1+6+N业务详细估值逻辑：淘天业务可见性强，期待新广告产品效果

阿里巴巴(BABA US) 1+6+N业务详细估值逻辑：淘天业务可见性强，期待新广告产品效果 我们根据阿里巴巴“1+6+N”最新业务口径，对各业务线所在行业的格局及战略进行分析，并更新公司估值。预计在淘天利润稳定提升、其他5+N业务投入可控的基础上，集团整体利润将保持高于收入的增长。维持目标价128美元/124港元（9988 HK）和买入评级。 个股评级 买入 阿里利润增速将持续高于收入增速。我们预计2024/25/26财年收入增速12%/10%/9%，调整后EBITA在淘天利润稳定提升、其他5+N业务投入可控的基础上，预计增24%/17%/14%，集团整体将保持高于收入的增长。9月10日，阿里集团完成管理层交接，也将延续“1+6+N”架构调整战略方向。 按SOTP，我们维持阿里目标价，对应2023/24年14/13倍市盈率。阿里现价对应淘天2023/24财年市盈率8/7倍，对比中国互联网公司平均20/16倍，可比电商公司13/12倍，但我们预测2024年*淘天收入/利润增10%/11%，对比京东零售6%/1%，拼多多主站19%/21%，估值应有提升空间。 资料来源: FactSet 我们喜欢阿里的主要原因：1）虽电商行业竞争激烈，淘宝市占下降，但在用户+价格力+内容战略拉动下用户回流，新广告产品（万相台无界/百灵）将有利于CMR长期增速快于GMV。2）淘宝直播近1年来先后引入其他直播电商头部主播，我们认为其在流量/用户购买心智以及产品供给方面具备优势，是主播/机构日常销售及稳定发展的重要阵地。3）国际业务可渗透市场空间仍大，阿里国际业务可复用其国内电商经验，菜鸟物流布局加持，将有机会持续提升市占。4）N个新业务也证明了公司对长期的布局，例如飞猪业务并入N，我们认为是公司对OTA行业长期潜力的预判，飞猪年轻用户/淘系资源及价格产品的差异化都是其重要优势。再如盒马是新零售模式的成功案例，或在今年实现扭亏为盈。5）组织架构调整，各业务回归业务核心发展本身，控制投入，利润率持续提升。 谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045 我们认为阿里长期发展存在的风险：1）电商行业竞争持续，商户广告投放预算在各平台分布仍存在不确定性；2）业务分拆对阿里集团整体估值拉动有限，上市时间仍有不确定性，仍需更有利的业务发展战略拉动。 孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048 赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054 蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 *除非另有说明，否则本文提及的年份皆为日历年 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 财务预测及估值分析......................................................................................................................3新披露口径估值分析...................................................................................................................................................................................6按业务线分析.................................................................................................................................8淘宝天猫集团...............................................................................................................................................................................................8阿里国际数字商业集团.............................................................................................................................................................................11本地生活集团.............................................................................................................................................................................................14菜鸟集团.....................................................................................................................................................................................................16数字娱乐集团.............................................................................................................................................................................................19盒马.............................................................................................................................................................................................................22飞猪.............................................................................................................................................................................................................24其他业务.....................................................................................................................................................................................................25 财务预测及估值分析 阿里巴巴从2024财年开始按“1+6+N”调整业务披露口径，主要调整包括： 将中国商业分部中合并的自营商超（银泰、高鑫零售、盒马、阿里健康）等相关业务划分至其他业务，淘天集团主要围绕淘宝、天猫、闲鱼，以及批发业务1688.com开展业务。QM数据显示淘宝MAU 2季度同比增3,300万，DAU增2,900万，证明了上半年用户战略的有效性。2023年以来，数码家电、服饰鞋包、美妆个护品类表现明显好于去年，这与我们此前对这些品类将触底反弹的判断基本一致。 将飞猪业务从本地生活服务调整至其他业务，其年轻用户占比高，背靠淘宝流量资源，价格及产品差异化均有优势，随着旅游行业及OTA行业的逐渐恢复，飞猪仍有机会提升市占（2023年约7%）。短期内，我们估计飞猪业务仍需一定的补贴投入，为长期成为领先平台之一奠定基础。本地生活集团将主要包括饿了么和高德两个业务，饿了么已实现盈利，高德仍在投入阶段，收入增速快于饿了么，在本地生活服务行业也仍有机会占领部分市场。 将此前数字娱乐中的UCWeb、灵犀互娱（游戏）调整至其他业务，大文娱集团业务将主要包括优酷、大麦及阿里影业，将以影视内容及线下演艺为主，2023年2季度单季度实现盈利，主要由于季节性影响，随着长视频内容陆续上线，我们预计未来大文娱或仍有小部分亏损。 展望2023年3季度（2024财年2季度，截至2023年9月季度），我们估算收入同比增速10%，达到2,287亿元。其中淘天（+8%）/国际（+39%）/本地生活（+23%）/菜鸟（+28%）/云（+0%）/大文娱（+2%）/其他业务（+3%）。 1）3季度电商行业淡季，我们估算GMV同比增速或在3%，受淘宝app用户回流及活跃度提升、商家广告投放意愿加强拉动，我们预计CMR同比增速将高于GMV，达到约5%。新广告产品“万相台无界”，将打通原有产品直通车（搜索竞价）、引力魔方（超级推荐/钻展等）等产品流量，为商户提供一站式广告投放解决方案，计划“双十一”开始变现，预计将拉动变现率提升。 2） 国际业务虽然在海外可渗透市场规模中占比仍小，但阿里作为商流、物流资源储备最强的公司之一，应有机会持续获得市场份额。 3） 本地生活受去年高基数影响，3季度增速或略有放缓，公司持续降本增效，亏损收窄趋势不变。 4） 菜鸟收入受跨境业务及国内业务双重拉动，3季度阿里速卖通收入增速仍在加速过程，对菜鸟收入增长利好，但由于国内电商业务淡季，或部分抵消增量。 我们预计2023年3季度，阿里集团调整后EBITA同比增11%，略好于收入增速，主要受各项业务持续减亏拉动，但我们也看到受内容、技术投入影响淘天集团利润率同比有降。预计2025财年淘天利润增速将快于收入。 新披露口径估值分析 我们按SOTP估值法以及公司最新业务口径，维持阿里巴巴目标价128美元（BABA US）/124港元（9988 HK），维持买入评级。 淘天电商：按10年DCF估算业务估值，对应2023/24年市盈率分别为13倍/11倍，对应2024年11%的利润增速。 国际业务：参考亚马逊等海外电商平台，对应2024年2倍市销率，整体估值280亿美元，为阿里集团能贡献11美元/ADS。本地生活服务：参考美团现价对应2023/24年市销率2.6/2.2倍，考虑饿了么市占率第二，利润率略低于美团，我们保守给予2024年2倍市销率，对阿里估值贡献约8美元/ADS。 菜鸟、盒马及云是阿里集团最快实现分拆上市的三个业务，菜鸟最为成熟，考虑其海外及跨境业务布局，估值或好于行业平均15倍市盈率，按25倍2024年市盈率，估算其估值130亿美元，阿里持股约63%。盒马作为新零售代表企业，销售目标比肩领先超市品牌，按2024年约8.1亿元利润（1%税前利润率）及25倍行业平均市盈率，给与1.2倍PEG（对标超市平均3%利润率），估算盒马估值35亿美元。对标行业，给与云业务2倍市销率，估算其估值310