策略周观点：股市后续有望补涨

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2023年9月17日 核心结论：6月以来，商品价格走势偏强，但股市、利率、汇率均偏弱，如何看待这种背离？我们认为，这大概率是经济正在出现拐点的标志，由于不同资产的差异，股债商汇倾向于在经济拐点附近出现走势偏差。股市大多在顶部领先商品，如2008年、2011年、2018年、2022年均是如此，只有2004年4月股市顶部和商品顶部同步。但股市在底部较商品的关系并不稳定，2008年11月和2019年1月，股市底领先商品底部，但2005年中、2016年初、2012年底，股市底部滞后商品底部。这三次商品底领先股市底（2005年中、2016年初、2012年底），均出现在投资者对中国经济悲观，并且由此低估中国经济长期动力的时候。2005年中，投资者对中国经济的判断尚未摆脱1990-2000年的印象，担心经济过热后一旦开始调控经济会快速降温，而随后5年，中国经济出现了长时间稳定的高增长。2012年底和2016年初，投资者担心人口红利结束、制造业产能过剩、经济转型不顺利，但随后6年，中国经济内部消费升级和制造业升级的力量逐渐增强。我们认为，这一次股市比商品弱，可能是由于投资者对房地产的过度担心，按照历史经验，后续股市大概率会通过补涨追上商品的上涨。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001联系电话：+86 18817552575邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人邮箱：zhangyingrui@cindasc.com ➢（1）股市大多在顶部领先商品，但在底部较商品的关系并不稳定。2005年以来，股市共有5次由经济下降导致的顶部。我们能够发现，股市大部分顶部均领先商品，2008年、2011年、2018年、2022年均是如此，只有2004年4月股市顶部和商品顶部同步。在伴随着经济回升的股市底部，也经常出现股市底领先商品底，比如2008年11月和2019年1月，股市均在政策底后开始反转，但商品的底部都是滞后的。但整体上来看，在底部,股市的领先关系并不非常稳定，2005年中、2016年初、2012年底，股市底部滞后商品底部。 ➢（2）商品底领先股市底的案例：2005年中、2016年初、2012年底。2004年4月开始，国内政策担心经济过热，政策逐渐收紧，股市和商品同步见底，但是由于周期行业产能格局较好，商品价格受影响幅度很小，2004-2005年股市调整幅度远大于商品。到2005年7月下旬上证综指底部的时候，商品价格并没有明显的底部。2015年12月，由于库存周期和供给侧改革的影响，商品价格见底回升，但股市由于受到TMT高估值和杠杆资金流出的影响，反而在2016年1月出现了剧烈调整，直到2016年2月才见底回升。2012年的底部，股市也是滞后商品底部的，2012年9月开始，南华工业品指数逐渐走强，但是股市的反转直到2012年12月才出现。虽然这一次底部之后，股市和商品均只是进入的震荡市，但我们认为也算是一种底部。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：股市后续会补涨.......................................................................................................4二、上周市场变化...............................................................................................................................9风险因素.............................................................................................................................................12 表目录 表2：配置建议表....................................................................................................................8 图目录 图1：商品6月开始走强，与利率背离（单位：点数，%）.....................................................4图2：股市和汇率最近才刚企稳（单位：点数，元/美元）.....................................................4图3：股市大部分顶部均领先商品（单位：点数）.................................................................5图4：在底部,股市的领先关系并不非常稳定（单位：点数）.................................................5图5：2005年中商品先走强（单位：点数）...........................................................................6图6：2016年初商品先走强（单位：点数）...........................................................................6图7：2012年底商品先走强（单位：点数）...........................................................................6图8：经济动力变化的阶段大多会出现投资者悲观期（单位：%）.........................................7图9：大势研判（单位：点数）.............................................................................................7图10：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）.............................................................................9图11：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图12：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................9图13：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................9图14：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）...................................................................10图15：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..........................................................................10图16：2023年至今全球大类资产收益率（单位：%）...........................................................10图17：沪股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图18：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图19：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................11图20：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................11图21：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................11图22：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................11图23：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................11图24：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................11 一、策略观点：股市后续会补涨 6月以来，商品价格走势偏强，但股市、利率、汇率走势均偏弱，如何看待这种背离？我们认为，这大概率是经济正在出现拐点的标志，由于不同资产的差异，股债商汇倾向于在经济拐点附近出现走势偏差。股市大多在顶部领先商品，如2008年、2011年、2018年、2022年均是如此，只有2004年4月股市顶部和商品顶部同步；但股市在底部较商品的关系并不稳定，如2008年11月和2019年1月，股市底领先商品底部，但2005年中、2016年初、2012年底，股市底部滞后商品底部。这三次商品底领先股市底（2005年中、2016年初、2012年底），均出现在投资者对中国经济悲观，并且由此低估中国经济长期动力的时候。2005年中，投资者对中国经济的判断尚未摆脱1990-2000年的印象，担心经济过热后一旦开始调控经济会快速降温，而随后5年，中国经济出现了长时间稳定的高增长。2012年底和2016年初，投资者担心人口红利结束、制造业产能过剩、经济转型不顺利，但随后6年，中国经济内部消费升级和制造业升级的力量逐渐增强。我们认为，这一次股市比商品弱，可能是由于投资者对房地产的过度担心，按照历史经验，后续股市大概率会通过补涨追上商品的上涨。 （1）6月以来，商品走势较强，股市、汇率、利率走势均偏弱。6月以来，商品价格持续偏强，显示库存周期可能正在见底回升，但股市、利率、汇率均持续走弱，直到最近2周才有所走强。历史上，不同资产对经济的表征出现较大背离，大多会出现在顶部和底部的时候，因为在经济拐点附近，经济的变化往往会最先从局部开始，而各种资产参与者的关注重点往往会有些差异，比如股市更关注长期因素、商品更关注高频供需、汇率要考虑中美经济差异、利率受政策影响较大，这些差异导致不同资产在顶部和底部往往会更容易出现走势的偏差。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）股市大多在顶部领先商品，但在底部较商品指数的关系不稳定。2005年以来，股市共有5次由经济下降导致的顶部。我们能够发现，股市大部