2023年二季度ABS市场运行报告

本期小编：范雅欣、台绍弘、王姝琦、高维蔚 一、一级市场运行情况 1.发行概览 （1）2023年二季度ABS发行环比有所回暖 2023年二季度我国债券市场共发行473单ABS（含信贷ABS、企业ABS和ABN）产品，发行金额4881.511亿元，同比下降9.39%。受经济逐渐复苏和季节因素影响，较一季度有所回暖，发行单数环比增加37.45%，发行金额环比上升39.53%。2023年二季度，中保登登记注册产品规模720亿元，环比增长25.22%，保交所ABS高位活跃，持续为ABS市场带来新增供给。 2023年上半年共发行资产证券化产品812单，较2022年上半年上升2.14%；发行金额8433.00亿元，较2022年上半年下降10.49%。近年来资产证券化发行规模如下图所示。 数据来源：wind，联合资信整理 数据来源：wind，联合资信整理 （2）子市场表现分化，企业ABS同比有所增长 2023年二季度信贷ABS、ABN和企业ABS发行规模占比呈1:1:4格局。其中，信贷ABS发行58单，发行金额782.33亿元（同比下降4.94%），占发行总量的16.03%；ABN发行89单，发行金额854.40亿元（同比下降45.44%），占发行总量的17.50%；企业ABS发行326单，发行金额3244.78亿元（同比上升8.22%），占发行总量的66.47%。 （3）热门资产发行量大 信贷ABS方面，车贷ABS仍占据半壁江山（发行规模占比57.43%），不良类、小微类与消费类ABS共同组成信贷ABS的重要产品类型。二季度，不良贷款ABS发行单数仍最多（37单，单数占比63.79%），且发行规模保持同比大幅增长（增幅达85.16%），小微类ABS发行6单，发行金额100.37亿元（同比大幅增长110.04%）。 企业ABN方面，应收账款、汽车融资租赁和供应链ABN仍是主要的产品类型。其中，应收账款ABN发行规模同比大幅上升（增幅达61.05%）；但是，未分类ABN和补贴款ABN发行规模同比大幅下降（降幅分别为104.43%和63.97%），同时，小微贷款和有限合伙份额等品类未发行，是ABN市场发行规模同比大幅萎缩的主要原因。 企业ABS相对强劲，一般融资租赁类ABS（发行规模占比16.69%）、应收账款（发行规模占比16.24%）、供应链（发行规模占比15.99%）、消费类ABS（发行规模占比12.54%）是主力产品，保单质押贷款ABS发行规模保持同比大幅增长（增幅达125.00%），主要系基础资产规模增加，保险机构盘活资金的力度加大。从发行单数上来看，供应链ABS、消费类ABS发行单数占比较大（发行单数分别占比25.77%和17.79%），得益于行业监管环境改善，CMBS有所回暖（发行单数同比上升76.92%）。 （4）头部机构优势明显，信贷ABS市场集中度最高 由于发起机构和/原始权益人数量增加，二季度ABS市场发起机构/原始权益人集中度较一季度有所下降。分市场来看，2023年二季度信贷ABS发起机构集中度依旧较高，ABN发起机构也呈现一定的集中度，企业ABS原始权益人更加多元化。其中，信贷ABS涉及28家发起机构，前3大、前5大和前10大发起机构发行金额占比分别为37.24%、52.00%和76.16%。ABN涉及59家发起机构，前3大、前5大和前10大发起机构发行金额占比分别为23.75%、31.83%和48.01%。企业ABS涉及173家原始权益人，前3大、前5大和前10大原始权益人发行金额占比分别为13.08%、19.09%和30.44%。 2.证券特点 （1）各类ABS期限各有特色，ABN短期化趋势依旧显著 2023年二季度发行的ABS期限分布于0.10~30.02年，其中3年以内的证券共计980只，合计发行金额为3797.43亿元，金额占比约77.79%。具体来看，信贷ABS期限以中短期为主，1~2年期证券只数占比最多，5年期以上证券均为不良贷款ABS的次级证券。