银行间流动性周报：九月流动性还将承压

2023.09.10 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 九月流动性还将承压 ——银行间流动性周报 本报告导读：内外均衡压力加大，财政支出和央行降准暂未可见，9月银行间流动性依然承压，同业存单利率或延续上行。 摘要： 过去一周（9月4日—9月8日）银行间流动性继续收紧，央行月初（9月7日和8日）罕见地加大逆回购净投放，但回购利率仍持续高位。9月 8日，DR001和DR007加权分别为1.90%和1.86%，均高于央行公开市场七天期逆回购利率1.8%，而代表非银机构真实融资成本的R001和R007加权分别为1.99%和2.04%，处于全年以来较高点位，月初资金供给罕见不足。 9月银行间流动性依然承压。我们在9月3日公开发布证券研究报告《9月银行间流动性的三大变量》，指出“内外均衡压力、财政支出力度和央行降准操作是影响9月银行间流动性的三大变量”。内外均衡方面，美元 兑人民币的即期汇率由9月1日7.2633上升到9月8日7.3415，而压降 短端中美国债利差有助于减少资本流出、稳定人民币汇率，汇率压力客观上制约了境内银行间市场的宽裕程度。同时，财政支出和央行降准暂未可见。 股份制净融出罕见持续为负，其行为更多受自身行为影响，表明超储较低，客观融出能力有限，深层次原因不仅在于地方债发行加速，还在于银行信贷可能企稳向上。与2022年10-11月相比，“上游”（大行净融出） 水位下降是共同点，但本轮资金紧张过程中，“中游”（以股份制净融出为代表）水位下降或指示商业银行超储较低，客观融出能力有限。2022年10-11月，剔除月末因素后，大行净融出最大降幅约1.5万亿，但股份制 净融出金额未现明显变化，基本在2000-4000亿元之间；2023年8月15 日以来，剔除月末因素后，大行净融出最大降幅也是约1.5万亿，但股份 制净融出金额9月份以后基本都转负。 9月15日MLF到期4000亿元，在结构性流动性短缺的货币政策框架内，无论央行是否大额超量续作MLF，1年期同业存单利率或快速到达MLF利率2.5%。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 胡建文(研究助理) 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880122060033 相关报告 债市短期调整，跟随政策落地节奏稳健配置 2023.09.04 部分技术指标显示情绪降至2月以来低位 2023.09.04 转债半年报业绩盘点 2023.09.04 9月银行间流动性的三大变量 2023.09.03 二永债发行或将提速 2023.09.03 目录 1.9月11日-9月15日狭义流动性分析3 2.9月4日-9月8日狭义流动性回顾4 3.9月11日-9月15日利率供给展望7 1.9月11日-9月15日狭义流动性分析 过去一周（9月4日—9月8日）银行间流动性继续收紧，央行月初（9月7日和8日）罕见地加大逆回购净投放，但回购利率仍持续高位。9月8日，DR001和DR007加权分别为1.90%和1.86%，均高于央行公开 市场七天期逆回购利率1.8%，而代表非银机构真实融资成本的R001和R007加权分别为1.99%和2.04%，处于全年以来较高点位，月初资金供给罕见不足。 9月银行间流动性依然承压。我们在9月3日公开发布证券研究报告《9月银行间流动性的三大变量》，指出“内外均衡压力、财政支出力度和央行降准操作是影响9月银行间流动性的三大变量”。内外均衡方面， 美元兑人民币的即期汇率由9月1日7.2633上升到9月8日7.3415，而压降短端中美国债利差有助于减少资本流出、稳定人民币汇率，汇率压 力客观上制约了境内银行间市场的宽裕程度。同时，财政支出和央行降 准暂未可见。过去5年9月份财政净支出约为一万亿，但财政支出主要 集中在月末时点。降准操作方面，市场预期较为充分，但降准时点和幅度也会影响银行间资金松紧的幅度。2022年以来，央行每次降准的幅度都为25bp，释放5000亿元，截至9月8日，央行逆回购余额为7450亿元，降准落地有助于弥补银行体系资金缺口。 图1：1年期中美国债利差和人民币汇率相关图2：8月底以来票据利率稳步回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 股份制净融出罕见持续为负，其行为更多受自身行为影响，表明超储较低，客观融出能力有限，深层次原因不仅在于地方债发行加速，还在于银行信贷可能企稳向上。与2022年10-11月相比，“上游”（大行净融出） 水位下降是共同点，但本轮资金紧张过程中，“中游”（以股份制净融出为代表）水位下降或指示商业银行超储较低，客观融出能力有限。2022年10-11月，剔除月末因素后，大行净融出最大降幅约1.5万亿，但股份 制净融出金额未现明显变化，基本在2000-4000亿元之间；2023年8月 15日以来，剔除月末因素后，大行净融出最大降幅也是约1.5万亿，但 股份制净融出金额9月份以后基本都转负。 图3：月初央行逆回购余额罕见放量图4：月初股份制净融出罕见持续为负 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 9月15日MLF到期4000亿元，在结构性流动性短缺的货币政策框架内，无论央行是否大额超量续作MLF，1年期同业存单利率或快速到达MLF利率2.5%。截至9月8日，央行逆回购余额为7450亿元，上旬逆回购余额罕见放量指示一级交易商对短期流动性需求上升，同时票据数 据也暗示了银行信贷自8月起有企稳回升的趋势，商业银行对于长期流动性的需求在提升。如果9月份降准暂不落地，商业银行对于MLF报量需求提升，路径一（央行充分满足商业银行MLF报量需求，MLF大额超量续作）使得同业存单利率比价MLF，路径二（央行小额续作）使得商业银行对存单发行动力大幅提升，路径一和路径二均使得存单利率快速到达2.5%的MLF利率（路径二甚至会使得同业存单利率高于MLF利率）。 2.9月4日-9月8日狭义流动性回顾 过去一周（9月4日-9月8日）银行间质押式回购市场量升价跌。