高股息资产的重估之路

淡季煤价底部超预期是本轮行情的底层逻辑。淡季煤价为何超预期？1）淡季电厂长协煤履约率并未下降是本轮煤价超预期的主要原因；2）发运倒挂，港口库存持续去化，结构性缺货现象凸显；3）油价强势运行，“金九银十”化工开启主动补库；4）国内安监加剧，供给收缩是核心。悲观情绪下，港口煤价亦难以系统跌破700元/吨。1）国内成本支撑港口煤价底部约705元/吨；2）海外成本支撑港口煤价底部约680元/吨；3）地方财政收入支撑煤价底部。长期来看，在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱，这也意味着我国未来新建煤矿数量有限。此外，煤炭作为不可再生资源，随着开采年限的增长，亦面对资源枯竭、产量下滑的压力，因此从长周期角度而言，煤炭产量天花板逐步显现，煤炭资源将显得愈发稀缺，煤炭行业高景气度有望维持。 “低利率+弱复苏”背景下“业绩相对稳定+高股息”板块获得青睐。当下经济周期或仍处于“弱复苏”阶段，此阶段宏观政策有望偏向宽松，央行预期会采取降低利率的政策刺激经济活动。低利率背景下，股债利差走扩，资金有望增强风险资产的配置意愿；同时，弱复苏背景下，宏观经济波动预期更加复杂，这对于高股息板块“短久期”属性价值凸显，叠加业绩相对稳定，稳定现金流的资产预期逐渐获得资金青睐，迎来溢价空间。 低资本开支&现金流充裕，分红比例系统性提升。1）资本开支趋弱，账面现金充裕，是煤炭企业以高分红回报股东的主要支撑。在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱； 同时考虑到煤炭企业本轮周期业绩底部空间已逐渐明确，支撑煤炭企业高现金流延续，逐渐增厚煤炭企业账面现金，进而煤炭企业有强意愿延续/不断提高分红比例，高股息、资源行业的优秀煤企未来有望走上“慢牛”重估之路。2）“中特估”是煤企高分红回报股东的主要动力。中特估所指企业包含央企、国企以及一些特殊行业的上市公司，涉及行业主要集中在建筑、能源、银行等传统领域，根据中信行业分类标准，27家煤炭开采行业上市公司中央企4家，地方国资21家，故具有“中特估”特性的煤炭板块具有托底经济且增加供给稳定性的作用，中长期有望以自身部分效率换取社会效益，以高分红回报股东，估值溢价凸显。 不同情形下煤炭企业股息率测算。随着此轮“淡季煤价超预期”以及“煤价底部700元/吨”的测算，市场对于煤价底部的预期逐渐增强，煤炭行业主要上市公司全年业绩的底部也拨云见日，届时叠加煤炭板块“高股息”策略配置，胜率和赔率优势均愈发凸显。我们主要通过“煤企上市公司二季度业绩年化”、“煤价700元/吨”两种情形假设下，计算煤炭企业主要上市公司2023年业绩及对应的股息率。综合2022年煤炭企业分红比例，两种假设情形下，煤炭板块整体具备“高股息”资产优势，Q2年化业绩板块股息率平均约7%，多数公司股息率在8%以上；700元/吨煤价年化业绩板块股息率平均约6%，多数公司股息率在5%以上。 投资建议。本轮煤炭板块表现突出，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的大涨预期“。长期来看，我们依旧认为在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱，这也意味着我国未来新建煤矿数量有限。且考虑到煤企高利润有望长期持续、高现金流背景下不断提高分红比例，当前被市场所“抛弃”的高股息、资源行业的优秀企业，未来将走上慢牛重估之路。重点推荐“中特估”的中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源；煤企中唯一入选“专精特新”示范企业的潞安环能；看好低估值、高股息的山煤国际；看好煤、气产能扩容的广汇能源；关注焦煤板块的山西焦煤、平煤股份；煤炭转型先锋华阳股份；受益煤电建设提速的盛德鑫泰、青达环保。 