企业ABS以中短期产品为主，3年期以内证券占比较高（发行规模占比80.32%）。ABN期限仍以短期为主，1年以下ABN发行规模占比61.86%，虽然短期化趋势相较一季度有所减缓（较一季度下降13.25个百分点），但依旧显著高于2022年各季度，主要仍受ABCP热度高涨影响。2023年二季度，ABCP发行规模为432.92亿元，在ABN中占比为50.67%，ABCP的大量发行将拉低ABN整体期限水平。 数据来源：wind，联合资信整理 （2）证券以高信用等级为主，企业ABS夹层信用等级分布范围最广 2023年二季度发行的ABS优先/夹层/次级占比约为88%/3%/9%,证券以高信用等级为主。披露级别的优先级证券的信用等级均为AAAsf和AA+sf2，发行规模占比分别为97.77%和2.23%。夹层证券信用等级分布较广，多种信用等级证券的发行可以满足并有效平衡不同投资者对于风险和收益的需求。其中，ABN夹层信用等级涉及4类子级，信用等级介于AA—sf~AAAsf之间；信贷ABS和企业ABS夹层信用等级更加多样化，信贷ABS涉及6类子级，证券信用等级介于BBBsf~AA+sf之间，其中AA+sf夹层证券发行规模最大；企业ABS除5只AAAsf夹层外，其他证券信用等级均介于BBBsf~AA+sf之间。 多元化的夹层证券信用等级有助于满足证券投资者的多样化投资需求，并且存续期夹层档证券信用等级的提升也体现出证券信用风险呈现下行趋势，使证券更具投资价值。 数据来源：wind，联合资信整理 3.利率分析 （1）发行证券以固定利率为主，少量证券采用累进利率和浮动利率 2023年二季度发行的证券仍以固定利率为主，少数证券采用累进利率3和浮动利率。采用累进利率的证券主要为CMBS、收费收益权ABS和类REITs等，平均期限超过10年，其开放期常设置利率调整机制，累进利率有利于发行方获得长期稳定的资金。 （2）利率水平环比下降 从AAAsf和AA+sf证券的发行利率情况来看，2023年二季度发行利率环比下降。信用等级为AAAsf的证券中，各期限证券发行利率环比下降幅度均在5%以上，其中，3~4年期和4~5年期证券的降幅较为明显，环比下降幅度分别为16.41%和13.59%，其他期限证券发行利率的环比下降幅度均维持在6.00%~10.00%之间。信用等级为AA+sf的证券中，3~4年期证券发行利率环比下降幅度最大，可达19.88%，1~2年期证券发行利率环比下降幅度有限，仅为1.89%，其他期限证券发行利率环比下降幅度维持在6.00%~10.00%之间，且下降幅度基本高于同期限AAAsf证券。 数据来源：wind,联合资信整理 （3）信贷ABS利差较低，信用风险、期限及基础资产类型均影响利差表现 本文采用线性插值法计算证券发行利率与同期限中债中短期票据收益率之间的利差，因5年以上及信用等级在AA+sf以下的证券数量少，本文仅研究2023年截至二季度末发行的且期限在5年以下的AAAsf和AA+sf证券，涉及1210只证券。 分市场来看，企业ABS以正利差为主，利差主要集中在0~200bps之间，发行规模占比为94.16%，其中利差为20~40bps的证券金额占比最大；ABN利差主要集中在200bps以内，发行规模占比达98.39%，其中利差为20~40bps及100~200bps的证券金额占比较大；信贷ABS利差主要集中在20bps以内，其中负利差证券发行规模占比达75.84%，由于投资者对信贷ABS认可度高，其发行利差相对稳定地维持在低位水平。 从信用评级来看，AAAsf和AA+sf级证券平均利差分别为72.26bps和142.82bps，AA+sf级证券的利差处于较高水平，且利差分布范围广泛。对投资人而言，底层资产信用质量较高的优质AA+sf证券更具投资价值，可实现一定的超额收益。 从证券期限来看，平均利差与证券期限基本呈正相关关系。