隐性债务：规模构成、到期压力和化解方案

证券研究报告 宏观研究 2023年9月14日 张云杰宏观分析师执业编号：S1500523050006联系电话：+86 13682411569邮箱：zhangyunjie@cindasc.com ➢从举债主体视角测算地方政府隐性债务。地方政府举债主体包括地方国企（融资平台和一般地方国企）、PPP、政府购买服务等。分别来看：1）融资平台（或一般地方国企）产生的隐债=融资平台带息债务（或一般地方国企负债）x债务违约率x政府救助比例。2）PPP产生的隐债主要为政府付费和可行性缺口补助类项目的已落地投资额。3）政府购买服务产生的隐债体现为棚改贷款余额。各大主体中，融资平台产生的隐债规模最高，2022年占比为39.3%。PPP次之，占比37.1%。随后是政府购买服务和一般地方国企，分别占比13.1%、10.5%。 ➢隐债资金来源和未来到期压力。我们重点分析融资平台的资金来源，其带息债务中，商业银行为最主要的贷款人，2022年与银行有关的融资分项合计占比72.3%。次要来源为债券融资，应付债券（即城投债）占比23.8%。基于融资平台财务数据，今年的债务到期规模约13.6万亿元，对应隐债规模约3.4万亿元，在今年地方一般公共预算收入中占比达14.8%，偿债压力不可小觑。未来一段时间隐债到期压力依然较高，首先是未来三年内城投债到期规模较大。其次是我们观察到部分融资平台的长期借款平均期限均在10年及以上，进一步说明化解隐债并非短期应急，而是长期工程。 ➢货币政策如何配合一揽子化债方案？参考中央的提法，一揽子化债方案主要有三条思路，一是控增量、减存量，缩减隐性债务余额；二是降成本、拉久期，对应债务置换；三是盘活存量资产，提高项目经营收入。货币政策主要能在债务置换方面予以支持，包括为金融机构做债务展期提供流动性支持，通过降息为化债方案节约成本，以及设立SPV工具用作短期救急。在化解隐性债务和各项宏观政策支持经济增长的重要窗口，我们判断央行货币政策仍将维持积极取向，未来可能还会降准、降息。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：货币政策力度不及预期，房地产下行加剧财政压力，海外因素引发资产价格超调等。 目录 一、地方政府债务包含显性和隐性债务...........................................................................................41.1显性债务：地方政府在预算管理计划内发行的公开债........................41.2隐性债务：地方政府在预算管理计划外违规举借的债务......................5二、从举债主体视角测算地方政府隐性债务.................................................................................102.1地方政府举债主体：地方国企、PPP、政府购买服务等......................102.2隐债资金来源和未来到期压力...........................................19三、货币政策如何配合一揽子化债方案？.....................................................................................21风险因素............................................................................................................................................24 图目录 图1：2015年以来，地方政府发行的公开债余额不断上升....................................................4图2：地方政府一般债务和专项债务规模均纳入限额管理......................................................5图3：2013年以来政府官网文件对于隐性债务的分类及定义................................................6图4：九十年代出台的，与地方政府债务相关的法律条款......................................................7图5：在国际金融危机和国内自然灾害影响下，2008、2009年我国经济增长明显放缓........8图6：2007年以来影子银行存量规模与同比增速..................................................................8图7：2009-2013年，地方政府杠杆率显著上升....................................................................9图8：2017年金融去杠杆，政策层面发文整治地方政府违规举债行为................................10图9：地方政府举债主体及其债务风险表现形式..................................................................11图10：2008年以来城投债存量规模不断增长.....................................................................12图11：2007-2018年我国地方国企平均违约概率在50-54%之间........................................13图12：政府债务风险分类和处置方式..................................................................................13图13：地方融资平台产生的隐性债务测算结果....................................................................14图14：地方融资平台产生的隐性债务每年新增情况............................................................14图15：一般地方国企产生的隐性债务和每年新增情况.........................................................15图16：PPP总入库项目数和总投资额.................................................................................16图17：PPP项目的拟合作期限分布（截至2023年2月末）..............................................16图18：不同类型PPP项目的落地项目投资额.....................................................................17图19：PPP项目的不同类型以及适用范围..........................................................................17图20：2015年以来投向棚改领域的新增专项债发行量和发行占比.....................................18图21：政策性银行的棚改贷款余额.....................................................................................18图22：各大主体产生的隐性债务汇总..................................................................................19图23：地方融资平台带息债务分类占比..............................................................................19图24：城投债到期量（截至2023年9月10日）...............................................................20图25：天津城市基础设施建设投资集团有限公司2022年末长期借款期限分布...................21图26：天津城市基础设施建设投资集团有限公司未来的长期借款到期偿还量.....................21图27：2020年央行SPV工具的运作机制...........................................................................22图28：准备金缴存基数增速与M2增速水平基本相当.........................................................23图29：今年四季度MLF到期规模高达2万亿.....................................................................23图30：历史上产能下行周期，央行都会开启降息周期.........................................................24 一、地方政府债务包含显性和隐性债务 1.1显性债务：地方政府在预算管理计划内发行的公开债 我国地方政府公开发行债券的始端是2009年国务院代地方发行的2000亿元地方政府债券。2014年《预算法》修订以前，地方政府是没有自主发行债券的权力的。2009年5月，为有效应对国际金融危机冲击，保持经济平稳较快发展，国务院决定由财政部代理发行地方政府债券以投资公益性建设项目，这可以看作是我国地方政府公开发行债券的始端。2011始进行地方政府自行发债试点，首次试点位于上海、浙江、广东、深圳，并由财政部代办还本付息。2013年的自行发债试点地区增加了江苏省与山东省，同样由财政部代办还本付息。2014年的试点范围又进行了扩张，北京、江西、宁夏、青岛也在范围内。 2015年地方政府拥有发行债券的权力，显性债务即在限额管理和预算管理计划内发行的地方债。2014年8月31日我国《预算法》进行修改，并于2015年1月1日正式实施，明确“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措”，首次赋予了地方政府自主发行债券的权力。但地方政府举债的规模需在规定的限额范围内，这类在限额管理和预算管理计划内发行的地方债则为显性债务。截至2023年7月，地方政府发行的公开债余额已达37.8万亿元。 显性债务主要包含一般债务与专项债务两类。据2014年国务院颁布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，地方政府发行一般债券用于没有收益的公益性事业发展，以一般公共预算收入偿还，纳入一般公共预算管理；发行专项债券用于有一定收益的公益性事业发展，其带动投资的作用更加突出，以对应的政府性基金或专项收入偿还，纳入政府性基金预算管理。地方政府一般债务和专项债务规模均纳入限额管理，其中2023年一般债务限额为16.6万亿元、专项债务限额为25.6万亿元。 资料来源: