宏观研究专题报告：库存周期见底能否代表经济见底？

证券研究报告 宏观研究 2023年9月16日 ➢企业补库推动工业增加值增速超预期回升。8月工业增加值同比增长4.5%，高于万得一致预期的4.2%。我们认为，工业增加值超预期回升的核心原因在于企业补库原材料。历史上，原材料库存同比的底部在0%左右，6月我们计算的原材料库存同比降至-0.59%，显示原材料库存已处于历史低位。而7月原材料库存相关数据出现拐点性变化，企业补原材料库存的迹象开始显现。一是7月原材料库存同比增速拐头向上，二是企业采购回升。此外，8月原材料制造业增长加快，并对工业增加值整体形成拉动，印证原材料库存周期已经开启。 肖张羽宏观分析师执业编号：S1500523030001邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com ➢制造业投资小幅回升，地产数据仍然低迷。1-8月，制造业投资同比增长5.9%，较上月提高0.2个百分点。政策积极推动制造业转型升级，制造业投资维持韧性。此外，伴随工业企业利润降幅不断收窄，私营企业信心可能有所回暖。1-8月份商品房销售面积同比下降7.1%，累计增速连续四个月下滑。在房价下跌的环境下，购房者观望情绪浓厚。1-8月份，全国房地产开发投资同比下降8.8%，降幅较1-7月扩大0.3个百分点。房企面临资金压力、债务压力，导致企业开工意愿不振。同时，商品房销售疲软，企业资金来源受限，开工较为谨慎。 ➢出行消费表现亮眼，社零增速上升。在暑期旅游出行需求增加的带动下，出行消费表现亮眼。8月化妆品类、金银珠宝类、石油及制品类等与出行相关的消费增速由负转正。另外，通讯器材、汽车等耐用品消费也有较为明显的改善。 ➢库存周期见底能否代表经济见底？前文我们提到原材料补库周期已经开始，考虑到原材料库存周期对产成品库存周期存在领先性，预计四季度（产成品）库存周期有望触底回升。那么库存周期见底能否代表经济见底？我们认为，经济动能能否持续改善决定于地产和出口这两大链条的表现。（1）先看地产。8月中旬以来房地产政策不断调整优化，但是从9月以来的高频数据来看，30城商品房成交面积尚未出现明显的回升，100大中城市成交土地占地面积仍然低迷。后续要继续观察“金九银十”地产销售的情况以及政策的动向。（2）根据对美国库存周期进行推演，我们判断，出口的趋势性好转或发生在明年一季度，年内出口的改善幅度暂不可高估。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 风险因素：政策明显收紧；海外经济下行对出口影响超预期。 目录 一、企业补库推动工业增加值增速超预期回升...............................................................................3二、制造业投资小幅回升，地产数据仍然低迷...............................................................................5三、出行消费表现亮眼，社零增速上升...........................................................................................7四、库存周期见底能否代表经济见底？...........................................................................................8风险因素............................................................................................................................................11 图目录 图1：工业增加值同比增速.....................................................................................................3图2：分行业工业增加值同比增速..........................................................................................4图3：8月集成电路、自动数据处理设备出口同比回升...........................................................4图4：半导体周期...................................................................................................................5图5：专项债放行进度............................................................................................................5图6：9月石油沥青装置开工率处于历史高位.........................................................................6图7：各行业投资增速............................................................................................................6图8：8月BCI企业投资前瞻指数回升...................................................................................7图9：地产投资资金来源........................................................................................................7图10：各类消费增速.............................................................................................................8图11：四季度（产成品）库存周期可能进入上升期...............................................................9图12：各行业库存增速分位（2012年至今）........................................................................9图13：9月房地产销售低迷.................................................................................................10图14：成交土地占地面积处于历史低位...............................................................................10图15：美国耐用品与非耐用品库存分化...............................................................................11 一、企业补库推动工业增加值增速超预期回升 工业增加值同比增速超预期回升。8月工业增加值同比增长4.5%，高于万得一致预期的4.2%，增速较上月加快0.8个百分点。从环比来看，8月工业增加值环比0.5%，较7月接近0%的增速明显加快。采矿业与制造业增加值增速均较7月改善，采矿业增加值同比2.3%，较上期加快1.0个百分点；制造业增加值同比上升5.4%，较上期加快1.5个百分点。电力、热力、燃气及水生产和供应业增长0.2%，增速较上期回落3.9个百分点。 资料来源:万得，信达证券研发中心 我们认为，工业增加值超预期回升的核心原因在于企业补库原材料。历史上，原材料库存同比的底部在0%左右，6月我们计算的原材料库存同比降至-0.59%，显示原材料库存已处于历史低位。而7月原材料库存相关数据出现拐点性变化，企业补原材料库存的迹象开始显现。一是7月原材料库存同比增速拐头向上，小幅回升至-0.35%。二是企业采购回升，8月制造业PMI采购量指数回升至荣枯线之上，录得50.5，连续两个月上升，显示企业采购需求增多；新订单8月新订单指数较上月上升0.7个百分点至50.2。 8月原材料制造业增长加快，印证原材料库存周期已经开启。根据统计局的数据，8月份，原材料制造业增加值增长10.4%，比上月加快1.6个百分点。从分行业来看，8月中上游的化学原料、黑色金属冶炼增加值增速分别为14.8%、14.5%，增速在所有工业行业中排名靠前；石油和天然气开采业、煤炭开采的增加值增速均较7月明显上升，幅度分别为3.0、1.7个百分点。8月原材料制造业增长加快，并对工业增加值整体形成拉动，印证原材料库存周期已经开启。 计算机通信增加值大幅反弹，可能与企业加强备货有关。使用全球半导体销售额同比衡量的半导体周期在今年完成触底，随后进入上升通道。可以看到8月我国集成电路、自动数据处理设备等相关商品的出口金额已经有所回升。这意味着如果全球半导体需求改善，国内相关行业的景气度有望受到拉动。8月计算机通信行业增加值同比从0.7%上升至5.8%，我们认为其背后与国内企业加强备货有关。 资料来源:万得，信达证券研发中心 二、制造业投资小幅回升，地产数据仍然低迷 1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）327042亿元，同比增长3.2%，比1-7月份回落0.2个百分点。 8月专项债发行提速，基建投资维持韧性。1-8月广义基建投资增长9.0%，1-7月为9.4%。其中，铁路运输业投资增长23.4%，水利管理业投资增长4.8%，道路运输业投资增长1.9%，公共设施管理业投资下降0.6%。8月以来专项债发行进度明显加快，8月单月发行5281.8亿元，1-8月占全年预算安排新增专项债限额的79.6%。根据21世纪经济报道的消息，监管部门通知地方，要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕，基建投资增速有望保持在较高增速。从高频数据来看，截至9月中旬，石油沥青装置开工率位于历史高位，说明9月基建实物工作量持续加速落地。 资料来源:万得，信达证券研发中心 制造业投资小幅回升。1-8月，制造业投资同比增长5.9%，较上月提高0.2个百分点。政策积极推动制造业转型升级，制造业投资维持韧性。1-8月高技术制造业投资增长11.2%。其中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长17.5%、12.8%。此外，伴随工业企业利润降幅不断收窄，私营企业信心可能有所回暖，8月企业BCI企业投资前瞻指数上升至54.7，上月为52.7。 资料来源:万得，信达证券研发中心 房地产数据仍然低迷。1-8月份商品房销售面积同比下降7.1%，降幅较1-7月扩大0.6个百分点，累计增速连续四个月下滑。地产销售保持低位与房价下跌有关，8月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下跌0.3%，连续三个月下跌且跌幅不断扩大。在房价下跌的环境下，购房者观望情绪浓厚。1-8月份，全国房地产开发投资同比下降8.8%，降幅较1-7月扩大0.3个百分点。房企面临资金压力、债务压力，导致企业开工意愿不振。同时，商品房销售疲软，企业资金来源受限，开工较为谨慎，1-8月房企到位资金同比下降12.9%，降