中短期证券利差水平相对较低，1年以下和1~2年期证券的平均利差分别为71.39bps和88.49bps；中长期证券中，3~4年期证券利差跨度最大，且平均利差（98.44bps）低于2~3年期证券（109.16bps）,未表现出一定的利差优势，4~5期证券的利差分布相对集中，平均利差为114.83pbs，位于最高水平。 数据来源：wind，联合资信整理 常见大类基础资产中，车贷ABS由于基础资产分散度高、信用质量好，利差水平整体偏低，基本为负利差；融资租赁ABS利差分布范围最广，平均利差为100.37bps，位于最高水平；应收账款和应付账款ABS平均利差相对较低，分别为66.80bps和77.13bps；消费类和小额贷款ABS利差分布相对集中，平均利差分别为89.26bps和92.09bps，处于较高水平。 数据来源：wind,联合资信整理 4.存续证券表现 （1）ABS存续规模环比下降 截至2023年6月底，我国ABS市场存续项目3697单，存续证券9011只，存量规模3.90万亿，以RMBS、应收账款ABS和CMBS/CMBN为主，余额占比分别为23.48%、12.09%和11.18%。分市场来看，信贷ABS存续559单，存量规模1.25万亿元，环比下降7.69%，存量占比32.07%；企业ABS存续2365单，存量规模2.00万亿，环比上升0.48%，存量占比51.39%；ABN项目存续773单，存量规模0.64万亿，环比下降16.34%，存量占比16.54%。 图11 2015年－2023年6月底我国ABS市场存量情况（单位：亿元、单） 数据来源：wind，联合资信整理 （2）二季度个别证券违约，跟踪季部分证券级别调整 证券存续期管理尤为重要，需从基础资产、交易结构、参与方主体信用水平等多方面关注证券在存续期的信用风险变化情况。基础资产方面，需关注基础资产回款情况，包括早偿、逾期、违约等，通过对比存续期间基础资产现金流真实回款情况与首评预测的偏离度，判断项目运行风险是否处于合理范围内。交易结构方面，需关注存续期证券利息、本金是否得到及时、足额的兑付；关注项目是否触发相关信用事件、事件触发后的交易安排执行情况以及现金流的重新分配情况，并评估其对证券兑付造成的影响。此外，存续期内，需关注原始权益人、重要债务人、增信方等参与方的经营及财务状况、是否发生重点风险事项（如监管处罚等）、是否发生替换等情况。 从存续期实际表现来看，2023年二季度，ABS市场共有5只证券展期，基础资产类型分别为购房尾款和供应链；2只CMBN证券出现违约4，主要系发行人经营条件恶化，无法足额兑付本息所致。 2023年二季度共有189只证券进行了级别调整，主要由于定期跟踪所致。其中186只证券级别上调，172只证券级别调升至AAAsf，8只证券调升至AA+sf，另有6只证券有不同程度的调升，上调证券共涉及45家原始权益人，对应的基础资产类型主要为小微贷款、消金、融资租赁项目，上调原因主要系证券持续兑付和超额利差，使得证券所获得的信用支持增加所致；2只基础设施收费ABS和1只CMBS证券出现级别下调，主要受担保人信用等级变动和标的物业租金收入下降影响所致。 表5 2023年二季度资产支持证券信用等级转移矩阵（单位：只）5 5.市场热点及创新 （1）ABS产品创新度不断提升 2023年二季度首单民营制造业企业产业园CMBS6、首单代理人模式ABCP产品7、首单国家级开发区可行性缺口补助模式PPP-ABS8、首单绿色可续发型国补应收ABS9、银行间首单产业园类REITs10、全国首单境外资产入池ABN11和首单县域消费类基础设施CMBS12的成功发行，进一步提升了ABS产品类型创新度，推动资产证券化市场发展。 （2）绿色ABS发行继续增长 2023年二季度，共发行33单绿色ABS，发行规模634.40亿元。绿色ABS产品创新不断涌现。2023年4月，全国规模最大民企绿色