速比GDP增速高2个百分点，2023年对2021年GDP两年平均增速在4%左右，对应社零增速两年平均应当恢复至6%。今年3-7月增速相对低迷时期已经逐步走出，8月增速两年平均在5%左右，相当于目标值的83%。 ➢全年社零增速修复至7.2%左右。央行储户调查显示“更多消费”占比持续回升，叠加失业率逐步向5%回归，居民收入和信心持续改善。同时，存量房贷利率下调、个税专项扣除标准提高等，有利于减轻居民部门负担，进一步提高居民部门购买力。今年以来，社零同比两年平均增速并未快速回升至5%以上（1-8月约3.75%），预计全年两年平均增速小幅提升至4%。考虑到去年Q4基数仅小幅下行，全年社零同比预计略高于7%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 2.3投资端维持弱势，随着库存逐步去化，制造业投资维持中高增速 ➢投资端走弱，全年在3.4%左右。①基建端仍是稳定年内经济增长的重要手段，但去年下半年高基数下，基建投资绝对量可能略高于去年，但对于增长拉动作用减弱。②库存逐步去化、出口景气有所改善，预计制造业投资增速缓慢回落。③调控政策放松托底地产，叠加去年Q4基数较低，房地产投资降幅年底有望收窄。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 电气、汽车、计算机与通讯设备等行业继续支撑制造业投资 ➢制造业投资中电器、汽车、通讯设备等维持较高增速。受部分行业出口高景气、国内需求尚可带动，电气设备、汽车、计算机与通讯设备、化学制品以及有色加工等行业制造业投资维持较高增速，预计年内仍能够对制造业投资形成支撑。制造业投资降幅明显的主要是纺服、家具等出口景气度低、受地产链拖累的行业。 ➢民间投资仍支撑制造业投资。