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数7.30万亿，2020年以来分位数 处于前8%，较8月28日-9月1日上升10209亿元。从价上看，R001中位数1.62%，较8月28日-9月1日下降41bp，2020年以来分位数处于前58%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数10bp，下降0.1bp；GC001与R001价差中位数24bp，上升6.4bp，流动性摩擦平稳。 图5：银行间质押式回购市场量升价跌图6：流动性摩擦平稳 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（9月4日-9月8 日）大行净融出上升至3.3万亿左右，全周上升643亿元；股份制银行融出下降至-673亿，全周下降1054亿元。 9月8日，全市场银行间质押式待购回债券余额约10.0万亿，较9月1日减少9172亿。分机构来看，公募基金（不含货币基金）、证券公司、银行理财、保险公司分别减少1915亿元、433亿元、1785亿元、25亿 元。 图7：大行净融出上升至3.3万亿左右图8：全市场银行间正回购余额10.0万亿 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 9月8日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为 1.89%、1.84%、1.95%、2.08%、2.18%、2.26%、2.31%，其中隔夜及以 上期限较9月1日分别上行22bp、2bp、4bp、4bp、3bp、2bp、3bp。。 9月8日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为2.21%、2.23%、2.35%、2.40%、2.43%，其中1M及以上期限较9月1日分别上行16bp、16bp、16bp、15bp、14bp。 图9：隔夜SHIBOR报价上行图10：AAA评级同业存单到期收益率整体上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（9月4日-9月8日），同业存单一级发行量合计2169亿元 （不含截至9月8日尚未披露实际募集金额的同业存单），较8月28日 -9月1日增加72亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为6%、35%、11%、10%、38%，其中1M、3M、9M分别增加1%、25%、4%，6M、1Y分别减少17%、13%。 表1：同业存单9月8日存量结构图 单位：亿元 存量余额 余额占比 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 股份制商业银行 46,362 33% 93 8% 3,942 25% 2,568 14% 10,314 39% 29,446 37% 城市商业银行 41,332 29% 542 46% 4,214 27% 9,715 54% 6,404 24% 20,458 26% 国有大型商业银行 40,387 29% 418 36% 5,494 35% 1,543 9% 7,831 29% 25,101 32% 农村商业银行 10,560 8% 103 9% 1,441 9% 3,672 21% 1,903 7% 3,442 4% 民营银行 789 1% 4 0% 315 2% 149 1% 59 0% 261 0% 外资法人银行 783 1% 9 1% 135 1% 176 1% 81 0% 381 0% 农村信用社 15 0% 1 0% 0 0% 3 0% 1 0% 10 0% 政策性银行 13 0% 0 0% 2 0% 9 0% 0 0% 2 0% 村镇银行 5 0% 0 0% 0 0% 1 0% 1 0% 3 0% 合计 140,245 100% 1169 1% 15,543 11% 17,836 13% 26,593 19% 79,104 56% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表2：9月4日-9月8日同业存单发行结构图 单位：亿元 发行量 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 1 国有大型商业银行 619 21 3% 93 15% 8 1% 82 13% 415 67% 2 股份制商业银行 770 3 0% 353 46% 19 2% 115 15% 280 36% 3 城市商业银行 503 87 17% 173 34% 119 24% 16 3% 109 22% 4 农村商业银行 300 24 8% 153 51% 82 27% 22 7% 19 6% 5 民营银行 25 0 0% 10 38% 11 42% 1 2% 5 19% 6 外资法人银行 23 0 0% 2 9% 4 17% 0 0% 17 74% 7 农村信用社 1 0 0% 0 0% 0 0% 1 100% 0 0% 合计 2241 135 6% 784 35% 243 11% 235 10% 844 38% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 9月8日，FR007IRS1年期利率2.05%，较9月1日上行9.1bp，同期1 年期AAA同业存单收益率上行13.5bp，两者利差为38bp，有小幅上升。 图11：9月8日AAA同业存单和同期限IRS的利差为38bp 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 9月8日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为39bp， 2020年以来处于42%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA 评级同业存单利差为21bp，2020年以来处于40%的分位数。 表3：同业存单相关利差分析 利差指标 2023/9/