金融工程专题报告：场外衍生品的应用—多空收益互换DMA
中信期货研究|金融工程专题报告 场外衍生品的应用—多空收益互换DMA 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 报告要点 DMA本质上是一种收益互换，管理人通过券商自营交易台加杠杆。随着“互换新规”叫停“AB款”，DMA成为主流选择。受互换新规保证金的要求，目前该方式主要应用在中性产品上。DMA可以提高管理人的资金利用效率；今年以来，超额环境偏暖，叠加对冲成本较低，中性策略产品整体表现优越；可视为“威力加强版”中性产品的DMA也获得了更多的市场青睐。 摘要： DMA是什么:DMA本质上是一种收益互换，管理人通过券商自营交易台加杠杆。2021年，互换新规的出台叫停了AB互换，自此，DMA接替AB互换成为各个私募量化基金加杠杆的主力。AB互换是通过交易商认购A产品，并与B产品签订挂钩A产品净值的收益互换。DMA则是通过交易商与私募管理人的单一产品签订挂钩股票、期货标的的收益互换，并由交易商自营盘进行交易。AB互换和DMA模式在挂钩标的、交易通道、品种、费用以及管理规模上都有所不同。DMA不仅适用于中性策略，但在互换新规下，中性策略可享有最大保证金优惠。 金融工程团队 研究员：熊鹰021-80401732xiongying@citicsf.com从业资格号F3075662投资咨询号Z0018946 研究员：周通021-80401733zhoutong@citicsf.com从业资格号F3078183投资咨询号Z0018055 DMA的历史沿革：融资类收益互换在我国的引入时间已超过10年，总共经历了三个阶段：1）2012-2015年起步阶段；2）2015-2021年逐步规范阶段，AB互换成为量化私募的杠杆工具；3）互换新规后：DMA接替旧AB互换成为新的衍生品工具。 研究员：蒋可欣FRMjiangkexin@citicsf.com从业资格号F03098078投资咨询号Z0018262 DMA模式的风险点：对私募端而言，风险在于1）Alpha策略失效，超额回撤；2）对冲端股指期货贴水收敛，对冲成本提高。对交易商自营端而言，风险在于1）Alpha策略失效，出现较大回撤，可能面临盯市追保等局面；2)客户指令引发异常交易导致的监管风险。 DMA策略展望：DMA策略目前大部分的应用仍是中性产品的杠杆工具。上半年利率下行，资金使用成本低，为了提高潜在收益及资金利用效率，抓住上半年超额偏暖的市场机会，更多的量化私募管理人愿意选择DMA。今年以来，量化优于主观，指增中性策略产品业绩表现位于第一梯队。7月以后，超额环境相对偏弱，但市场中性策略产品表现依然较有优势，下半年，DMA策略或将继续向好。 风险提示：政策超预期 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 摘要：..........................................................................................................................................................................1一、DMA是什么？.....................................................................................................................................................3（一）收益互换AB款........................................................................................................................................3（二）多空收益互换DMA...................................................................................................................................4（三）DMA和AB互换交易模式对比..................................................................................................................4二、DMA从何而来？.................................................................................................................................................6（一）收益互换..................................................................................................................................................6（二）融资类收益互换的历史沿革...................................................................................................................6（三）新《管理办法》下，DMA模式不仅适用于中性策略............................................................................7三、DMA模式的风险点.............................................................................................................................................9（一）私募端的风险点......................................................................................................................................9（二）交易商自营端的风险点..........................................................................................................................9四、DMA策略展望...................................................................................................................................................10（一）为何选择DMA？.....................................................................................................................................10（二）中性策略市场环境及DMA策略展望.....................................................................................................10（三）总结........................................................................................................................................................12免责声明....................................................................................................................................................................13 图表目录 图表1：AB互换业务模式..................................................................3图表2：DMA业务模式.....................................................................4图表3：DMA和AB互换交易模式对比........................................................5图表4：《管理办法》对多空收益互换需要满足的规则做出相应规定.............................7图表5：《管理办法》规定不同策略的保证金占比.............................................8图表6：私募市场中性样本平均业绩表现（截至20230811）...................................11图表7：私募指增样本平均超额表现（截至20230811）.......................................11图表8：跟踪指标共振强度（截至20230818）...............................................11图表9：IF、IC、IH年化成本情况（截至20230818）.........................................12 一、DMA是什么？ 今年以来，一类可在短期带来“超高收益”的量化产品逐渐走进大众视野，这类产品策略被称为DMA。DMA的前身是盛极一时的收益互换AB款，2021年，互换新规的出台叫停了AB互换，自此，DMA接替AB互换成为各个私募量化基金加杠杆的主力。 （一）收益互换AB款 收益互换AB款（下文简称“AB互换”），这个名称源于业务过程中需要用到两个产品，一个叫A产品，一个叫B产品。AB互换的模式是，首先由具有场外业务资质的交易商100%认购私募管理的A产品，A产品得到资金后，在场内经纪柜台自行进行交易。同时，该私募管理的B产品与交易商签订挂钩A产品基金净值的收益互换协议，B产品向交易商缴纳最低25%的保证金，获取A产品的收益，交易商则拿到固定利率收益（即手续费）。该业务模式实质并不是交易商真的想投A产品，而是通过认购产品叠加收益互换，给A产品提供1:4的杠杆。对于私募管理人而言，通过AB互换的模式加杠杆，不仅能增厚收益，同时还能做大管理规模。 资料来源：凌瓴科技、中信期货研究所 （二）