风险提示：在建矿井投产进度超预期，下游需求不及预期，预测假设产生的不确定性风险。 重点标的 股票代码 1.淡季煤价底部超预期是本轮行情的底层逻辑 1.1.淡季煤价为何超预期？ 1.1.1.电厂库存虽高，但并未开启主动去库 淡季电厂以长协和进口煤采购为主，并未开启主动去库，对煤价压力有限。8月中旬起，随着气温下降，电厂日耗季节性下滑，电煤需求进入淡季。市场原以为在“日耗下滑&高库存”背景下，电厂或开启主动去库，此举将对煤价形成较大压力，但事实并非如此，我们认为或主因： 在长协煤与现货未发生倒挂，且履约率严格要求的背景下，电厂长协煤采购意愿仍强； 电厂通过维持高库存可压制冬季煤价上涨预期，争取在年底煤炭长协谈判中获得更强议价权； 若电厂主动去库或导致煤价下行，在年底年度长协电价谈判中亦面临被动。 图表1：沿海八省电厂库存（万吨） 图表2：沿海八省电厂耗煤（万吨） 1.1.2.国内安监加剧，供给收缩是核心 安监力度加剧，7月日产创年底新低。高强度保供致安监压力加剧，中长期煤炭供应偏紧。7月我国原煤日产仅1218万吨，较3月高点下滑128万吨/日，下滑幅度超9.5%，或主因： 产区安监加剧，供给收缩。我国煤炭行业百万吨死亡率自2010年以来呈现连续多年下降趋势，但2022年首现抬头（反弹至0.054，同比+22.7%），我们认为或与长时间高强度保供有关。安全形势的恶化或导致主产区煤矿生产安监加剧，煤炭供给持续受限。 疆煤目前无法发运至沿海港口，疆煤产量下滑。随着煤价的下行，疆煤外运缩量，新疆煤炭月产量下降，2022年12月达到最高月产量4134万吨，至2023年6月月产量已下滑到2898万吨。 此外，地方煤矿经历过近几年超高景气周期后，部分煤矿已无债务负担，因此一旦降价或销售不畅时，或主动/被动减产。 图表3：新疆原煤月产量与市场价关系（万吨，元/吨） 图表4：全国原煤7月日产创近6月新低（万吨/日） 图表5：煤炭行业百万吨死亡率2022年反弹 图表6：陕西煤业月度原煤生产趋势（万吨） 1.1.3.发运倒挂，港口库存持续去化，结构性缺货现象凸显 产地→港口煤价长期倒挂，调入下滑至港口库存持续去化，市场煤资源紧张，煤价易涨难跌。由于“产地供应受限+下游用户多元化”，导致每轮下跌过程中“产地煤价跌幅小于港口煤价跌幅”进而带来"港口发运倒挂”，市场贸易商几乎没有发运意愿，北港煤炭调入持续偏低，导致港口煤炭库存持续下降，市场煤可售资源越来越少，缺货矛盾凸显，价格易涨难跌。 图表7：环渤海9港库存（万吨） 图表8：环渤海9港调入量（周均）（万吨） 1.1.4.油价强势运行，“金九银十”化工开启主动补库 油价强势运行，低库存支撑下化工品种主动补库，煤炭等低价原料的采购需求边际启动。 截至2023年9月14日，布伦特原油期货结算价为93.70美元/桶，周环比上涨3.78美元/桶（+4.2%）；WTI原油期货结算价为90.16美元/桶，周环比上涨3.29美元/桶（+3.79%）。甲醇等化工品目前企业库存偏低，旺季到来企业订单明显提升，开工率边际启动，进而支撑其对煤炭等低价原料的采购需求。 图表9：布伦特原油期货结算价（美元/桶） 图表10：WTI原油期货结算价（美元/桶） 图表11：甲醇开工率持续上行 1.2.悲观情绪下，港口煤价亦难以有效跌破700元/吨 1.2.1.国内成本支撑 根据煤炭集团债券评级年报，2021年山西焦煤集团吨煤完全成本472元/吨，晋控煤业吨煤完全成本457元/吨，晋控装备吨煤完全成本448元/吨，潞安化工吨煤完全成本418元/吨，华阳新材吨煤完全成本526元/吨，山东能源集团吨煤完全成本486元/吨。虽然2022年各集团公司暂未披露详细的经营数据，但参考上市公司吨煤成本趋势（2022年上市样本煤企吨煤成本在350-450元/吨，平均增幅13.7%），经过我们的测算，2022年预计各煤炭集团吨煤完全成本将提升至450-550元/吨。 产地煤炭生产成本约450-550元/吨，取最小值450元/吨，鄂尔多斯至秦皇岛铁路运费255元/吨左右，国内煤炭生产成本底部对港口煤价支撑约705元/吨。 图表12：2021年煤炭集团吨煤成本 图表13：主要煤企上市公司吨煤成本变化趋势（元/吨） 1.2.2.海外成本支撑 海外上市煤企吨煤成本增长显著，我们统计了十余家海外上市的煤炭企业吨煤成本，2022年平均吨煤成本增长近30%，其中，澳大利亚相关煤企/煤田成本增长较为显著，Newhope 2022年吨煤成本增长80%约550元/吨，嘉能可2022年吨煤成本增长46%约835元/吨；印尼Bukit Asam吨煤开采成本已增长至约425元/吨。综上，澳大利亚煤炭开采成本约550元/吨，不考虑出口港及运输成本，加上增值税和海运成本到港最低约730元/吨；印尼中低卡（4300K）煤炭开采成本约425元/吨，不考虑出口港及运输成本，折算5500卡约加上增值税和海运成本到港最低约690元/吨。 图表14：全球煤炭上市公司2022年吨煤成本 图表15：全球煤炭上市公司吨煤成本趋势（元/吨） 1.2.3.“一煤独大”特征凸显，煤炭税收比重过高 主产省份煤炭税收占财政收入比重偏高。2021年以来煤价高景气周期已至，主产省煤炭行业税收占比由降转升，山西省2021年煤炭税收占比52.1%，内蒙古2021年煤炭税收占比37.4%，陕西省2021年煤炭税收占比33.5%。可见煤炭资源税为“以价计税”，带来煤炭税收占财政收入比重过高的现状。 图表16：主要省份煤炭开采行业税收占比 图表17：山西、内蒙古产能利用率已接近110%左右（万吨） 图表18：山西省煤炭行业税收占比 图表19：内蒙古煤炭行业税收占比 1.3.供给增速下滑背景下煤炭行业高景气有望维持 产量增速下滑，供给愈加刚性。2021年Q4以来，煤炭增产保供政策在多方、多部门联合推动下，取得明显效果，其产量增量主要源自存量煤矿的产能核增以及露天煤矿临时用地批复，我们预计存量煤矿在当前高产基础上进一步增产空间有限，增量主要源自新建煤矿建成投产。 2022年，中国原煤产量同比增长9%，其产量增长主要源自存量煤矿的产能核增； 2023年1~7月原煤月均产量稳定在3.8~3.9亿吨，原煤累计产量增速下滑至3.6%，且7月原煤日均产量创年内最低水平，可见2021年Q4以来煤炭增产保供高强度现状已经放缓，后续产量增量多源自新建矿井投产，预计空间有限，产能中长期现瓶颈，煤炭供应愈发刚性。 图表20：2022年煤炭核增产能情况（万吨） 图表21：我国煤炭产能利用率（万吨） 长期来看，在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱，这也意味着我国未来新建煤矿数量有限。此外，煤炭作为不可再生资源，随着开采年限的增长，亦面对资源枯竭、产量下滑的压力，因此从长周期角度而言，煤炭产量天花板逐步显现，煤炭资源将显得愈发稀缺，煤炭行业高景气度有望维持。 图表22：煤炭产量下滑省份近年原煤生产情况（万吨） 图表23：2023~2027年关闭退出产能预测（万吨/年） 2.高股息、资源行业的优秀企业，未来将走上慢牛重估之路 “低利率+弱复苏”背景下“业绩底部清晰+高股息”板块获得青睐。当下经济周期或仍处于“弱复苏”阶段，此阶段宏观政策有望偏向宽松，央行预期会采取降低利率的政策刺激经济活动。低利率背景下，股债利差走扩，资金有望增强风险资产的配置意愿； 同时，弱复苏背景下，宏观经济波动预期更加复杂，这对于高股息板块“短久期”属性价值凸显，叠加业绩底部清晰，稳定现金流的资产预期逐渐获得资金青睐，迎来溢价空间。 2.1.低资本开支&现金流充裕，分红比例系统性提升 资本开支趋弱，账面现金充裕，是煤炭企业以高分红回报股东的主要支撑。在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考